Оценка стоимости предприятия

Работа из раздела: «Экономика и экономическая теория»

Содержание

• Введение
• 1. Теоретические и методические основы оценки стоимости предприятия
• 1.1 Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия
• 1.2 Доходный подход к оценке стоимости предприятия
• 1.3 Затратный подход к оценке стоимости предприятия
• 1.4 Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия
• 2. Расчетная часть
• Задание 1
• Задание 2
• Задание 3
• Задание 4
• 3. Согласование результатов
• Выводы
• Библиографический список

Введение

Процессы, происходящие на современном этапе в российской экономике, привели к возрождению и развитию оценочной деятельности, актуальность и востребованность результатов, которой в условиях рынка фактически неоспоримы. Оценка и ее ключевая категория - 'стоимость' являются комплексным показателем целесообразности, полезности и значимости того или иного результата какой-либо деятельности в сфере рыночных отношений.

Оценка стоимости предприятия - представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости предприятия с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка. Особенностью процесса оценки стоимости предприятия, несомненно, является ее рыночный характер. Это означает, что оценка стоимости предприятия не ограничивается учетом лишь одних затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта, она обязательно учитывает всю совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро - и микроэкономическую среду обитания. При этом подходы и методы, используемые оценщиком, определяются, в зависимости, как от особенностей процесса оценки, так и от экономических особенностей оцениваемого объекта, а также от целей и принципов оценки.

Из всего вышесказанного, можно сделать однозначный вывод о том, что оценка стоимости предприятия (бизнеса) в нашем современном мире - это очень актуальная тема, исследованию которой и посвящена представленная контрольная работа. При этом указанная тема будет рассмотрена на примере смоделированного предприятия нефтеперерабатывающей промышленности

Объектом исследования представленной контрольной работы является стоимость современного предприятия (бизнеса). Предметом исследования работы - оценка стоимости предприятия (бизнеса) в современных условиях.

Изучение выбранной темы предполагает достижение следующей цели - исследовать основные теоретические и практические аспекты оценки стоимости предприятия (бизнеса). В соответствии с определенной целью в представленной контрольной работе были поставлены и решены следующие задачи:

рассмотреть теоретические и методические основы оценки стоимости предприятия (бизнеса) с точки зрения практической реальной экономики;

проанализировать деятельность и перспективы развития предприятия (бизнеса) на примере смоделированного предприятия.

произвести оценку стоимости предприятия (бизнеса) на примере смоделированного предприятия.

обобщить полученный материал в данной работе и сделать выводы.

Проблема оценки стоимости современного предприятия (бизнеса) имеет достаточно широкое освещение в источниках современной научной экономической литературы. Так, в качестве теоретической основы изучения в контрольной работе применялись труды и учебные пособия российских авторов по таким экономическим наукам, как - 'Экономика', 'Финансовый и экономический анализ', 'Основы бизнеса', 'Оценка стоимости предприятия' и т.п. Это работы таких именитых авторов, как А.Д. Шеремет, М.С. Абрютина, П.П. Табурчак, В.С. Валдайцев, А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, В.В. Ковалев.

Поставленные цели и определенные задачи обусловили структуру представленной работы. Контрольная работа состоит из введения, основной части, состоящей из трех глав, и заключения, включает в себя библиографический список и приложения.

1. Теоретические и методические основы оценки стоимости предприятия

1.1 Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия

Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - это расчет и обоснование стоимости предприятия на определенную дату. Оценка стоимости бизнеса представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка.

Основными факторами, которые влияют на оценку стоимости предприятия (бизнеса) это время и риск. Время получения дохода или до получения дохода измеряется интервалами или периодами. Интервал или период, может быть равен дню, неделе, месяцу, кварталу, полугодию или году. Продолжительность прогнозного периода влияет на величину рыночной стоимости, потому, что учитывается при дисконтировании. Рыночная стоимость бизнеса изменяется во времени под влиянием многочисленных факторов, поэтому она определяется только по состоянию на конкретный момент времени. Уже через несколько месяцев она может быть иной. Следовательно, постоянная оценка и переоценка объектов необходима в условиях рыночной экономики.

Другим существенным фактором рыночной стоимости является риск - вероятность того, что доходы, которые будут получены от инвестиций в оцениваемый бизнес, окажутся больше или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что существуют разные виды риска и что ни одно из вложений в условиях рыночной экономики не является абсолютно безрисковым.

Результатом произведенной оценки, как правило, является рассчитанная величина рыночной стоимости или ее модификации. Рыночная стоимость - это 'наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки (предприятие) может быть отчужден на открытом рынке, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, на величине цены сделки не отражаются какие либо чрезвычайные обстоятельства. Отличительной чертой рыночной оценки стоимости и одновременно обязательным требованием является ее привязка к конкретной дате. Расчет рыночной стоимости в современной экономике необходим в силу следующих причин: [13]

оценка (или определение) рыночной стоимости позволяет продавцу или покупателю 'выставить' объект оценки по наиболее реальной цене, т.к. рыночная стоимость учитывает не только и не столько индивидуальные затраты и ожидания, но ситуацию на рынке в целом, ожидания рынка, общеэкономические тенденции развития, оценку данного объекта со стороны рынка;

знание величины рыночной стоимости позволяет собственнику объекта оптимизировать процесс производства, принимать меры, направленные на увеличение стоимости объекта, на сохранение разрыва между индивидуальной (внутренней) и рыночной стоимостью в случае превышения последней;

периодическая рыночная оценка стоимости объектов позволяет повысить эффективность управления и предотвратить банкротство и разорение;

покупателю, инвестору оценка стоимости предприятия (бизнеса) помогает принять верное эффективное инвестиционное (или иное) решение;

оценку стоимости проводят специально обученные профессионалы - эксперты оценщики, а их профессиональная оценка позволяет получить обоснованные результаты, их транзакционные издержки существенно ниже;

оценщик несет ответственность за качество выполненных работ, следовательно, риск неправильной оценки 'ложится на плечи' именно эксперта;

оценка стоимости в макроэкономическом аспекте является рычагом регулирования экономики со стороны государства, особое значение оценка имеет при управлении государственной и муниципальной собственностью.

Таким образом, оценка стоимости предприятий (бизнеса) позволяет решать многие насущные задачи в рыночной экономике. Будучи важным инструментом рыночной экономики, стоимостная оценка должна быть определенным образом и организована. От этого зависит качество работы оценщиков, эффективность и адекватность принимаемых с их помощью решений.

Практически во всех странах, где проводится оценка стоимости, ее осуществляют независимые профессионалы оценщики, которые в своей работе придерживаются установленных стандартов оценки. В нашей стране оценка стоимости различных объектов, в том числе и бизнеса, проводится на основании Федерального закона 'Об оценочной деятельности в РФ', 'Стандартов оценки …' и иных нормативно-правовых актов независимыми лицензированными оценщиками, прошедшими специальную профподготовку. [8]

Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оцениваемого субъекта. Субъектом оценочной деятельности являются, с одной стороны, профессиональные оценщики, обладающие специальными знаниями и практическими навыками, с другой стороны - потребители их услуг, заказчики. В роли профессиональных оценщиков выступают юридические лица (оценочные фирмы, отделы оценки аудиторских и других компаний) и физические лица (индивидуальные предприниматели). Профессиональные оценщики работают по заказам, поступающим от государственных органов, предприятий, банков, инвестиционных и страховых институтов, от граждан.

Объектом стоимостной оценки является любой объект собственности. При этом в расчет принимаются не только различные характеристики объекта, но и права, которыми наделен его владелец. Объекты оценки являются объектами гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте. При оценке бизнеса объектом выступает деятельность, направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса предприятия. Согласно ст.132 Гражданского кодекса РФ, предприятие (организация) является объектом гражданских прав, вступает в хозяйственный оборот и участвует в хозяйственных операциях - в результате этого возникает потребность в оценке его стоимости. [14, с.86]

Большое значение имеет организационно правовая форма существования предприятия. При оценке необходимо конкретизировать состав имущества предприятия и его права: ведь структура многих промышленных предприятий очень сложна. В структуру предприятия могут входить цеха; участки, обслуживающие хозяйства; специальные подразделения; конторские строения; средства связи и коммуникации, которые могут располагаться на разных площадях и даже в разных регионах. Объектом оценки могут быть объединения, холдинги и даже целые финансово-промышленные группы. В этом случае в рамках одного бизнеса объединяют несколько дочерних компаний, отделений, филиалов. Для правильной оценки необходимо проследить формирование денежных потоков и направления их движения, а также права и роль каждого из этих подразделений. Необходимо также выяснить, входят ли в состав объекта оценки подразделения социально культурной сферы.

При оценке бизнеса надо учитывать то, что предприятие, будучи юридическим лицом, одновременно является и хозяйствующим субъектом (ст.48 ГК РФ), поэтому его стоимость должна учитывать кроме всего прочего, наличие определенных юридических прав - именно это является одной из особенностей бизнеса, как объекта оценки. Другой немаловажной особенностью бизнеса как объекта оценки является то, что, оценивая стоимость бизнеса, определяют стоимость собственного капитала предприятия (организации) - потому как основу любого бизнеса составляет капитал, который функционирует в рамках определенных организационных структур предприятий. Поэтому, оценивая бизнес, мы определяем стоимость собственного капитала с учетом его организационно правовой формы, отраслевых особенностей и нематериальных активов, включая goodwill (деловая репутация). [13, с.108]

Профессиональный оценщик в своей деятельности всегда руководствуется конкретной целью. Четкая, грамотная формулировка цели позволяет правильно определить вид рассчитываемой стоимости, выбрать метод оценки. Как правило, цель оценки состоит в определении какого-либо вида оценочной стоимости, необходимой клиенту для принятия инвестиционного решения, для заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и т.п. В проведении оценочных работ заинтересованы различные стороны, от государственных структур до частных лиц: контрольно - ревизионные органы, управленческие структуры, кредитные организации, страховые компании, налоговые фирмы, частные владельцы бизнеса, инвесторы.

Оценку предприятия (бизнеса) проводят в следующих целях: повышения эффективности текущего управления предприятием; принятия обоснованного инвестиционного решения; купли-продажи предприятия; установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров; реструктуризации предприятия; разработки плана развития предприятия; определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании; страхования; налогообложения; принятия обоснованных управленческих решений; и в иных случаях.

Оценка стоимости предприятия (бизнеса) осуществляется в соответствии с определенными принципами. Таких принципов выделяется три группы: принципы, основанные на представлениях собственника (полезности, ожидания); принципы, связанные с эксплуатацией собственности (доходности, вклада, предельной производительности, сбалансированности, пропорциональности); принципы, обусловленные действием рыночной среды (соотношение спроса и предложения, соответствия, регрессии, прогрессии, конкуренции, зависимости от внешней среды, изменения стоимости, экономического разделения, наилучшего и наиболее эффективного использования).

Принципы оценки должны отражать основные закономерности поведения субъектов рыночной экономики - в данном случае предприятий. Но в реальной жизни они отражают тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не гарантируют определенного поведения. [9]

Для определения стоимости предприятия (бизнеса) оценщики применяют специальные приемы и способы расчета, которые получили название методов (подходов) оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату, и все методы являются рыночными, так как учитывают сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую 'реакцию' рынка при сделках купли-продажи с оцениваемым объектом.

1.2 Доходный подход к оценке стоимости предприятия

В зависимости от факторов стоимости методы (подходы) оценки подразделяются на методы доходного, сравнительного и затратного подхода. Каждый из подходов позволяет 'уловить' определенные факторы стоимости.

Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. Доходный подход является общепринятым подходом к оценке рыночной стоимости предприятия (бизнеса), доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов в стоимость. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания. Хотя, как правило, доходный поход является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости объекта, полученной другими подходами. [22, с.108]

Определение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) с позиции доходного подхода основано на предположении - что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель приобретает право получения будущих доходов от владения предприятием). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. [17, с.91]

Подход с точки зрения дохода - это процедура оценки стоимости предприятия, исходя из того что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью будущих чистых доходов, которые принесет этот бизнес. Текущая стоимость суммы будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют только денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия (бизнеса), доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли. Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как природа данного предприятия (бизнеса); структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов. [9]

Пересчет ожидаемых доходов в стоимость предприятия осуществляется с помощью процедур, которые позволяют учесть ожидаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, степень риска получения доходов в планируемое время и в ожидаемом объеме, а также стоимость денег во времени. При пересчете ожидаемых доходов в стоимость, обычно требуется определить величину коэффициента капитализации или ставки дисконтирования. При определении соответствующей ставки необходимо учитывать действие таких факторов, как уровень ставки банковского процента, ставки дохода для аналогичных предприятий согласно ожиданиям инвесторов, а также характеристики риска, связанного с получением ожидаемых доходов.

При использовании методов дисконтирования будущих доходов ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений доходов в будущем. При использовании методов капитализации доходов от ожидаемых темпов роста непосредственно зависит величина ставки капитализации.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать). Применительно к действующему предприятию данный метод предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности данного предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции (выполнения работ, услуг).

В рамках доходного подхода к оценке бизнеса традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов, в зависимости от степени детализации): методы, основанные на пересчете будущих ежегодных доходов компании в текущую стоимость (методы дисконтирования доходов); методы, базирующиеся на средней величине дохода (методы капитализации доходов).

В качестве дохода в оценке бизнеса могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. В зависимости от того что, выбрано оценщиком в качестве дохода, различают такие методы дисконтирования и капитализации: метод дисконтирования прибыли, метод дисконтированных дивидендных выплат, метод дисконтированного денежного потока; метод капитализации нормализованной прибыли; метод капитализации выручки; метод капитализации дивидендных выплат, метод капитализации нормализованного денежного потока.

Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован для оценки любого предприятия. По отзывам западных специалистов, в 90% случаев применения доходного подхода для оценки средних и крупных предприятий применяется именно этот метод. Данный метод является самым трудоемким и дорогим, но в существующих российских условиях самым корректным. Преимущество дисконтирования денежного потока над дисконтированием прибыли и дивидендов заключается в том, что в настоящее время ни прибыль, ни дивиденды не отражают в достаточной степени состояния российских предприятий и организаций, а также предпочтений инвесторов.

Методы дисконтирования доходов предполагают составление четкого прогноза динамики развития предприятия, как правило, на ближайшие 3-7 лет, то есть вплоть до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь. Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, то есть их будущая величина приводиться к стоимости этих денег на дату оценки. Таким образом, основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в следующем: а) правильно спрогнозировать будущие доходы предприятия; б) учесть возможные факторы риска в ставке дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков используется тогда, когда можно обоснованно прогнозировать будущие денежные потоки, эти потоки будут существенно отличаться от текущих, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов. [8, с.85]

Отличительной особенностью и главным достоинством данного метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в российских условиях, характеризующихся сильной изменчивостью цен на продукцию, сырье, материалы, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса. Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения указанного метода, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов и расходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия, данные исследования рынка, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития, дать рекомендации по стратегии дальнейшего развития, которые являются неотъемлемой частью DCF-анализа).

Численной мерой инвестиционного риска, в модели расчета методом дисконтирования, является ставка дисконтирования. Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени уменьшается, то есть для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает еще и некоторой остаточной стоимостью. Сумма текущей стоимости денежных потоков в прогнозный период и текущего значения остаточной стоимости и будет равна рыночной стоимости оцениваемого предприятия (бизнеса). [19, с.166]

В отличие от метода дисконтирования, метод капитализации предполагает, что в будущем все доходы предприятия будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход, в определенной степени более прост, поскольку не требуется составления средне - и долгосрочных прогнозов доходов. Однако время метода, основанного на капитализации дохода, придет несколько позже: когда наступит этап стабильного развития страны. На сегодняшний день применение капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных изменений в долгосрочной временной перспективе.

1.3 Затратный подход к оценке стоимости предприятия

Некоторой противоположностью доходного подхода является затратный подход к оценке бизнеса, который рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек (по сути рассчитывается размер затрат на создание оцениваемого предприятия в его текущем состоянии и в рыночной среде, или выручка от реализации имеющихся активов). [13, с.35]

Затратный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земельных участков, а также в целях страхования. Собираемая информация обычно включает данные о ценах на землю, строительные спецификации, данные об уровне зарплаты, стоимости материалов, расходах на оборудование, о прибыли и накладных расходах строителей на местном рынке и т.п. Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Данный подход сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками или устаревших объектов.

Затратный подход к оценке стоимости предприятия основан на принципе замещения, принципе наилучшего и наиболее эффективного использования, сбалансированности, экономической величины и экономического разделения. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует их реальной стоимости. В результате возникает необходимость проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка рыночной (или иной) стоимости каждого актива баланса предприятия отдельно, затем определяется рыночная (или иная) стоимость обязательств. После этого, из скорректированной стоимости активов вычитается стоимость обязательств, в результате чего образуется рыночная стоимость собственного капитала предприятия. Для проведения таких расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату), статьи которого корректируются с учетом рыночной (или иной) стоимости его активов и пассивов.

Затратный подход представлен двумя основными методами: методом чистых активов и методом ликвидационной стоимости. Конкретная реализация затратного подхода зависит от состояния предприятия, а именно, является ли оно действующим и перспективным или находится в состоянии упадка, при котором наиболее целесообразна раздельная распродажа активов. [16]

Метод стоимости чистых активов основан на анализе активов предприятия, использование данного метода дает лучшие результаты при оценке действующей компании, обладающей значительными материальными и финансовыми активами. Основной особенностью метода является то, что активы и обязательства предприятия оцениваются по рыночной или иной стоимости.

Обычно метод накопления активов (такое название представляется оценщикам в большей мере отражающим экономический смысл такой расчетной модели) используется в следующих случаях: предприятие обладает значительными материальными активами; есть возможность выявить и оценить нематериальные активы, если они имеются; ожидается, что предприятие будет по-прежнему действующим; у предприятия отсутствуют ретроспективные данные о прибылях, или нет реальной возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки в будущем; предприятие довольно сильно зависит от контрактов или вообще отсутствует постоянная предсказуемая клиентура; значительную часть активов предприятия составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность и т.д.). [22, с.154]

При этом в рамках метода стоимости чистых активов, используемого при оценке бизнеса предприятия в процессе реструктуризации, отдельные объекты (нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения, здания, машины, оборудование) могут оцениваться также с использованием доходного и сравнительного подхода. Процедура такой оценки предусматривает следующую последовательность шагов: определение рыночной стоимости всех активов предприятия > определение величины обязательств предприятия > расчет разницы между рыночной стоимостью активов и обязательств.

Второй метод - метод ликвидационной стоимости - применяется тогда, когда предприятие находится в процессе банкротства, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим и/или приносить собственнику приемлемый доход. Особенность данного метода - тот факт, что на величину рассчитываемой стоимости предприятия значительное влияние оказывает вынужденность продажи, и в этом случае идет речь о продаже предприятия по частям. Это приводит к тому, что ликвидационная стоимость предприятия оказывается существенно ниже рыночной.

Теория оценки содержит следующее положение: ликвидационная стоимость (выручка от ликвидации предприятия после удовлетворения всех требований кредиторов из средств, полученных от продажи его активов) является абсолютной нижней границей рыночной стоимости предприятия.

1.4 Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия

Сравнительный подход к определению оценки стоимости предприятия (бизнеса) предполагает, что ценность собственного капитала предприятия определяется той суммой, за которую оно может быть продано при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходного (аналогичного) предприятия, зафиксированная рынком. [13, с.77]

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей объективность его применения, являются следующие базовые положения.

Во-первых, эксперт-оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести, прежде всего, соотношение спроса и предложения на данный бизнес, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку. [6]

Во-вторых, сравнительный подход базируется в основном на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в какие-либо акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором. [11]

Сравнительный подход обладает рядом некоторых преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный эксперт-оценщик.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных им расчетов.

Сравнительный подход базируется также на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые предприятием (бизнесом) результаты производственно-финансовой деятельности, в то время как доходный подход ориентирован лишь на прогнозы относительно будущих доходов.

Еще одним достоинством сравнительного подхода является реальное отражение спроса и предложения на объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки более точно учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в современной оценочной практике. Во-первых, базой для расчета при данном подходе являются достигнутые в прошлом финансовые результаты, следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в перспективе на будущее. Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии самой разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию (бизнесу), но и по большому числу сходных предприятий, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятий аналогов является достаточно сложным и очень дорогостоящим процессом.

В-третьих, эксперт-оценщик должен делать многочисленные и довольно сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что в реальной практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Поэтому эксперт-оценщик обязан выявить эти различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости.

Возможность применения сравнительного подхода в реальной экономической практике в первую очередь зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку указанный подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие - это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию, а формирование соответствующего банка данных может облегчить работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.

Сравнительный подход предполагает использование трех методов, выбор которых зависит от целей, объекта, конкретных условий оценки: метод компании-аналога, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов. [6 с.91]

Метод компании-аналога или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения здесь служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа (АООТ). Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и достаточно детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий и самого оцениваемого предприятия. Выбор сопоставимых предприятий (так называемых аналогов) осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, виду продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, различным финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). В чистом виде данный метод используется только для оценки уровня стоимости миноритарного (неконтрольного) пакета акций. [8, с.93]

Метод сделок или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия (бизнеса) в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода - оценка стоимости 100% -го капитала, либо оценка контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты, как правило, рассчитываются специальными аналитическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала определенного предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми показателями. На основе анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. [9]

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с методом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Основное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает конвертацию годового дохода в стоимость при помощи коэффициента капитализации. Коэффициент капитализации, построенный на основе рыночных данных, используется как делитель. Сравнительный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой и доходом. [12]

Обычно сравнительный подход используется в следующих случаях: когда имеется достаточное количество сопоставимых (действительно сходных с оцениваемым по наиболее важным экономическим параметрам) предприятий и сделок с ними (частичными интересами в них); имеется достаточно данных по сопоставимым предприятиям (и сделкам) для проведения соответствующего финансового анализа; а также имеются надежные данные о прибылях или денежных потоках как оцениваемой, так и сопоставимых предприятий.

2. Расчетная часть

Задание 1

На основе исследований макроэкономической ситуации осуществить прогноз деятельности закрытой компании 'ХХХ' нефтеперерабатывающей отрасли, результаты расчетов прогнозных значений представить в форме таблицы. На основе прогнозных значений определить рыночную стоимость данной компании и стоимость ее одной обыкновенной акции методом дисконтированной денежного потока для собственного капитала на основе показателя прибыль после налогообложения (чистая) на 01.01.06 Промежуточные и итоговые результаты расчетов для прогнозного и остаточного периодов представить в табличной форме.

В качестве информации для прогнозирования и последующих расчетов рекомендуется использовать следующие вводные данные:

Количество обыкновенных акции - 7 412 199 штук;

Данные для расчета показателя 'чистая прибыль компании после налогообложения в предпрогнозный период' представлены в таблицах 1 и 2.

Данные для расчета денежного потока в предпрогнозный период представлены в таблице 3.;

Величина собственного (фактического) оборотного капитала компании на дату оценки составила 54 799 млн.р.;

Рыночная стоимость избыточных активов - 41,5 млн.р.;

Средняя продолжительность жизни новых активов составляет 10 лет;

Стоимость нефти, как основного ресурса производственной деятельности компании нефтеперерабатывающей отрасли в долах США, за ретроспективный период представлена в таблице 1;

Таблица 1

Стоимость нефти, как основного ресурса производственной деятельности компании нефтеперерабатывающей отрасли в долларах США, за ретроспективный период.

Год пред прогнозного периода	Стоимость основного ресурса производства, доллар США/1 баррель нефти	Единица измерения основного ресурса производства
№1	24	1 баррель = 159 кг 1 тонна нефти = 7,862 барреля
№2	27
№3	29
№4	45
№5	65

Исходные данные для начисления износа (амортизационные отчисления) в прогнозный и постпрогнозный периоды, график начисления износа по существующему оборудованию с учетом планируемых капитальных вложений представлены в форме таблицы 2.

Таблица 2

График начисления износа в прогнозный и постпрогнозный периоды

Показатели	Прогнозный период	Остаточный период
	2010	2011	2012	2013	2014
Начисление износа по существующему оборудованию
Планируемые капитальные вложения, руб.
Добавление при сроке службы оборудования 10 лет.	2010	1 500	1 500
	2011	1 350		1 350
	2012	1 150			1 150
	2013	1 150				1 150
	2014	1 150					1 150
ВСЕГО					6 300

Текущие и планируемые капитальные вложения представлены в таблице 3.

Долговые обязательства компании представлены в таблице 3. Изменение (прирост/уменьшение) долгосрочной задолженности, предполагает увеличение ее размера за счет новых долговых обязательств.

Таблица 3

Исходные данные для определения стоимости компании 'ХХХ' при помощи доходного подхода.

Показатели	Единица измерения	Предпрогнозный период	Прогнозный период	Остаточный период
		2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Износ существующих активов,	млн. р.	6 274	6 901	5 125	4 100	3 875	3 550	3 550	3 550
Текущие и планируемые капитальные вложения	млн. р.	-	2570	1500	1350	1150	1150	1150	1150
Остаток по долговым обязательствам (кредит получен 01 января)	млн. р.	2000	2400	3000	3500	3500	3500	3500	3500
Процент по долговым обязательствам	%			18	18	18	18	18	18

Решение задания:

На основе макроэкономической ситуации осуществим прогноз деятельности закрытой компании. Расчеты сведем в таблицу 4.

Добыча нефти, экспорт не переработанной нефти, добыча газа, цена нефти, нефтепродуктов и газа, являются планируемыми величинами. Доля экспорта не переработанной нефти в общей добыче - это отношение экспорта не переработанной нефти к добыче нефти.

Объем переработки - это разность добытой нефти и экспорта не переработанной нефти.

Производство нефтепродуктов при глубине переработки составляет 82,4% от объема переработки. Из них 23,7% экспортируется и 76,3% остается на внутреннем рынке.

Цена нефти на внешнем рынке рассчитывается на основе данных таблицы 1.

Ц_нефти = Ц_бар * 7,862 (баррелей в 1 тонне), Формула 1

При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков срок прогнозируемой деятельности предприятия разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозный.

В прогнозном периоде наблюдаются значительные колебания доходов и расходов предприятия, связанные с ростом и падением физических объемов продаж, изменением в структуре себестоимости, динамике цен… В этом периоде, когда деятельность предприятия еще не стабилизировалась, могут отсутствовать четко выраженные тенденции к развитию.

Таблица 4

Прогноз деятельности компании 'ХХХ'

Показатели	Единица измерения	Предпрогнозный период	Прогнозный период	Остаточный период
		2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Доля добычи нефти	тыс. т.	17199,0	20638,8	24766,6	29843,7	36409,3	44783,5	55083,7	55083,7
темп роста добычи нефти	%		20,0	20,5	22,0	23,0	23,0	24,0	24,0
Экспорт не переработанной нефти в общей добыче	тыс. т.	5587,0	6145,7	7291,0	8643,1	10320,0	12307,9	14784,7	14784,7
темп роста	%		10,0	18,6	18,5	19,4	19,3	20,1	20,1
Доля экспорта не переработанной нефти в общей добыче	%	32,5	29,8	29,4	29,0	28,3	27,5	26,8	26,8
Объем переработки	тыс. т.	11612,0	14493,1	17475,5	21200,6	26089,3	32475,5	40298,9	40298,9
темп роста	%		24,8	20,6	21,3	23,1	24,5	24,1	24,1
Производство нефтепродуктов при глубине переработки 82,4%	тыс. т.	9568,3	11942,3	14399,8	17469,3	21497,6	26759,8	33206,3	33206,3
в том числе
на экспорт 23,7%	тыс. т.	2267,7	2830,3	3412,8	4140,2	5094,9	6342,1	7869,9	7869,9
на внутренний рынок	тыс. т.	7300,6	9112,0	10987,1	13329,1	16402,7	20417,8	25336,4	25336,4
Добыча газа	млн. куб. м.	1417	1530,4	1698,7	1919,6	2207,5	2582,8	3021,9	3021,9
темп роста	%		8	11	13	15	17	17	17
Цена нефти (Цнефти)	долл./бар	45	60	78	60	61,5	62	63	63
Цена нефти на открытом рынке (без таможенных пошлин и акцизов)	долл./т	353,8	471,7	613,2	471,7	483,5	487,4	495,3	495,3
Цена нефти продуктов, внешний рынок (без таможенных пошлин и акцизов)	долл./т	400	450	500	545	595	650	700	700
Цена нефтепродуктов (бензин), внутренний рынок (без таможенных пошлин и акцизов)	долл./т	270	300	335	375	415	460	505	505
Цена газа (без акцизов)	долл./1000 куб. м.	110	13	140	150	165	185	205	205

Таблица 5

Формирование финансовых результатов в прогнозный и постпрогнозный периоды компании 'ХХХ'

Показатели	Единица измерения	Предпрогнозный период	Прогнозный период	Остаточный период
		2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Выручка от реализации нефти, нефтепродуктов, газа в том числе:	тыс. долл.	5010731	7074637	10045036	11543101	15071275	19798056	25959193	25959193
от экспорта нефти	тыс. долл.	1976625	2899050	4471125	4077118	4989867	5999430	7322972	7322972
от экспорта нефтепродуктов	тыс. долл.	907074	1273648	1706 380	2256423	3031481	4122352	5508926	5508926
от продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке	тыс. долл.	1971163	2733596	3680669	4998 406	6807100	9392166	12794888	12794888
от продажи газа	тыс. долл.	155870	168344	186862	211154	242827	284108	332406	332406
Выручка от услуг по переработке нефти	тыс. долл.	12181	18272	18820	20384	21966	22565	21182	21817
Выручка от прочей реализации	тыс. долл.	41288	43305	44527	47 802	48117	50180	52864	55300
Выручка - нетто	тыс. долл.	5064200	7136214	10108383	11611287	15141358	19870801	26033239	26036310
Средний курс доллара США	руб./долл.	29,0	28,5	30,9	31,0	31,6	31,8	32,0	32,0
Выручка - нетто	млн. р.	146862	203382	312248	359950	478467	631891	833064	833162
темп роста	%		38,5	53,5	15,3	32,9	32,1	31,8	0,0
Затраты, всего	млн. р.	46073	62199	77748	95630	116669	140003	161003	181934
темп роста	%		35,0	25,0	23,0	22,0	20,0	15,0	13,0
в том числе амортизация	млн. р.	6274	6901	5125	4100	3875	3550	3550	3550
Прочие доходы	млн. р.	711	1891	825	908	1040	1152	1406	1869
Прибыль до уплаты процентов и налогообложения	млн. р.	101500	143075	235325	265228	362838	493041	673467	653097
Остаток по долговым обязательствам	млн. р.	2000	2400	3000	3500	3500	3500	3500	3500
Процент по долговым обязательствам (18%)	млн. р.	360	432	540	630	630	630	630	630
Прибыль до налогообложения	млн. р.	101140	142643	234785	264598	362208	492411	672837	652467
Налог на прибыль (20%)	млн. р.	20228	28529	46957	52920	72442	98482	134567	130493
Прибыль после налогообложения (чистая)	млн. р.	80912	114114	187828	211678	289766	393929	538269	531974
темп роста	%		41,0	64,6	12,7	36,9	35,9	36,6	3,0
Рентабельность продаж	%	55,1	56,1	60,2	58,8	60,6	62,3	64,6	62,6

Постпрогнозным периодом называется время развития предприятия, когда объемы производства и сбыта, стабилизируются, изменение в себестоимости относительно не велики, т.е. темпы роста предприятия можно рассматривать как определенное среднее значение.

Для постпрогнозного периода мною было приняты показатели на уровне последнего прогнозного периода. Это объясняется тем, что на момент проведения оценки я не располагала данными для построения более долгосрочных прогнозов. Было сделано предположение, что общая тенденция движения основных показателей сохранится на прежнем уровне.

Далее рассчитаем финансовые результаты деятельности предприятия. Результаты расчетов поместим в таблицу 5.

Выручка от реализации нефти, нефти продуктов, газа рассчитывается как сумма экспорта нефти, экспорта нефтепродуктов, от продажи нефтепродуктов и от продажи газа на внутреннем рынке.

Выручка от экспорта нефти - это произведение экспорта не переработанной нефти и цены нефти на внешнем рынке.

Выручка от экспорта нефтепродуктов - это произведение экспорта нефтепродуктов и цены нефтепродуктов на внешнем рынке.

Выручка от продажи газа - это произведение добычи газа на цену газа.

Выручка нетто - это сумма выручки от реализации нефти, выручки от услуг по переработке нефти, выручки от прочей реализации.

Средний курс доллара планируем.

Пересчитываем выручку - нетто по курсу доллара США.

График начисления амортизации в таблице 2.

Прибыль до налогообложения и уплаты процентов - выручка минус затраты плюс прочие доходы.

Остаток по долгосрочным обязательствам и проценты по долгосрочным обязательствам представлены в таблице 3.

Прибыль до налогообложения - прибыль до уплаты налогов и процентов минус проценты по долгосрочным обязательствам.

Налог на прибыль согласно главе 25 ст.284 Налогового Кодекса РФ составляет 20%.

Рентабельность продаж, определяется:

, Формула 2

П_чист - прибыль компании после налогообложения;

В_нетто - выручка от реализации (валовая без акцизов и НДС)

Определим стоимость компании 'ХХХ' методом дисконтирования денежных потоков. Данные сведем в таблицу 6.

Данные о прибыли, и амортизации переносим из таблицы 5. Изменение долгосрочной задолженности рассчитываем по формуле:

, Формула 3

- изменение дебиторской задолженности,

ДЗ_t - текущие долговые обязательства прогнозного года,

ДЗ_t-1 - текущие долговые обязательства за предшествующий прогнозному году период.

Капитальные вложения являются исходными данными, переносим их значение из таблицы 3.

Изменения собственного оборотного капитала рассчитаем по формуле:

, Формула 4

- изменение собственного оборотного капитала,

СОК_{t -} требуемый оборотный капитал в очередной прогнозный год, определяется по формуле:

Таблица 6

Показатели	Единица измерения	Предпрогнозный период	Прогнозный период	Остаточный период
		2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Прибыль после налогообложения (чистая)	млн. р.	80 912	114114	187828	211678	289766	393929	538269	521974
Амортизация	млн. р.		6901	5125	4100	3875	3550	3550	3550
Изменение долгосрочной задолженности	млн. р.		400	600	500	0	0	0	0
Капитальные вложения	млн. р.	-	-2570	-1500	-1350	-1150	-1150	-1150	-3550
Изменение собственного оборотного капитала	млн. р.		5652	10887	4770	11852	15342	20117	10
Итого денежного потока (Сt, Cterm)	млн. р.		124497	202939	219698	304343	411671	560786	524384
Ставка дисконта, (капитальных активов))	%	36
Коэффициент текущей стоимости для прогнозного периода	формула 7		0,8575	0,6305	0,4636	0,3409	0,2507
Коэффициент текущей стоимости для остаточного периода	формула 10								0,1580
Дисконтированный денежный поток, PCFi	млн. р.			106755	127955	101854	103747	103187
Сумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода	млн. р.			543 499,3
Стоимость в остаточный период	млн. р.			14 531
Текущая стоимость в остаточный период	млн. р.			82 874
Предварительная стоимость	млн. р.			626 373
Рыночная стоимость компании ХХХ	млн. р.			722 672
	тыс.долл. США			22 323 334
Рыночная стоимость 1-ой акции	тыс. долл. США			3,012

СОК_t = B^нетто*t*0,1, Формула 5

B^нетто - выручка-нетто за текущий прогнозный год,

0,1 - размер требуемого оборотного капитала, в задаче принимается на уровне 10% от показателя выручки - нетто,

СОК_{t -} требуемый оборотный капитал за предшествующий прогнозному году год.

Итого денежного потока определяем как сумму прибыли после налогообложения, амортизации, долгосрочной задолженности, изменений собственного оборотного капитала за вычетом капитальных вложений.

Ставку дисконта определяем методом оценки капитальных активов, так как предприятие является закрытым. Метод кумулятивного построения обычно применяется, если объект оценки представляет собой имущественный комплекс и его акции котируются на открытом рынке.

Расчет ставки дисконта методом оценки капитальных активов, осуществим по формуле:

r = R_f + * (R_{m -} R_f) + S₁ +S₂+C, Формула 6

r - ставка доходности.

R_{f -} норма дохода по безрисковым вложениям (принята на уровне 14,6%) согласно исходным данным таблицы 7

- мера систематического риска,

(R_{m -} R_f) - рыночная премия за риск,

S₁, S₂ - дополнительные нормы дохода за риск инвестирования в конкретную компанию и в малую компанию,

C - дополнительная норма дохода, учитывающая страновому риску.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Показатель общей доходности рынка R_m определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени.

Рыночная премия R_m - представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода.

Страновой риск С учитывается при инвестициях в другую страну. При этом можно выделить такие риски, как риск потери активов вследствие экспроприации или национализации, риск государственных ограничений в области движения капитала, риск, связанный с конвертацией валюты, риск изменения ставок налога и т.д. Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается экспертным путем на основе ранжирования исходя из макроэкономической ситуации в стране.

Поскольку он отражает тот риск вложений, при котором иностранный инвестор сочтет для себя приемлемым вкладывать средства в Российскую Федерацию, то с этой целью нами были проанализированы рейтинги РФ, определенные различными рейтинговыми агентствами.

Поскольку страновой риск отражает положение в стране глазами иностранных инвесторов, то мной были взяты данные только зарубежных рейтинговых агентств.

Страновой риск по данным каждого из агентств считался следующим образом - место РФ в градационной таблице (level of investment grade) / количество мест в градационной таблице (investment grade) * максимальный уровень риска.

Максимальный уровень странового риска = 10 %.

Агентство Moody's = 10 / 21 * 10 = 4,76 %

Агентство S&P = 12/22 * 10 = 5,45 %

Агентство FitchIBCA = 11/22 * 10 = 5,00 %

Среднее значение странового риска составит:

(4,76 + 5,45 + 5,00) / 3 = 5,07 %.

Данный риск рассчитывается профессиональными экспертами на основе политической обстановки в стране, налогового законодательства. Величина риска после округления равна 5%.

Таблица 7

Расчет безрисковой ставки для оцениваемой компании

№ выпуска ценных бумаг	Погашение, которых ожидается в прогнозный период	Доходность, % (по состоянию на дату оценки)
27013	02.06.2006	15,49
27014	15.12.2007	16,51
27015	04.02.2008	12,38
28001	21.01.2008	15,26
31562	15.04.2009	13,14
Среднее значение	14,56

Коэффициент текущей стоимости для прогнозного периода рассчитываем по формуле:

, Формула 7

Коэффициент рассчитываем на середину года, так как отсутствует сезонный характер производства, значит, денежный поток предприятия не сконцентрирован на конец года, а распределен равномерно в течение года, только для последнего года рассчитываем на конец года.

Стоимость предприятия в остаточный период, определяем по модели Гордона:

, Формула 8

- денежный поток постпрогнозного периода,

g - темпы роста показателя выручки - нетто в постпрогнозный период,

Текущая стоимость в остаточный период определяется по формуле:

, Формула 9

- ожидаемая стоимость компании в постпрогнозный период,

K^t - коэффициент текущей стоимости денежного потока в остаточный период, определяется по формуле:

, Формула 10

Рассчитаем предварительную стоимость по формуле:

, Формула 11

- cумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода.

Теперь рассчитаем рыночную стоимость с учетом дефицита/избытка собственного оборотного капитала и наличия избыточных активов по формуле:

, Формула 12

- рыночная стоимость избыточных активов, - дефицит/избыток собственного оборотного капитала на дату оценки, определяется как разность его фактического и требуемого капитала на дату оценки. Стоимость одной обыкновенной акции рассчитаем по формуле:

, Формула 13

Задание 2

Определить стоимость действующего предприятия 'ХХХ' нефтеперерабатывающей отрасли методом чистых активов, используя базовую формулу имущественного подхода:

ЧИСТЫЕ АКТИВЫ = АКТИВЫ - ОБЯЗАТЕЛЬСТВА, Формула 14

В качестве базы для расчетов рекомендуется использовать данные таблицы 8 и таблицы 9.

Таблица 8

Расчет рыночной стоимости компании 'ХХХ' методом чистых активов

№ П/П	Показатели	Код строки	Балансовая стоимость на 01.01.06, тыс. руб.	Корректировка	Рыночная (уточненная) стоимость на 01.01.06, тыс. руб.
	АКТИВЫ
1	Нематериальные активы	110	911 679	- 15%	774 927
2	Основные средства	120	335 835 185		335 835 185
3	Незавершенное строительство	130	2 570 000	10%	2 827 000
4	Доходные вложения в материальные ценности	135	984 364		984 364
5	Долгосрочные финансовые вложения	140	341 020		341 020
6	Прочие внеоборотные активы	150	641 050		641 050
7	Запасы	210	3 439 144	- 3%	3 335 970
8	НДС по приобретенным ценностям	220	0		0
9	Дебиторская задолженность (более чем через 12 месяцев от отчетной даты)	230	6 711 642	-12%	5 906 245
10	Дебиторская задолженность (В течение 12 месяцев от отчетной даты)	240	140 432 410		140 432 410
11	Краткосрочные финансовые вложения	250	3 391 880		3 391 880
12	Денежные средства	260	8 176 984		8 176 984
13	Прочие оборотные активы	270	0		0
	ИТОГО АКТИВЫ, ПРИНИМАЕМЫЕ К РАСЧЕТУ		503 435 358		502 647 035
ПАССИВЫ
1	Долгосрочные обязательства по займам и кредитам	510	2 400 000		2 400 000
2	Прочие долгосрочные обязательства	520	0		0
3	Краткосрочные обязательства по займам и кредитам	610	386 520		386 520
4	Кредиторская задолженность	620	3 490 184		3 490 184
5	Задолженность участникам по выплате доходов	630	0		0
6	Доходы будущих периодов	640	0		0
7	Резервы предстоящих расходов	650	0		0
8	Прочие краткосрочные обязательства	660	0		0
	ИТОГО ПАССИВЫ, ПРИНИМАЕМЫЕ К РАСЧЕТУ		2 786 520		2 786 520
	СТОИМОСТЬ ЧИСТЫХ АКТИВОВ (100% миноритарного пакета акций)		500 648 838		499 860 515

Расчетные величины рыночной (уточненной) стоимости активов и источников их формирования представлены в таблице 8.

Рассчитаем сумму статей баланса с учетом корректировочных поправок.

Нематериальные активы:

911 679 - 15% = 774 927 тыс. руб.

Незавершенное строительство:

2 570 000 +10% = 2 827 000 тыс. руб.

Запасы:

3 439 144 - 3% = 3 335 970 тыс. руб.

Дебиторская задолженность:

6 711 642 - 12% = 5 906 245 тыс. руб.

Определим стоимость одной обыкновенной акции компании 'ХХХ', расчет представим в форме таблицы 9.

Таблица 9

Расчет рыночной стоимости одной обыкновенной акции компании 'ХХХ'

№ п/п	Показатели	Результаты расчета
1	Количество акций, шт.	7 412 199
2	Стоимость компании методом чистых активов, тыс. руб.	499 860 515
3	Стоимость компании методом чистых активов, тыс. долл.	15 440 691 302
4	Стоимость одной акции, тыс. руб.	67
5	Стоимость одной акции, тыс. долл.	2 083
6	Скидка за неконтрольный характер пакета	- 0,231
7	Стоимость одной акции с учетом скидки на неконтрольный характер, тыс. долл.	1 602

При определении стоимости одной акции необходимо учитывать скидку на неконтрольный характер, которая, согласно международной практике, может достигать 30%. Она является производной от премии за контроль. Скидка, проценты, за неконтрольный характер (миноритарную долю) рассчитывается:

, Формула 15

Для расчета стоимости одной акции в долларах США используем данные Центробанка РФ по состоянию на 14.09.2010 года.

Задание 3

При помощи ценовых мультипликаторов определить стоимость закрытой компании 'ХХХ' нефтеперерабатывающей отрасли, если известно, что в качестве компаний аналогов по результатам отбора были определены пять предприятий, акции в анализируемом периоде активно участвовали в торгах и по ним были проведены не единичные сделки купли-продажи. При выборе компаний аналогов оценщиком применены следующие критерии:

Идентичность отрасли и продукции;

Размеры, сеть потребителей, степень диверсификации производства, зрелость бизнеса;

Стадии жизненного цикла и деловой активности, стратегии развития;

Финансовые характеристики и структура капитала;

Географическая близость.

Для расчетов была использована следующая информация:

Основную формулу для определения стоимости компании сравнительным подходом условно можно представить в следующем виде:

, Формула 16

- ценовой мультипликатор по компаниям аналогам.

- показатели финансовой базы.

- цена компании аналога.

Таблица 10

Исходные данные в определении стоимости компании 'ХХХ' сравнительным подходом

Компания	Страна	Данные балансового отчета
		краткосрочная и текущая часть долгосрочной задолженности, тыс. долл. США	долгосрочная задолженность, тыс. долл. США	собственный капитал, тыс. долл. США	чистая выручка от реализации, тыс. долл. США
ХХХ	Россия	148 362		18 199 719
A	Норвегия	8 196 000	110 079 000	325 879 000	218 046 000
B	Канада	370 059	251 460	578 440	1 066 450
C	Норвегия	13 355 000	24 638 000	288 181 000	335 102 000
D	Канада	3 590 200	14 619 500	27 013 700	46 363 400
E	Россия	712 410	61 125	34 037 641	19 909 797

Таблица 11

Исходные данные в определении стоимости компании 'ХХХ' сравнительным подходом

Компания	Страна	Данные отчета о доходах	Подоходный налог, тыс. долл. США	Чистый доход, тыс. долл. США	Данные об акциях
		износ и амортизация, тыс. долл. США	расходы на выплату процентов, тыс. долл. США	доход до налогов, тыс. долл. США			текущая рыночная цена одной акции, тыс. долл. США	число акций, шт.	текущая рыночная цена акций, тыс. долл. США
ХХХ	Россия		16 533
A	Норвегия	35 520 000	9 117 000	53 946 000	18 264 000	35 682 000	5,3	317 315	1 681 769
B	Канада	104 450	36 241	279 005	83 181	195 824	9,4	113 298	1 065 001
C	Норвегия	24 992 000	3 296 000	35 908 000	16 969 000	18 939 000	4,5	170 000	765 000
D	Канада	3 602 100	16 586 000	5 131 000	1 292 800	38 382 000	8,3	4 504 876	37 255 324
E	Россия	1 084 611	24 507	8 368 432	2 393 807	5 974 625	8,9	1 131 667	10 094 469

Таблица 12

Исходные данные в определении стоимости компании 'ХХХ' сравнительным подходом

Компания	Страна	Данные отчета о доходах	Подоходный налог, тыс. долл. США	Чистый доход, тыс. долл. США	Данные об акциях
		износ и амортизация, тыс. долл. США	расходы на выплату процентов, тыс. долл. США	доход до налогов, тыс. долл. США			текущая рыночная цена одной акции, тыс. долл. США	число акций, шт.	текущая рыночная цена акций, тыс. долл. США
ХХХ	Россия		16 533
A	Норвегия	35 520 000	9 117 000	53 946 000	18 264 000	35 682 000	5,3	317 315	1 681 769
B	Канада	104 450	36 241	279 005	83 181	195 824	9,4	113 298	1 065 001
C	Норвегия	24 992 000	3 296 000	35 908 000	16 969 000	18 939 000	4,5	170 000	765 000
D	Канада	3 602 100	16 586 000	5 131 000	1 292 800	38 382 000	8,3	4 504 876	37 255 324
E	Россия	1 084 611	24 507	8 368 432	2 393 807	5 974 625	8,9	1 131 667	10 094 469

Таблица 13

Расчет ценовых мультипликаторов по компаниям аналогам

Компания	Страна	Наименование и расчетная величина ценового мультипликатора компаний аналогов
		Цена/Прибыль после налогообложения и уплаты налогов	Цена/Прибыль до налогообложения	Цена/Чистый денежный поток	Цена/Денежный поток до налогообложения
		P/E	P/EBT	P/CF	P/РТCF
A	Норвегия	0,0471	0,0312	0,0236	0,0188
B	Канада	5,4386	3,8171	3,5468	2,7774
C	Норвегия	0,0404	0,0213	0,0174	0,0126
D	Канада	0,9706	7,2608	0,8874	4,2660
E	Россия	1,6896	1, 2063	1,4300	1,0679
Среднее значение	1,6373	2,4673	1,1810	1,6285
Медианное значение	0,9706	1, 2063	0,8874	1,0679

Таблица 14

Расчет ценовых мультипликаторов по компаниям аналогам

Компания	Страна	Наименование и расчетная величина ценового мультипликатора компаний аналогов
		Цена +Долгосрочный долг/Прибыль до налогообложения и выплаты процентов	Цена +Долгосрочный долг/Прибыль до начисления износа, выплаты процентов и налогообложения	Цена/Балансовая стоимость
		IC/EBIT	IC/EBDIT	P/BV
A	Норвегия	1,7722	1,1337	0,0052
B	Канада	4,1760	3,1367	2,9074
C	Норвегия	0,6480	0,3957	0,0058
D	Канада	2,3887	2,0488	0,0623
E	Россия	1,2100	1,0715	0,0494
Среднее значение	2,0390	1,5573	0,6060
Медианное значение	1,7722	1,1337	0,0494

Таблица 15

Корректировки для введения в предварительную стоимость компании 'ХХХ'.

Ликвидность акций, (скидка), %	Контроль (премия), %	Дефицит (избыток) оборотного капитала, тыс. долл. США	Избыточные активы, тыс. долл. США.
30	30	28 517	-

Итоговые корректировки рыночной стоимости.

По завершении расчетов стоимости акций, выполненных любым из описанных методов, производится поправка на размер пакета акций (контрольный, блокирующий, миноритарный) и на степень ликвидности акций оцениваемого предприятия.

Корректировка на неконтрольный пакет акций - это уменьшение стоимости акций. Контрольный пакет акций - это доля в капитале, предполагающая наличие определенных элементов контроля над компанией.

Скидка на неконтрольный пакет рассчитывается по формуле 15.

Премия за контроль для российских предприятий в статистических изданиях не публикуется, и оценщики могут ориентироваться на зарубежные издания. Оценщики полагают, что в отечественной практике в большинстве случаев премия за контроль может достигать 50-100%, а иногда и более, и, соответственно, скидка на неконтрольный пакет может варьировать в пределах от 30% до 50%, а иногда и более. Безусловно, возможны и исключения.

Корректировка на низкую ликвидность. Высокая ликвидность увеличивает стоимость акций, низкая - снижает ее по сравнению со стоимостью акций аналогичных компаний, акции которых активно обращаются.

В странах с развитым фондовым рынком размер скидки на низкую ликвидность определяется статистическим путем. В отечественной оценочной практике размер данной корректировки обычно варьирует от 10 до 30%. Оценщики исходят из того, что высокой ликвидностью обладают акции компаний, котирующиеся на бирже. Стоимость таких акций может не подвергаться корректировке на низкую ликвидность. Стоимость акций всех остальных компаний должна быть скорректирована на некоторую величину, отражающую потерю их текущей стоимости из-за их более низкой ликвидности по сравнению с котируемыми акциями.

Дефицит/избыток оборотного капитала - если при расчетах выявляется дефицит оборотного капитала, то его отнимают, если избыток - то необходимо суммировать.

Метод избыточных активов не применяли, так как он является методом сравнительного подхода и применяется при оценке специфического оборудования и интеллектуальной собственности.

Таблица 16

Расчет предварительной стоимости компании 'ХХХ' на основе ценовых мультипликаторов компаний аналогов.

Название ценового мультипликатора	Значение мультипликатора с учетом уровня странового риска	Величина финансовой базы оцениваемой компании, тыс. долл. США	Предварительная стоимость компании 'ХХХ', тыс. дол. США
	Среднее значение	Медианное значение		По среднему значению	По медианному значению
Цена/Прибыль после налогообложения и уплаты налогов	1,5554	0,9221	3 525	37 038	35 989
Цена/Прибыль до налогообложения	2,3440	1,1459	3 525	38 344	36 360
Цена/Чистый денежный поток	1,1220	0,8430	3 525	36 320	35 858
Цена/Денежный поток до налогообложения	1,5471	1,0145	3 525	37 024	36 142
Цена +Долгосрочный долг/Прибыль до налогообложения и выплаты процентов	1,9370	1,6836	3 525	37 670	37 250
Цена +Долгосрочный долг/Прибыль до начисления износа, выплаты процентов и налогообложения	1,4794	1,0770	3 525	36 912	36 245
Цена/Балансовая стоимость	0,5757	0,0469	3 525	35 415	34 539

Таблица 17

Формирование обоснованной рыночной стоимости компании 'ХХХ'

Название ценового мультипликатора	Значение мультипликатора с учетом уровня странового риска	Удельные веса (коэффициенты доверия)	Итоговая стоимость компании 'ХХХ' с учетом коэффициента доверия, тыс. долл. США	Обоснованная рыночная стоимость компании 'ХХХ', тыс. долл. США
	Среднее значение	Медианное значение		По среднему значению	По медианному значению	По среднему значению	По медианному значению	Итоговая стоимость
Цена/Прибыль после налогообложения и уплаты налогов	1,555	0,922	0,400	14 665	14 307	26 000	25 045	25 523
Цена/Прибыль до налогообложения	2,344	1,146	0,000	0	0
Цена/Чистый денежный поток	1,122	0,843	0,300	10 815	10 696
Цена/Денежный поток до налогообложения	1,547	1,014	0,000	0	0
Цена + Долгосрочный долг/Прибыль до налогообложения и выплаты процентов	1,937	1,684	0,000	0	0
Цена + Долгосрочный долг/Прибыль до начисления износа, выплаты процентов и налогообложения	1,479	1,077	0,000	0	0
Цена/Балансовая стоимость	0,576	0,047	0,300	520	42

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия при сравнительном подходе являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем.

Мультипликаторы 'Цена/Прибыль', 'Цена/Денежный поток'. Данная группа мультипликаторов является самой распространенной при оценке предприятия, так как информация о прибыли оцениваемой компании и компаний - аналогов наиболее доступна. Применение данного мультипликатора зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналогов выступает зарубежная компания, следует провести систему распределения прибыли к единым стандартам.

Крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибыли. Ориентация на мультипликатор 'Цена/Денежный поток' предпочтительна при оценке предприятий, в активах который преобладает недвижимость.

Мультипликатор 'Цена/Балансовая стоимость активов'. Для расчета мультипликатора в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату.

Задание 4

На основе итоговых расчетных данных, полученных в ходе выполнения предыдущих задач, провести согласование стоимости объекта оценки компании 'ХХХ'.

Согласование результатов оценки выполнить при помощи метода 'согласование по критериям'. Расчет осуществить аналогично предложенному ниже примеру. Критерии для установления весовых коэффициентов могут быть предложены студентом самостоятельно.

При согласовании необходимо учитывать:

Полноту и достоверность информации;

Соответствие целям;

Преимущества и недостатки метода.

Для определения весов различных подходов методом 'согласования по критериям' используется четыре объективных критерия, выбранные по усмотрению оценщика которыми описываются отдельные преимущества или недостатки примененного метода расчета с учетом особенностей оценки конкретного объекта.

Расчет 'весов' использованных методов проводится в несколько этапов:

Строится матрица факторов, в которой каждому подходу присваиваются четыре вида баллов в соответствии с четырьмя критериями;

Определяется сумма баллов каждого подхода, затем - использованных подходов;

По отношению суммы баллов данного подхода к сумме баллов всех использованных подходов определяется расчетный вес подхода в процентах;

Расчетные веса подходов округляются с точностью до 10%, реже до 5%.

Решение:

Таблица 18

Результаты согласования результатов оценки

	Доходный	Сравнительный	Затратный
Величина ориентира, млн. руб.	722 672	788 399	499 861
Критерии
1. Достоверность и достаточность информации, на основе которой проводились анализ и расчеты	3	1	3
2. Способность подхода учитывать структуру ценообразующих факторов, специфичных для объекта	3	4	2
3. Способность подхода отразить мотивацию, действительные намерения типичного покупателя/продавца	4	4	1
4. Соответствие подхода виду рассчитываемой стоимости	3	4	3
ИТОГО СУММА БАЛОВ ДЛЯ ПОДХОДА	13	13	9
Подход применялся	ДА	ДА	ДА
Сумма баллов	35
Вес подхода, %	37,14	37,14	25,71
вес подхода округленно, %	40	40	20
СОГЛАСОВАННАЯ ВЕЛИЧИНА СТОИМОСТИ, млн. руб.	704 401
ИТОГО РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ ОКРУГЛЕННО, млн. руб.	705 000

3. Согласование результатов

При определении итоговой величины стоимости, были учтены особенности методов и специфика их применения для оцениваемого предприятия.

Так, доходный подход отражает текущее финансовое состояние компании, а также ее будущие перспективы, учитывая данные финансового анализа. Однако, данный подход базируется на прогнозных данных, что обуславливает определенные стоимостные колебания.

Сравнительный подход ориентируется на стоимость аналогичных пакетов акций других компаний, сопоставимых по ряду признаков с оцениваемым бизнесом. Однако, учесть в полном объеме различия между организациями не представляется возможным в виду недостаточной прозрачности информации по аналогам.

Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса как стоимость имущества за вычетом обязательств. Использование метода чистых активов целесообразно при оценке холдингов, инвестиционных компаний, крупных промышленных предприятий, которые располагают 'значительными' активами.

Итоговая стоимость - это наиболее вероятная величина стоимости объекта оценки, полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчетов стоимости объекта оценки при использовании различных подходов и методов оценки.

Рыночная стоимость объекта оценки 705 000 миллионов рублей (семьсот пять миллионов рублей).

Выводы

Нефтяной комплекс России представляет собой систему, включающую в себя большое число отраслевых, территориальных и технологических элементов и блоков, каждый из которых может стать объектом пристального анализа.

Однако Россия по-прежнему отстает от большинства развитых стран по показателям глубины переработки нефти.

Для повышения эффективности нефтепереработки эксперты, в первую очередь, рекомендуют создавать установки гидрокрекинга, каталитического крекинга и коксования. При этом физически и морально устаревшие установки должны выводится из эксплуатации, а это значит, что некоторые нефтеперерабатывающие заводы эффективнее просто закрыть.

Новым направлением инвестиций в переработку должно стать внедрение малогабаритных модульных установок для первичной переработки нефти и газового конденсата, каталитического и гидрокрекинга мазута, облагораживания бензина.

Несмотря на все трудности, интерес инвесторов к данной отрасли достаточно высокий. Следует заметить, что сегодняшний интерес крупного российского бизнеса к нефтехимической отрасли во многом закономерный. Сегодня в нефтехимической отрасли происходят позитивные изменения. Потребление продукции на российском рынке ежегодно растет.

В отрасли химии и нефтехимии достаточно отчетливо заметна тенденция концентрации капитала, проявляющаяся в формировании холдингов или финансово-промышленных групп. И хотя в отрасли пока еще достаточно много предприятий, которые сохраняют относительную самостоятельность, но постоянно увеличивается число компаний, попадающих в сферу влияния той или иной группы.

Библиографический список

1. Конституция Российской Федерации: Принята всенародным голосованием 12 декабря 1993 года. // Российская газета № 237 от 25 декабря 1993 года. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.rg.ru/.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации, часть первая от 30 ноября 1994 года № 51-ФЗ, часть вторая от 29 января 1996 года № 14-ФЗ. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://zakon.it-navigator.ru/.

3. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: Федеральный закон Российской Федерации от 29 июля 1998 года №135-ФЗ. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://zakon.it-navigator.ru/.

4. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности: Постановление Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 №519. [Электронный ресурс]. -

5. Абрютина М.С. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебное пособие. / М.С. Абрютина. - М.: Дело, 2006. - 232 с.

6. Анализ и диагностика финансово-хозяйственной деятельности предприятия: Учебное пособие для вузов. / Под редакцией П.П. Табурчака, В.М. Гумина, М.С. Сапрыкина. - Ростов-на-Дону: Феникс, 2007. - 352 с.

7. Булатов А.С. Экономика: Учебник / А.С. Булатов. - М, 2005. - 557 с.

8. Валдайцев В.С. Оценка бизнеса и инноваций: Учебное пособие для студентов и преподавателей. / В.С. Валдайцев. - М.: Филинъ, 2005. - 486 с.

9. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учебное пособие для вузов. / С.В. Валдайцев. - GUMER-INFO, 2007. - 720 с. [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.gumer.info/.

10. Войтов А.Г. Экономика. Общий курс: Учебник для ВУЗов. 8-е издание перераб. и доп. / А.Г. Войтов М.: Дашков и К, 2006. 600 с.

11. Горфинкель В.Я., Купряков Е.М., Прасолова В.П. и др. Экономика предприятия: Учебник для вузов. / Под редакцией профессора В.Я. Горфинкеля, профессора Е.М. Купрякова - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006. - 367 с.

12. Грибовский С.В. Методы капитализации доходов: Курс лекций. / С.В. Грибовский. - Санкт-Петербург, 2005. - 172 с.

13. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. / В.В. Григорьев. - М.: НОРМА-ИНФРА-М, 2006. - 320 с.

14. Ковалев В.В. Финансовый анализ. Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчётности. / В.В. Ковалев. - М.: Финансы, 2007. - 511 с.

15. Ковалев В.В., Волкова О.Н. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учебник. / В.В. Ковалев. - M.: OOO ТК Велби, 2008. - 486 с.

16. Любушкин Н.П., Лещева В.Б., Дъякова В.Г. Анализ финансово - экономической деятельности предприятия: Учебное пособие для вузов. / Под редакцией профессора Н.П. Любушкина. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. - 471 с.

17. Оценка бизнеса: Учебно-методическое пособие. / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2005. - 511 с.

18. Поршнева А.Г., Румянцева З.П. Управление организацией: Методическое пособие. / А.Г. Поршнева. - М.: НОРМА-ИНФРА-М, 2007. - 243 с.

19. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: Учебник для вузов./ Г.В. Савицкая. - Минск: Новое знание, 2007. - 688 с.

20. Фридман Дж., Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. Пер. с англ. / Дж. Фридман. - М.: Дело, 1997. - 480 с.

21. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа: Учебное пособие. / А.Д. Шеремет. - М.: ИНФРА-М, 2006. - 574 с.

22. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). / В.А. Щербаков. - М.: Издательство Омега, 2006. - 288 с.

23. Экономика предприятия: Учебник. / Под редакцией профессора О.И. Волкова. - 2-е издание, перераб. и доп. - М.: ИНФРА-М, 2006. - 520 с.