Оценка стоимости пакета акций компании с учетом его размера и ликвидности (на примере ОАО "Строительство и связь")

/

Выпускная квалификационная работа на тему

Оценка стоимости пакета акций компании с учетом его размера и ликвидности (на примере ОАО 'Строительство и связь')

Содержание

Введение

1. Основы оценки бизнеса

1.1 Существующую тенденции в сфере оценки в РФ

1.2 Понятия и цели оценки

1.2.1 Стандартизованные подходы к понятию стоимости бизнеса

1.2.2 Факторы, определяющие рыночную стоимость предприятия

1.3 Основные этапы оценки стоимости пакета акций (и стоимости компании)

2. Методы оценки стоимости

2.1 Методы затратного подхода

2.2 Методы сравнительного подхода

2.3 Методы доходного подхода

2.3.1 Метод дисконтированного денежного потока

2.3.2 Метод капитализации прибыли

2.3.3 Метод добавленной экономической стоимости

2.3.4 Метод акционерной добавленной стоимости

2.4 Метод реальных опционов в рамках опционного подхода

2.5 Сравнительный анализ методов оценки стоимости компании

2.6 Учет степени контроля и ликвидности при оценке стоимости пакета акций

3. Оценка стоимости пакета акций российского предприятия

3.1 Краткая характеристика отрасли предприятия и перспективы развития

3.2 Определение целей оценки и выбор стандарта стоимости

3.3 Анализ финансового состояния предприятия

3.4 Оценка 100% пакета акций доходным подходом

3.5 Оценка предприятия сравнительным подходом

3.6 Оценка предприятия затратным подходом

3.7 Выводы по результатам расчетов стоимости компании различными подходами

3.8 Расчет стоимости пакета акций с учетом степени контроля и ликвидности и согласование результатов оценки

Заключение

Список использованной литературы

бизнес стоимость акция затратный ликвидность

Введение

В настоящее время оценка стоимости компании является наиболее актуальной проблемой в сфере корпоративных финансов. Оценка стоимости предприятия является неотъемлемой процедурой при обмене ценными бумагами между акционерами, эмиссии ценных бумаг, при приобретении участия в капитале, слияниях и поглощениях, одним словом можно сказать везде, где требуется оценка ценных бумаг.

Нельзя отрицать, что на рынке совершается множество сделок по купле-продаже пакетов акций предприятий, а, значит, участники этих сделок должны располагать информацией о стоимости, вовлечённых в сделки пакетов акций. Следовательно, необходимо проведение оценки стоимости компаний в целом, что даёт возможности получить оценку отдельно взятых пакетов акций предприятий, стоимость которых вовсе не пропорциальна стоимости компании в целом. В зависимости от размера пакета будет меняться и его стоимость. Ликвидность также оказывает существенное влияние.

Таким образом, актуальность темы и обусловлена тем, что проблема адекватной оценки стоимости пакетов акций и всей компании имеет большое значение в современных условиях, поскольку происходит развитие и укрепление российского фондового рынка и компаний. Однако нельзя отрицать и того факта, что российский фондовый рынок на текущий момент развивается, есть множество факторов его нестабильности и к тому же не все российские компании являются участниками торгов на фондовом рынке. Следовательно, далеко не по всем предприятиям существует рыночная информация, которая бы давала представление о стоимости.

Развитие оценки бизнеса в России происходило, можно сказать, в последнее десятилетие. Многие профессионалы прибегают к западным методикам, стандартам оценки. Однако применение зарубежного опыта ведёт к ряду трудностей, которые вызывают практические ошибки, поэтому актуальность заключается в использование существующих методов оценки стоимости компаний и отдельных пакетов акций, с учетом специфики российского рынка.

Цель данной дипломной работы состоит в том, чтобы рассмотреть принятые в мировой практике основные подходы к оценке стоимости предприятия, посмотреть каким образом могут быть учтены такие важные факторы как степень контроля и ликвидность при определении стоимости пакета акций предприятия, а также сделать практический расчет стоимости пакета акций предприятий с учетом этих факторов.

В качестве задач выделим следующее:

§ Выделить основные понятия и факторы стоимости предприятия, а также цели оценки;

§ Выделить основные классические подходы к оценке и дать их сравнительный анализ;

§ Рассмотреть влияние корпоративного контроля и ликвидности на стоимость акций и выделить возможности учета этих факторов в российской практике, для компаний, акции которых не торгуются на фондовых биржах;

§ Оценить стоимость предприятия наиболее подходящими методами и учесть влияния контроля и ликвидности при определении стоимости пакета акций конкретного предприятия.

В практической части работы рассматривается предприятие ОАО 'Строительство и связь', деятельность которого связана со строительством и монтажом устройств автоматики и телемеханики на железнодорожном транспорте.

Работа состоит из трёх глав, введения, заключения, списка литературы и приложений. В каждой из трёх глав последовательно решаются поставленные задачи.

1. Основы оценки бизнеса

1.1 Существующие тенденции в сфере оценки в РФ

Оценка как профессиональная деятельность в России появилась в конце 19 века. Как раз происходило становление и развитие рыночной экономики. Несомненно, тогда не было ещё профессиональной оценки стоимости компаний, эта сфера была представлена исключительно оценкой недвижимого имущества. Однако, по причине отмены частной собственности, процесс был прерван в 1917 г. Тем не менее, на предприятиях проводилась инвентаризация, переоценка имущества. [28]

Новый виток в развитии оценка получила в 90-е годы. Так с 1998 года разработана законодательная база, вышел федеральный закон 'Об оценочной деятельности в Российской Федерации'.

Сначала происходила переориентация компаний на новые направления оценочной деятельности, связанные с оценкой рыночной стоимости имущества. Позднее, по мере развития, начался этап по лицензированию и стандартизации оценочной деятельности. Были приняты 'Положение о лицензировании оценочной деятельности', 'Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности' и прочие регулирующие документы. [12,13]

Оценочные компании начали развиваться, созданы довольно крупные консалтинговые предприятия в сфере оценки имущества. Оценочная деятельность стала неотъемлемой частью рыночной экономики России.

На сегодняшний день со стороны государства проводится активная политика по сокращению числа лицензируемых сфер деятельности бизнеса, по повышению качества услуг по оценке. Большое значение имеет развитие таких направлений как: оценка ущерба транспортных средств, оценка нематериальных активов, оценка бизнеса предприятий. [35]

Законодательная база, нормативная база, обученный персонал позволяют делать вывод о формировании национальной системы оценки. Особенностью созданной в России системы оценки является то, что с одной стороны она соответствует основным положениям международных систем стандартов, но с другой она учитывает национальные особенности экономической и правовой систем. Можно свидетельствовать о том, что десятилетний опыт развития оценки стоимости показал, что, несмотря на целый ряд сложностей, и проблем, в современных условиях России можно создать систему, вполне соответствующую международным требованиям, непротиворечивую существующим внутренним экономическим, правовым институтам и способную решать необходимые задачи. [25]

Подведём итог существующим тенденциям оценочной деятельности в России.

Положительные тенденции:

§ Утверждение стандартов оценки;

§ Лицензирование с целью повышения качества услуг;

§ Повышение качества работы профессиональных оценщиков;

§ Намечается стратегия и перспективы роста в этой отрасли;

§ Формирование и развитие методической базы оценки;

Отрицательные тенденции:

§ Недобросовестная конкуренция;

§ Существование некачественно выполненных, договорных работ по оценке;

§ Отсутствие информационно-ресурсных возможностей для проведения маркетинговых исследований с целью формирования стабильной клиентской базы.

1.2 Понятия и цели оценки

Прежде чем рассматривать подходы и методы оценки стоимости компании, которые используются в российской и мировой практике, необходимо дать определение оценки, выявить его сущность и основные цели.

Оценка стоимости компании - это расчет и обоснование стоимости компании на определённую дату. [4] Оценка стоимости бизнеса представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на неё факторов в определённый момент времени в условиях конкретного рынка.

Весь процесс оценки стоимости бизнеса (компании, предприятия) напрямую зависит от целей оценки. Правильное определение цели - одна из важнейших задач начального этапа работ по оценки стоимости бизнеса. Без четкого понимания проблем клиента и того, какую функцию будет выполнять результат оценки, невозможно определить ни объект оценки, ни методику проведения исследования, ни требуемую базу оценки. Решение задачи осложняется также тем, что руководители или собственники компании пытаются решить разные проблемы в рамках одной работы. Достаточно типична ситуация, когда заказчик одну и ту же оценку предполагает использовать для переоценки основных фондов предприятия, оценки имущества, вносимого в качестве вклада в уставный капитал, и для принятия решения о реструктуризации компании. Оценщик должен четко определить и согласовать с заказчиком цель работы, определить базу оценки, идентифицировать объект оценки и обосновать необходимость использования той или иной методики. Наиболее часто в мировой практике оценка бизнеса (компании) производится в следующих целях:

· Повышения эффективности текущего управления компанией. Действительно, именно создаваемая для акционеров стоимость в долгосрочной перспективе является наилучшим критерием оптимальности принимаемых управленческих решений. Именно держатели акций, являясь остаточными претендентами на денежные потоки компании, для принятия решений нуждаются в отличие от любого другого круга заинтересованных лиц (менеджеров, наемных рабочих, общества в целом) в максимально полной информации, мыслят долгосрочными категориями и должны эффективно управлять всеми денежными потоками.

· Определения стоимости ценных бумаг в целях купли-продажи акций компаний на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить собственность компании и долю этой собственности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от компании;

· Определение стоимости бизнеса в случае его купли-продажи целиком или по частям;

· Реструктуризация компании. Проведение рыночной оценки предполагается в случае ликвидации компании, слияния, поглощения либо выделения самостоятельных предприятий из состава холдинга;

· Разработка планов развития компании. В процессе стратегического планирования возможно оценить будущие доходы компании, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

· Определение кредитоспособности компании и стоимости залога при кредитовании;

· Страхование, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;

· Налогообложение; [3].

Сформулируем также цели оценки бизнеса со стороны различных хозяйствующих субъектов:

Цели оценки со стороны субъектов [6].

Этот список наглядно показывает, насколько различны цели оценки стоимости бизнеса (компании), сколько различных пользователей оценочной информации, что в дальнейшем предполагает поиск различного вида стоимости. В зависимости от целей оценки и обстоятельств бизнес может оцениваться по-разному. Поэтому для проведения оценки требуется точное определение стоимости.

1.2.1 Стандартизованные подходы к понятию стоимости бизнеса

Понятие стоимости бизнеса имеет множество интерпретаций. Общепринятые стандарты стоимости в оценке бизнеса представляют собой совокупность требований к оценке. В литературе, посвященной оценке стоимости бизнеса различают четыре основных стандарта оценки:

§ обоснованной рыночной стоимости;

§ обоснованной стоимости;

§ инвестиционной стоимости;

§ внутренней (фундаментальной) стоимости;

Основные различия указанных стандартов сводятся к следующему.

Обоснованной рыночной стоимости предполагает, что оценка бизнеса (инвестиционного проекта) производится на основе информации (об имуществе, о текущей и прогнозной конъюнктуре на рынке сбыта и покупных ресурсов, деловых возможностях и пр.), которая равно доступна для любого потенциального покупателя и продавца бизнеса, для любого инвестора. Деловые возможности любого потенциального инвестора, в частности, по финансированию проекта, по продажам, также считаются равными и неограниченными. Обоснованная рыночная стоимость самым серьезным образом ограничивает возможности применения сложных методов оценки бизнеса, так как они подразумевают привлечение большого массива внутренней информации предприятия. Только рыночный подход позволяет получить этот вид стоимости, но проблема заключается в том, что не всегда существует публикуемая информация.

Стандарт обоснованной стоимости предполагает оценку бизнеса на основе равнодоступной для конкретных покупателя и продавца бизнеса указанной информации. Их деловые возможности также предполагаются одинаковыми. Обоснованная стоимость наиболее применима в западной практике в случаях, когда акционеры меньшинства опротестовывают через суд сделки по скупке от них акций более крупными акционерами тех же компаний на основании предъявления, к последним, претензий по поводу несоблюдения при подготовке договорной цены купли-продажи указанного стандарта. Претензия состоит в том, что акционеры большинства в таких случаях зачастую не предоставляют контрагенту по сделке (акционеру меньшинства) той информации об истинных рыночных перспективах компании и подлинной рыночной стоимости ее имущества, из которой исходят сами при определении максимально допустимых цен на акции компании. Доказанная подобная информационная асимметрия может привести к аннулированию рассматриваемой сделки. Очевидно, что данная ситуация имеет прямые аналогии и в отечественной практике, когда более крупные акционеры и менеджеры приватизированных компаний на основе сходной информационной асимметрии (зачастую усиливая ее распространением ложной информации о заниженных перспективах компании) скупают мелкие пакеты акций у работников приватизированных компаний, которым к тому же задерживается выплата заработной платы.

Стандарт инвестиционной стоимости предполагает оценку бизнеса (инвестиционного проекта) только на основе информированности и деловых возможностей конкретного инвестора (следовательно, согласно этому стандарту оценка одного и того же проекта будет разной для разных потенциальных инвесторов). Инвестиционная стоимость компании с точки зрения внешнего инвестора-покупателя называется внешней стоимостью компании. Инвестиционная стоимость компании с точки зрения ее действующих менеджеров и с учетом их планов называется стоимостью компании как есть.

Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предполагает оценку бизнеса (проекта) сторонним независимым оценщиком на основе его собственных информированности и представлении о деловых возможностях инвестора (что не исключает предоставления оценщику по его требованию необходимой для оценки информации, которую он будет корректировать). Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предполагает также, что рассматриваемая компания должна быть оценена всеми существующими методами оценки бизнеса с получением итоговой оценки как средневзвешенной из всех определенных разными методами оценок (где в качестве весовых коэффициентов должны выступать специально обосновываемые коэффициенты доверия оценщика к результатам применения того или иного метода оценки в конкретной оценочной ситуации). [1]

1.2.2 Факторы, определяющие рыночную стоимость предприятия

Исходя из особенностей бизнеса как особого объекта оценки раскроем факторы [31], определяющие стоимость бизнеса (предприятия), которые должны быть приняты во внимание при оценке. Если говорить обобщённо, то можно выделить:

1. Спрос

Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.

2. Прибыль

Прибыль - это денежное выражение основной части денежных накоплений, создаваемых предприятиями любой формы собственности. Как экономическая категория она характеризует финансовый результат предпринимательской деятельности предприятия. Прибыль является показателем, наиболее полно отражающим эффективность производства, объем и качество произведенной продукции, состояние производительности труда, уровень себестоимости.

3. Время

Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет время получения доходов. Одно дело, если собственник приобретает активы и быстро начинает получать прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование и возврат капитала отделены значительным промежутком времени.

Продолжительность прогнозного периода влияет на величину рыночной стоимости, прежде всего потому, что учитывается при дисконтировании. Рыночная стоимость компании изменяется во времени под влиянием многочисленных факторов, поэтому она определяется только на конкретный момент времени.

4. Риск

На величине стоимости неизбежно сказывается и риск как вероятность получения ожидаемых в будущем доходов. При определённом уровне ожидаемой будущеё прибыли, чем ниже риск, тем выше текущая стоимость бизнеса.

Выделяют два подхода по учету риска при оценке:

1. корректируется величина ожидаемого будущего потока (денежного потока, прибыли, дивидендов) с тем, чтобы отразить эту неопределённость;

2. учет риска путем использования более высокой ставки дисконта с тем, чтобы отразить требуемую доходность как вознаграждение за риск.

5. Контроль

Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник.

Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия, продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать решение о поглощении других предприятий; определять величину дивидендов и т.д. В силу того, что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в силу покупки неконтрольного пакета акций.

6. Ликвидность

Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости.

Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.

7. Ограничения

Стоимость предприятия реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены на продукцию предприятия, то стоимость такого бизнеса будет ниже, чем в случае отсутствия ограничений.

Такие факторы как контроль и ликвидность рассмотрим более подробно во второй главе, поскольку они обязательно должны быть учтены при оценке стоимости пакета акций.

1.3 Основные этапы оценки стоимости пакета акций (и стоимости компании)

В процессе оценки можно выделить 3 основных этапа: подготовительный, оценочный, заключительный.[9]

Подготовительный этап:

1. Определение целей оценки и выбор стандарта стоимости;

2. Выбор методов оценки, наиболее подходящих в данном конкретном случае;

3. Подготовка информации для проведения оценки: характеристика предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, подлежащих оценке, финансовая информация за предыдущие периоды, экономические факторы, оказывающую влияние на данное предприятие и прочая необходимая информация;

4. Анализ финансового состояния предприятия;

5. Оценка такого фактора как риск.

Оценочный этап:

6. Проводятся необходимые расчеты, на основе выбранных методов.

Заключительный этап:

7. Корректировка стоимости.

Независимо от того, предпринимается ли попытка составить прогноз на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но во многих случаях на заключение о стоимости влияют такие переменные как:

§ Размер оцениваемой доли (мажоритарная или миноритарная);

§ Наличие голосующих прав;

§ Ликвидность компании в целом/ пакета акций;

§ Положения, ограничивающие права собственности;

§ Специальные привилегии;

§ Прочее.

Именно на этом этапе происходит определение стоимости пакета акций компании, с учетом различных факторов. Обязательно необходимо учитывать, что сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций может отличаться от стоимости всего предприятия в целом. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов меньше стоимости всего бизнеса, как если бы оно было приобретено одним покупателем. Компания, оцениваемая как единое целое, имеет иную стоимость, поскольку последняя сопряжена с иными интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе. Это ведёт к необходимости введения корректировок.

2. Методы оценки стоимости компании

Одной из задач данной работы является рассмотрение методов оценки компании в целом, чтобы затем определить стоимость конкретного пакета акций. Поэтому рассмотрим возможные методы определения стоимости предприятия, условия их использования.

Существует множество методик по определению стоимости бизнеса (пакетов акций). Сегодня наряду с традиционными подходами и методами, появились и альтернативные методы оценки (например, метод реальных опционов), которые, тем не менее, не исключают использование традиционных методов, а лишь дополняют их. Среди традиционных (классических) подходов выделяют: сравнительный, доходный и затратный, внутри которых могут быть различные варианты и методы расчётов. Стоит отметить, что в последнее время наряду с традиционными подходами в отечественной теории и практике оценки стоимости компаний начинает активно применяться опционный подход. Проанализируем сущность этих концепций и особенности их применения. Рассмотрим сначала затратный подход.

2.1 Методы затратного подхода

(asset based approach) - оценка на основе анализа активов. Рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесённых издержек В следствии различных факторов, таких как инфляция, изменение рыночной конъюнктуры, используемых методов учета, балансовая стоимость активов и обязательств, как правило, не соответствует рыночной. Таким образом, перед оценщиком встаёт задача проведения корректировки баланса предприятия. Итогом является стоимость собственного капитала предприятия.

Основное соотношение для данного подходах[2]:

Стоимость компании = А-П, (1)

где А - рыночная стоимость активов, П - текущая стоимость обязательств.

Существуют два метода определения стоимости компании в рамках затратного подхода, одним из них является метод чистых активов (NАV -Net Asset Value). При применении данного метода предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим, и у него имеются значительные материальные активы. Область применения метода: - значительная величина и удельный вес материальных активов; - нетрудоемкие производства.

Рыночная стоимость предприятия, при использовании метода чистых активов, определяется на основании оценки следующих активов:

ь Текущие активы (current assets): денежные средства, производственные запасы, ценные бумаги, векселя к получению расходы будущих периодов;

ь Материальные активы (tangible assets): земля, здания и сооружения. Машины и оборудование и т.д.

ь Нематериальные активы (intangible assets), среди которых можно выделить гудвилл, клиенты компании, торговая марка, патенты, обученный персонал и т.д.

Другой метод - метой ликвидационной стоимости предприятия (LV - Liquidation Value) - применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим [1]. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах на активы, что может говорить об экономическом устаревании данного бизнеса. Область применения метода: - при ликвидации компании; - если текущие и прогнозируемые денежные потоки ниже, чем ценность чистых активов компании.

Расчет производится точно так же как в методе NAV, за вычетом затрат на ликвидацию.

Применение затратного подхода необходимо в двух случаях:

1. затратный подход незаменим при оценке компаний, которые не котируются на рынке, чаще всего зарегистрированных в форме ООО, ЗАО, ГУП, которые, как правило, имеют непрозрачные финансовые потоки.

2. применение затратного подхода вместе с другими подходами, и прежде всего доходным, позволяет принимать эффективные инвестиционные решения.

2.2 Методы сравнительного подхода

(market approach), в отличие от затратного, базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей. Данный подход предусматривает использование информации по аналогичным компаниям, для которых имеются достоверные сведения о стоимости пакетов их акций и/или долей. Такая информация может использоваться в качестве ориентиров при оценке компаний как открытого, так и закрытого типов.

В рамках данного подхода могут применяться следующие методы, в основе которых лежит одна и та же идея [34]:

Метод отраслевых коэффициентов основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели получаются эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Эти коэффициенты рассчитываются аналитиками на основе статистических данных по соотношениям между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими финансовыми показателями.

Можно выделить основные этапы оценки данным методом:

· Выбор компании-аналога.

По основным характеристикам деятельности отыскивается наиболее близкий аналог. Предполагается, что это должно быть предприятие той же отрасли, производящее схожую продукцию, должно иметь сопоставимые объемы выпуска и т.д.

На основе информации об акциях, устанавливается стоимость компании-аналога по формуле:

EV_аналог = P * ( Q_вып. - Q_неразм), (2)

где EV_аналог - стоимость компании аналога;

P - цена одной акции компании аналога;

Q_вып - количество выпущенных акций;

Q_неразм - количество неразмещённых на рынке акций.

· Выбор величины мультипликатора.

Мультипликатор - это есть отношение капитализации компании к определённому финансовому показателю, которым может являться прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от реализации и прочие показатели.

Человек, проводящий оценку, должен определить среднюю величину мультипликатора по группе аналогов. При этом для определения величины конкретного мультипликатора используется финансовый коэффициент, связанный с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение оцениваемой компании в общем списке.

Данные по отраслевым мультипликаторам публикуются в специальных изданиях в развитой рыночной экономике.

· Взвешивание промежуточных результатов - каждому мультипликатору, в зависимости от степени доверия к той или иной информации присваивается некоторый вес и получается итоговая величина, которая используется для дальнейших корректировок.

· Определение стоимости компании - мультипликатор применяется к базе оценки по формуле:

EV = Прибыль оцениваемой компании * стоимость аналога/ прибыль к. аналога. (3) [10].

· Проведение итоговых корректировок. Например, если при финансовом анализе выявлена недостаточность собственного оборотного капитала, есть большая потребность в капитальных вложениях, то полученную величину необходимо вычесть из размера стоимости. Также могут быть учтены и другие факторы, введены скидки.

Можно говорить о том, что получаемые результаты имеют объективный и достоверный характер, хотя, конечно, многое зависит от возможности привлечения компаний-аналогов к анализу. Дальнейшее развитие оценочных услуг будет способствовать расширению сферы использования данного подхода.

Метод рынка капитала, который базируется на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на фондовых рынках. По сути - это разновидность метода отраслевых коэффициентов. Преимущество данного метода заключается в использовании, как правило, фактической информации, а не прогнозных данных, которые имеют некоторую долю неопределённости. Применяется в отраслях, где наблюдается корреляция между стоимостью компании и достоверно оцененным фондовым рынком акций. Как правило, требуется как минимум 5-10 компаний-аналогов. Метод определяет уровень стоимости неконтрольного пакета акций. В качестве основных соотношений можно выделить [48]:

цена/валовые доходы, цена/прибыль, цена/валюта баланса.

Метод сделок (продаж). Он основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. Этот метод может применяться при определении стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Необходимо определить компанию-аналог, с участием которой была проведена сделка поп продаже контрольного пакета акций. И на основе аналога вычисляются мультипликаторы, которые участвуют в расчете стоимости.

Сравнительный подход особенно эффективен в случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности. Действенность такого подхода снижается, если сделок было мало и моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период, если рынок находится в аномальном состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Таким образом, в Российской Федерации достаточно сложно получить достоверные оценки, поскольку большая часть сделок носит закрытый характер, и информация о реальной цене приобретения предприятия не разглашается. [19]

2.3 Методы доходного подхода

(income approach), использующийся наиболее часто при оценке.

Подход представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из принципа непосредственной связи стоимости бизнеса предприятия с текущей стоимостью его будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и/или возможной дальнейшей ее продажи. То есть итоговая оценка стоимости предприятия определяется путём пересчета ожидаемых доходов.

С помощью доходного подхода получается более обоснованная оценка некоторых предприятий, по сравнению, например, с методом чистых активов в рамках затратного подхода.

Здесь выделяют метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод добавленной экономический стоимости и метод акционерной добавленной стоимости - новые методы в практике оценки.

2.3.1 Метод дисконтированного денежного потока (DCF)

Основные моменты метода DCF:

§ Прямая зависимость стоимости компании от будущих денежных поступлений;

§ Важным являются ожидания инвесторами определённого объема денежных поступлений на протяжении ряда лет, а не прогноз бухгалтерской величины прибыли, определяющей текущую стоимость действующего предприятия;

§ Текущая рыночная стоимость компании равна сумме будущих денежных потоков, приведённых к текущей стоимости с помощью выбранной ставки дисконтирования. [48]

В модели дисконтированного денежного потока единого объекта оценки стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость объекта, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). [4]

Весь процесс оценки предприятия можно разбить на этапы.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтированного денежного потока

Особенностью метода дисконтированного денежного потока и его главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения доходов, к которым в российской экономике имеются все предпосылки: изменение цен на сырьё, материалы, энергоресурсы; изменчивость законодательства в хозяйственной сфере.

Данный метод хорошо согласуется с инвестиционными мотивами нового владельца, если он не ставит иные цели. Потенциальный инвестор не заплатит за бизнес больше, чем он способен принести в виде будущих потоков денежных средств.

Определить длительность прогнозного периода оценщик может, исходя из следующего:

ь Принимая прогнозный период, за пределами которого рыночное положение компании стабилизируется, и потоки денежных средств становятся стабильными;

ь Более длительный период не обеспечен достоверным прогнозом;

ь Более короткий период не позволяет увидеть тенденции развития бизнеса;

ь Период соответствует целям оценки или пожеланиям заказчика;

ь Период соответствует степени физического и морального износа основных средств предприятия;

ь Период соответствует циклическим колебаниям, характерным для данного бизнеса. [34]

Выбор модели денежного потока. Денежный поток может быть рассчитан:

ь для собственного капитала;

ь для всего инвестированного капитала.

Вне зависимости от типа денежного потока, при корректном и последовательном применении процедур метода и соответствующих ставок дисконтирования, результаты должны совпадать.

При практических расчетах наиболее часто применяется модель денежного потока для собственного капитала. В российских условиях денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток) может быть использован для крупных холдинговых компаний, в связи с крайне ограниченным использованием российскими предприятиями схем привлечения финансовых ресурсов, аналогичным западным.

Расчет денежного потока для собственного капитала представим в таблице 1.

Таблица.1 Определение чистого денежного потока для собственного капитала

Денежный поток для всего инвестированного капитала рассчитывается аналогично потоку для собственного капитала, с той разницей, что из чистой прибыли не вычитаются проценты и не прибавляется увеличение суммы задолженности.

Также денежный поток может быть номинальным и реальным.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, имеют определённую неточность.

При анализе и прогнозе валовой выручки необходимо учитывать целый ряд факторов, таких как:

§ Номенклатура продукции;

§ Объемы производства и цены на продукцию;

§ Ретроспективные темпы роста предприятия;

§ Спрос на продукцию;

§ Темпы инфляции;

§ Производственные мощности;

§ Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

§ Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

§ Учет уровня конкуренции в конкретной отрасли;

§ Доля оцениваемого предприятия на рынке;

§ Долгосрочные темпы роста в пост прогнозный период.

Ретроспективный анализ и прогноз расходов. Для прогнозирования расходов необходимо предпринять следующее:

§ Изучить структуру затрат компании в различных аналитических разрезах (постоянные и переменные; прямые и косвенные) и динамику структуры затрат;

§ Определить наиболее значимые затраты, динамику их роста;

§ Провести отраслевой анализ и сопоставить показатели затрат оцениваемой компании с отраслевыми показателями;

§ Оценить темпы роста цен на факторы производства;

§ Составить прогноз инвестиций, необходимых для обеспечения доходности бизнеса в прогнозном периоде;

§ Оценить реальные возможности появления новых поставщиков;

§ Уточнить ассортиментную политику предприятия;

§ Выявить соотношение постоянных и переменных затрат;

§ Учесть влияние инфляции на затраты;

§ Определить ставки налогов с учетом возможных льгот;

§ Уточнить условия привлечения кредитных ресурсов;

§ Составить прогноз износа активов;

§ Исключить необоснованные статьи расходов, которые в будущем не встретятся. [2]

Определение ставки дисконтирования

Основные положения расчета ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования - процентная ставка отдачи (доходности), используемая при дисконтировании с учетом рисков (неопределенности), с которыми связано получение денежных потоков (доходов). Эта ставка используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие, ставка дисконта представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения. [22]

Ставка дисконта должна соответствовать денежному потоку. Если это поток для собственного капитала, то должна применятся ставка дисконта равная ставке отдаче на собственный капитал, требуемая для собственника. Если же речь идёт о потоке для всего инвестированного капитала, то ставка дисконтирование - это сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заёмные средства, где в качестве весов выступают доли заёмных и собственных средств в структуре капитала. Это будет средневзвешенной стоимостью капитала.

Существует несколько методов выведения ставки дисконтирования. Рассмотрим их.

1.Суть метода кумулятивного построения ставки дисконтирования

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному подходу, за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:

ь безрисковую норму доходности;

ь норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

Формула определения ставки дисконтирования методом кумулятивного построения выглядит следующим образом:

R = R_f + S₁ + … + S_n , (4)

где: R_f - доходность безрисковых активов;

S₁ - S_n - риски, присущие предприятию и учитываемые на практике по методике Мирового Банка. Определяются экспертным путём. Границы числового значения каждого вида риска -- от 0 % до 5 %.

S₁ - риск топ менеджмента;

S₂ - риск, зависящий от размера компании;

S₃ - риск, определяемый исходя из выводов проделанного финансового анализа;

S₄ - величина риска, определяемая исходя из товарной (территориальной) диверсификации продукции предприятия;

S₅ - риск, зависящий от состава и количества клиентуры.

S₆ - риск, связанный с ретроспективной прогнозируемостью получения прибыли.

S₇ - прочие риски. [23,24, 28]

Определение безрисковой ставки

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям, традиционно, относятся инвестиции в государственные долговые обязательства. Таким образом, 'безрисковое' вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия риска связанного с вложением средств в данную страну.

В развитых странах в качестве безрисковой ставки, как правило, используются норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям. В России в настоящее время такому требованию удовлетворяют ОФЗ с дальними сроками погашения.

2. Модель оценки капитальных активов

Модель оценки капитальных активов (CAMP) используется только для компаний, акции которых для компаний на фондовой бирже. CAPM (Capital Assets Pricing Model) - модель оценки капитальных активов была разработана в начале 60-х годов прошлого столетия У. Шарпом [7].

Общая формула модели, которая определяет линию рынка ценных бумаг:

R_i=R_f+в_i*(R_m-R_f), (5)

Где R_i - доходность (стоимость собственного капитала);

R_f - безрисковая ставка доходности;

R_m - среднерыночная ставка доходности;

(R_m-R_f) - премия за рыночный риск;

в_i - индивидуальный для каждой компании коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Существует несколько способов определения коэффициента в: статистический метод, метод среднеотраслевых коэффициентов, фундаментальный подход.

Каждая компания в отрасли имеет свою структуру капитала, которая, естественно, оказывает различное влияние на доходность компании. Для корректировки коэффициента в используют формулу Роберта Хамады [48]. Основная идея модели Хамады: финансовый рычаг (соответственно финансовый риск) увеличивает систематический риск, что выражается в росте коэффициента бета. Степень увеличения зависит от финансового рычага и ставки налога на прибыль:

в=в₀*(1+D/E(1-T)), (6)

где в - значение коэффициента в по корпорации с ненулевым финансовым рычагом;

в₀ - 'безрычаговая' в;

D/E - финансовый рычаг - доля заемных средств в активах компании;

T - ставка налога на прибыль.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала

Формула оценки средневзвешенных затрат на капитал:

WACC=k_d*(1- Т)*w_d+k_e* w_e, (7)

где WACC - средневзвешенные затраты на привлечение капитала;

k_d - средняя стоимость заемного капитала;

Т - ставка налога на прибыль;

w_d - удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

k_e - средняя стоимость собственного капитала корпорации;

w_e - удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Важное правило, применяя метод средневзвешенных затрат на капитал, состоит в том, что они должны соответствовать общим принципам оценки стоимости и определению денежного потока, подлежащего дисконтированию.

Однако при использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие две основные проблемы:

§ WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

§ если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

При определении средневзвешенных затрат на капитал возникает проблема определения величины средней стоимости собственного капитала корпорации (k_e). Если это возможно, то проблема решается с использованием модели CAPM, поскольку стоимость собственного капитала определяется его доходностью. [28]

Ещё одна проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса - это неопределенная продолжительность его жизни. Один из подходов к ее решению состоит в том, чтобы разделить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и последующий период. Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется терминальной стоимостью (остаточной) или продленной стоимосью и определяется с помощью модели Гордона по формуле:

TV_n=CF_n*(1+g)/(r-g), (8)

Где TV_n - терминальная стоимость; CF_n - свободный денежный поток в год n; g - темп роста денежного потока; r - ставка дисконтирования.

g= P*B*A*T, (9)

где P - норма рентабельности, B - норма реинвестирования, A - оборачиваемость актива, T - финансовый леверидж. [48]

Таким образом, итоговая дисконтированную ценность денежного потока компании:

V=? CF_t /(1+r)^t+ TV_n /(1+r)^t. (10)

2.3.2 Метод капитализации прибыли

Сущность данного метода выражается формулой [2]:

Стоимость = Чистая прибыль/Ставка капитализации (11)

Задача оценщика в рамках данного метода предполагает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Это может быть, например, прибыль последнего отчетного периода, прибыль первого прогнозного периода, средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет. В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

Можно отметить, что метод капитализации прибыли является частным случаем метода дисконтированного денежного потока. На практике при выборе того или иного метода оценки оценщик должен руководствоваться следующим. Метод капитализации может быть использован в случаях, когда прогнозируемый денежный поток предполагает быть постоянным или иметь некоторый небольшой темп роста. Метод дисконтированного денежного потока (DCF) не предполагает таких условий. То есть в различные моменты времени прогнозируемый денежный поток может быть изменчивым и даже быть равным отрицательной величине.

Отметим, что при использовании метода капитализации прибыли часто встречаются ошибки, приводящие к занижению или завышению итоговой стоимости объекта.

Занижение стоимости функционирующего бизнеса может иметь место в случае не учета инвестиционной составляющей, которая увеличивает ожидаемые будущие потоки.

Завышение стоимости бизнеса может происходить из-за необоснованного применения формулы Гордона, в особенности неадекватного значения темпа роста g. Модель капитализации денежных потоков подразумевает неограниченно долгий рост денежных потоков, что возможно при неограниченно долгом превышении рентабельности активов над затратами на капитал. Последнее условие выполнимо лишь для компаний, имеющих устойчивое конкурентное преимущество, например, права аренды на очень длительный срок, права эксплуатации месторождения и добычи полезных ископаемых, а также патенты на какой-либо товар или технологию, [22].

2.3.3 Метод добавленной экономической стоимости

Рассмотрим также в рамках доходного подхода один из новых методов стоимостной оценки - метод добавленной экономической стоимости (EVA - Economic Value Added), [22]

В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

Стоимость компании = IC + PV (EP), (12)

где РV(ЕР) - приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли.

То есть если в каждый период компания зарабатывает столько, сколько составляют ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная стоимость ее свободного денежного потока должна равняться величине ее инвестированного капитала. Компания стоит больше или меньше, чем ее инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал.

2.3.4 Метод акционерной добавленной стоимости

Ещё один новый метод в оценке бизнеса в рамках доходного подхода - метод 'акционерной' добавленной стоимости (Shareholder Value Added - SVA), [49].

Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.

Как любой показатель, базирующийся на концепции остаточного дохода и используемый в рамках управления стоимостью компании, SVA исходит из предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров (положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC).

При определении стоимости компании используется следующий способ расчета:

Стоимость компании (Corporate Value) = = Рыночная стоимость инвестированного капитала в начале периода + + Накопленная величина SVA прогнозного периода + + Рыночная стоимость ценных бумаг и иных инвестиций (Marketable securities and other investments), (13)

где SVA -это изменение стоимости инвестированного капитала или разность между текущей стоимостью остаточной стоимости и текущей стоимостью стратегических инвестиций.

2.4 Метод реальных опционов в рамках опционного подхода

Метод реальных опционов основан на представлении о том, что акционерный капитал компании может быть представлен и оценен как call-опцион на активы компании при ее ликвидации (и выплате обязательств), создающей эквивалент исполнения опциона. Идея применения опционного подхода основана на существующей вероятности роста стоимости активов относительно стоимости обязательств в период до момента погашения обязательств (возможности, обусловленные изменениями рыночной конъюнктуры, технологическими новациями и управленческими решениями) и недопущении превышения стоимости обязательств над стоимостью активов. Последнее вытекает из принципа ограниченной ответственности, который защищает акционеров-держателей обыкновенных акций открытых компаний в случае, если стоимость фирмы окажется меньше, чем стоимость непогашенного долга; инвесторы не могут потерять больше своего размера инвестиций в фирму. [22]

Применение опционного метода во многих случаях дает ответ на вопрос, почему невыгодные на первый взгляд инвестиции могут оказаться на самом деле выгодными: этот метод позволяет учитывать будущие возможности обусловленные инвестициями, сделанными сегодня.

Основное соотношение для оценки собственного капитала компании основано на модели Блэка-Шоулза, [48].

EV = S*N(d1) - D*e^-rt*N(d2), (14)

d1 =[ ln(S₀/D) + (r + д²/2)*T] / д ,

d2 = d1 - д

где S - ценность активов, D - величина долга, T - дюрация долга.

2.5 Сравнительный анализ методов оценки стоимости компании

В оценке любой подход основан на множестве различных предпосылок. Предполагается, что предоставляемая компанией отчетность является корректной и отражает реальную ситуацию, что состояние компании является прозрачной для акционеров. В ходе проведения расчетов, оценщик, так или иначе, должен вводить некоторый ряд предположений.

Все подходы к оценки бизнеса, рассмотренные в этой главе, обладают как рядом преимуществ, так и недостатками, которые ограничивают область их применения в конкретном случае.

При затратном подходе оценивают балансовую стоимость имущества предприятия. В данном подходе при многолетнем учете разновременных капитальных затрат в условиях инфляции в российской экономике, при отсутствии своевременной и качественной переоценки основных производственных активов, цифры балансовой стоимости несут в себе существенные искажения.

Перед оценщиком стоит задача, если это не было сделано, переоценить должным образом активы предприятия с учетом инфляции на дату оценки.

Затратный подход довольно трудоемкий. Наиболее применим для предприятий специального назначения, материалоемких и фондоемких производств, а также в целях страхования.

Самым главным преимуществом методов затратного подхода является то, что он основывается на фактической информации о состоянии имущества предприятия, поэтому не требуется выдвижения предположений со стороны оценщика.

Применение затратного подхода вместе с другими, в особенности доходным подходом, позволяет принимать эффективные инвестиционные решения.

Главным преимуществом рыночного подхода является то, что оценка основывается полностью на рыночной информации. При наличии сопоставимых компаний и информации о них достаточно легко получить оценку.

Однако нельзя отрицать, что в действительности получение информации о компаниях-аналогах является достаточно сложным и дорогостоящим процессом.

Ввиду того, что абсолютные аналоги определить невозможно, а также ограниченность информации, оценщик должен проводить корректировки, получаемых этими методами, величин. Необходимо выявить эти различия и серьёзно обосновать внесение поправок.

Для России существенным фактором, затрудняющим, использование подхода, является неразвитость фондового рынка. Далеко не все российские предприятия являются участниками торгов на фондовой бирже.

Также, надо отметить, то особенность сравнительного подхода такова, что базой для расчета, являются прошлые финансовые показатели. Таким образом, будущие перспективы развития не учитываются.

Доходный подход, напротив, предполагает учет будущих ожиданий. Стоимость компании сегодня обусловлена будущими денежными потоками.

Подход очень часто применяется на практике, с теоретической точки зрения он дает вполне точную рыночную стоимость.

Однако сложность при точном прогнозировании накладывают отпечаток, что ведёт к существенным искажениям. Зачастую не представляется возможности сделать корректный прогноз ввиду неполноты информации, экономической нестабильности российской экономики расчеты носят субъективный характер

Так, метод дисконтированных денежных потоков предполагает, что предприятие должно развиваться согласно сделанному прогнозу, не предполагает внезапных изменений при принятии управленческих решений, которые должны приниматься с учетом внешних и внутренних факторов развития предприятия.

Тем не менее, метод зачастую используется на практике и в отличие от метода капитализации, является наиболее достоверным. Причиной тому является предположение в методе капитализации о постоянстве денежных потоков, что в реальной действительности не наблюдается. Метод капитализации, как правило, ведёт к завышению или к занижению стоимости.

Если рассматривать метод добавленной экономической стоимости, то можно заключить следующее.

Согласно результатам проведённых исследований, при типичном анализе дисконтированного денежного потока, охватывающим 10-летний период, 50-80 процентов стоимости приходится на стоимость постпрогнозного периода (терминальную стоимость). И тот же самый прогноз, но уже с применением EVA, показывает, что в формировании стоимости постпрогнозного периода участвует лишь от 20 до 40 процентов дисконтированного денежного потока. То есть большее процентное соотношение стоимости появляется в более ранние годы.

Вторым преимуществом можно выделить тот факт, что в зависимости от целей оценки метод EVA может быть более целесообразен, чем метод DCF. Экономическая прибыль - очень удобный показатель, дающий представление о результатах деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Например, невозможно проследить за успехами компании путем сравнения ее фактических и прогнозных свободных денежных потоков, поскольку величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные и оборотные средства. Руководители компаний с легкостью могут отложить на время инвестиции просто для того, чтобы улучшить показатель свободного денежного потока в данном году, за счет долгосрочного создания новой стоимости.

Если говорить о методе SVA, то его использование в рамках управления стоимостью в отличие от денежного потока дает возможность понять, насколько эффективны были совершенные инвестиции. По сравнению с показателем EVA SVA имеет значительное преимущество, заключающееся в оценке первоначальной величины инвестированного капитала по рыночным данным. Оценка осуществляется путем капитализации чистой прибыли.

Стоимость компании, полученная с помощью метода дисконтированного 'бездолгового' денежного потока (FCF) равна тому же значению, что при использовании EVA, SVA.

Однако искажение многих величин, связанных с российской спецификой ведения бизнеса, и предпосылка и бесконечном периоде функционирования компании ограничивают применение 'новых' методов.

Таким образом, указанные методы дают дополнительный инструментарий при проведении оценки, позволяют 'разложить' стоимость по годам и являются неким 'индикатором' эффективности инвестиций.

При появлении таких инструментов как опционы у инвесторов появилось право принимать выгодные решения - либо при благоприятных обстоятельствах увеличить прибыль, либо уменьшить потери.

В опционном подходе компания рассматривается как инвестор в реальные активы. Подход позволяет учитывать высокую изменчивость рынка и, как результат, наращивает стоимость капитала компании.

Метод целесообразен, когда:

1. компании испытывают тяжелые времена и имеют большую вероятность банкротства;

2. компании имеют ограниченное количество непогашенных долговых выпусков;

3. дисперсия стоимости активов может быть определена достаточно точно.

Надежность и достоверность метода реальных опционов определяется точностью и обоснованностью определения его основных компонентов: стоимости активов, дисперсии стоимости активов, суммарного номинала обязательств, времени до истечения, безрисковой ставки процента.

В российской практике этот инновационный метод востребован в высокотехнологичных, ресурсодобывающих, наукоемких отраслях, а также в отраслях с высокими доходами на маркетинг и продвижение новых продуктов.

На практике оценка не должна ограничиваться только учетом затрат на его создание. Обязательным является учет совокупности факторов, таких как время, риск, экономические особенности объекта, его публичность, макро- и микроэкономическую обстановку. На практике требуется применение нескольких методов и подходов для получения итогового результата. Подходы и методы не являются взаимоисключающими, а наоборот дополняют друг друга.

Представим сводный обзор классических подходов к оценке предприятия, таблица 2.

Таблица 2 Преимущества и недостатки подходов к оценке

Также сделаны сводные таблицы подходов по уровню стоимости и преимущества и ограниченность различных методов, приложения 1,2.

2.6 Учет степени контроля и ликвидности при оценке стоимости пакета акций

Итоговый результат в данной работе - получить стоимость пакета акций. Рассмотрев методы для определения стоимости всей компании, необходимо рассмотреть те факторы, которые должны быть учтены при переходе к стоимости пакета. Также важно выделить возможные способы того, как можно учесть размер самого пакета, то есть речь идёт о стоимости контроля, и ликвидность акций входящих в этот пакет. Ещё раз подчеркнем, что неразвитость фондового рынка и непубличность многих российских компаний ведут к тому, что открытой рыночной информации по сделкам купли-продажи пакетов нет.

Корпоративный контроль в стоимостном аспекте - право перераспределения фактически большей части долевых имущественных интересов акционеров при юридическом обладании меньшей частью имущества компании. Это право обусловлено законодательным и нормативным делегированием ряда полномочий по управлению имуществом и финансово-хозяйственной деятельностью компаний управляющим, которых назначают наиболее крупными акционерами компании. Делегирование полномочий означает добровольный (или же для многих миноритарных акционеров скорее 'добровольно-принудительный') отказ акционеров от части имущественных прав по распоряжению собственным имуществом.

Управляющие, получившие часть имущественных прав, действуют в интересах вверенной им компании, и, прежде всего, заботяться об интересах выбравших их крупнейших акционеров. Так, иногда назначенные крупнейшими акционерами управляющие, используя несовершенства действующего законодательства, уводят часть прибыли компании в другие компании. Несомненно, происходит ущемление интересов остальных акционеров. Для этого используются широко известные схемы трансфертного ценообразования, вывода активов, разнесения центров прибыли и затрат в рамках созданных холдинговых структур. Все это приводит к отличию фактических долей участия разных групп акционеров от их номинальных долей. Степень такой непропорциональности разнится от компании к компании и от страны к стране в зависимости от сбалансированности интересов акционеров, наличия или отсутствия схем увода прибыли из компании и особенностей национальных законодательств в области корпоративного права: минимальная степень непропорциональности присуща прозрачным компаниям со сбалансированной структурой акционеров и жестко регламентированным корпоративным законодательством, максимальная - непрозрачным компаниям с несбалансированной структурой акционерного капитала в странах с недостаточно развитым корпоративным правом.

Следствием непропорциональности прав является различная стоимость акций в составе разных пакетов: как правило, в стратегически крупных голосующих пакетах (абсолютно контрольном (75%+1 акция), контрольном (50% + 1 акция) и/или блокирующем (25% + 1 акция)) стоимость одной акции выше стоимости одной акции в составе миноритарных пакетов. Указанное различие будет тем сильнее, чем больше ущемляются интересы миноритарных акционеров, например, при наличии неблагоприятной для них структуры акционерного капитала, при которой абсолютно контрольный пакет акций принадлежит одному лицу.[31]

Ценность контроля определяется двумя компонентами: перераспределением благ от миноритарных акционеров к контролирующим акционерам и возможностями комбинирования ресурсов контролируемой компании с ресурсами других компаний.

Первая компонента состоит из добровольного делегирования прав всех акционеров (в части оперативного управления их имуществом) контролирующей группе акционеров, и возможностей последних назначать трансфертные цены, по которым компания рассчитывается с поставщиками и потребителями. Легитимность таких решений достигается за счет решений 'своего' менеджмента по вопросам не требующих одобрения большинства акционеров, а также за счет 'продавливания' нужных решений на собраниях акционеров за счет большего числа голосов. В то же время манипуляции с трансфертными ценами, такие как увод прибыли через трансферты, назначение сверхвысоких размеров вознаграждения топ-менеджеров без предусмотренного согласования с остальными акционерами и т.п., являются не вполне легитимными, а зачастую и вовсе нелегитимными действиями.

Вторая компонента представляет собой дополнительные возможности комбинирования ресурсов контролируемой компании с ресурсами других компаний, в т.ч. аффилированными по отношению к контролирующим акционерам. Ее особенностью является легитимность и получение единоличной выгоды контролирующими акционерами при отсутствии нанесения ущерба остальным акционерам компании. Например, в силу своего положения контролирующему акционеру одной компании стала доступна информация, которую он с успехом может использовать для реализации возможностей по извлечению выгоды в другой принадлежащей ему другой компании.

Таким образом, одной из наиболее важных переменных, влияющих на оценочную стоимость пакета акций, является степень контроля.

Понятие премии за владение контрольным пакетом определяется как 'дополнительная стоимость, присущая праву собственности над контрольным пакетом акций (в сравнении с владением меньшей долей), которая отражает его (права собственности) властную функцию контроля'.

Понятие скидки за владение меньшей долей определяется как 'снижение пропорциональной стоимости акции в пересчете на весь акционерный капитал, отражающее отсутствие властной функции контроля'.

В связи с отсутствием на российском рынке результатов статистических исследований по величинам премий за контроль к стоимости пакетов акций, в российской практике использовались данные статистических исследований, ежегодно публикуемых в американском справочнике по слияниям и поглощениям Mergerstat Review.

По данным Mergerstat, приведенным в книге Чирковой Е. 'Как оценить бизнес по аналогии', премии за контрольные пакеты могут находиться в пределах 40 % - 60 % при переходе от небольших (миноритарных) пакетов акций к стоимости контрольного пакета.

Связь величин скидок и премий осуществляется по формуле:

С = 1 - 1/(1 + П), (15)

где П - премия

С - скидка.

Однако, применение премий такого размера не всегда учитывает российскую специфику, характеризующуюся значительной концентрацией акций в руках одного или двух акционеров и малыми объемами торгов на финансовом рынке, что практически исключает возможность собрать пакет акций, дающий возможность влиять на хозяйственно-финансовую деятельность предприятия. Эти обстоятельства приводят к расширению диапазона премий (скидок) для пакетов акций российских компаний.

Именно такие соображения приводит Яскевич Е.Е. в своей работе 'Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций', [11].

В соответствии с данными указанной работы для российских некотируемых акций ОАО величина скидки при переходе от 100 % пакета акций к миноритарному пакету может достигать величины 75 %. Величины премий для контрольных пакетов могут достигать величины 73 %. Более подробные данные, полученные автором в результате обработки цен продажи пакетов некотируемых акций российских компаний, приведены в таблице 3.

Таблица 3. Результаты обработки цен продажи пакетов некотируемых акций российский компаний

Источник информации: статья Яскевича Е.Е. 'Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированных пакетов акций'

В своей работе [18] Ю. В. Козырь предлагает для определения стоимости пакета акций использовать следующую формулу:

, (16)

где Pb - стоимость пакета;

p - стоимость одной акции из миноритарного пакета (со скидкой на неконтрольный характер);

Nb - количество акций в пакете;

a- доля стоимости контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет;

CV - стоимость контроля (абсолютная скидка к стоимости 100% пакета, оцененного методами учитывающими функции контроля, при переходе к стоимости 100 % пакета без функций контроля).

Учет ликвидности

Также помимо учета степени контроля, зачастую, особенно в отношении многих российских компаний, стоимость пакета акций должна быть скорректирована на ликвидность, поскольку акции многих предприятий не торгуются на фондовых биржах.

Эти обстоятельства требуют введения скидки на недостаточную ликвидность непубличных компаний. В соответствии с результатами западных исследований по скидкам на недостаточную ликвидность акций, основанным на:

1. анализе продаж акций публичных компаний, имеющих временное ограничение в обращении;

2. анализе продаж акций частных компаний в сравнении с ценой последующего первичного публичного размещения;

3. судебных решениях по скидкам на недостаточную ликвидность при рассмотрениях.

Таким образом, величина скидки может достигать 40 % - 50 %.

Также в книге Е. Чирковой 'Как оценить бизнес по аналогии' приводятся данные Mergerstat Review, таблица 4.

Таблица 4. Результаты исследований ликвидности акций непубличных компаний.

Источник информации: Е. Чиркова 'Как оценить бизнес по аналогии', - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 190с.

Представим также общие формулы для учета скидок и надбавок, [11].

Мажоритарный пакет:

Pb = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА* (1 -Кл)*(1-Кп)] (17),

где:

Pb - стоимость пакета;

Уа - удельный вес пакета акций;

О - общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100 % мажоритарный пакет;

НА - стоимость неоперационных активов;

Кк - надбавка за контроль/ скидка;

Кл - скидка за ликвидность;

Кп - скидка за иные факторы влияния.

Следует отметить, что формула (1) при наличии ликвидных неоперационных активов (НА) не отражает полностью взаимовлияния скидок и надбавок (потребуется определять Кл и Кп для этих активов). Поэтому иногда целесообразно при этих условиях применять формулу:

Pb = Уа * [(О - НА)*(1 + Кк)*(1-Кл)*(1 - Кп) + НА] (18)

Миноритарный пакет:

Pb = Уа * О *(1 - Кк)*(1-Кл)*(1-Кп) (19)

3. Оценка стоимости пакета акций российского предприятия

3.1 Краткая характеристика отрасли предприятия и перспективы деятельности

Оцениваемое предприятие занимается строительством и монтажом устройств автоматики и телемеханики на железнодорожном транспорте.

Ситуация в отрасли, в которой осуществляет хозяйственную деятельность ОАО 'Строительство и связь', оценивается как благоприятная для развития бизнеса. В то же время наблюдается усиление конкуренции за потребителя между существующими участниками рынка, на котором ОАО 'Строительство и связь' предоставляет услуги и выполняет работы, а также со стороны коммерческих структур, которые расширяют сферу своей деятельности, диверсифицируя ее.

Подотрасль железнодорожного транспорта, в которой осуществляет свою деятельность ОАО 'Строительство и связь' - автоматика и телемеханика является важным фактором обеспечения безопасности движения поездов, повышения провозной и пропускной способности железнодорожных линий. В связи с этим устройства АТ постоянно совершенствуются и усложняются. В последние годы внедряется электроника, применяются новые марки кабелей.

В соответствии с Уставом Общества Открытое акционерное общество 'Строительство и связь' имеет право выполнять общестроительные работы.

Специальные работы, в том числе:

- в транспортном строительстве;

- по устройству наружных и внутренних инженерных сетей и систем, коммуникаций и оборудования;

- монтаж технологического оборудования, включая устройство сигнализации, централизации, блокировки и связи на железнодорожном транспорте;

- пусконаладочные работы;

- другие виды работ;

- осуществление функций генерального подрядчика;

- выполнение функций заказчика.

Одним из основных факторов, который оказывает влияние на условия деятельности ОАО 'Строительство и связь' и перспективы развития, - старение устройств АТ, что объективно приведет к расширению спроса на работы, и предоставляемые предприятием услуги.

Общество выполняет примерно 70% объёма строительно-монтажных работ в подотрасли.

Акции предприятия не обращаются на фондовом рынке.

Эмитент планирует увеличивать объем выполняемых работ и предоставляемых услуг, а также рост доходов от их реализации в среднем 3-5 процентов в год.

Достаточно перспективным для эмитента является рынок стран, созданных на базе бывших союзных республик СССР.

Негативные факторы:

- ограниченность финансовых средств, выделяемых ОАО 'РЖД' на развитие подотрасли;

- ограниченность возможностей проектных институтов;

- ограниченность мощностей заводов-изготовителей оборудования;

- закрытость в проведении тендеров;

- конкуренция со стороны небольших фирм-посредников.

Важный фактор конкурентоспособности квалификация рабочих и инженерно-технических работников, качество работ.

Существенные факторы, которые могут улучшить результаты деятельности Общества:

- ликвидации коррупции;

- обеспечение государством безопасности и законности в бизнесе.

Таким образом, рассматриваемая отрасль является динамично растущей, ввиду старения механизмов с каждым годом потребность в подобных услугах возрастает. Доля ОАО 'Строительство и связь' является доминирующей. Присутствует конкуренция со стороны небольших, мобильных, но в то же время не таких опытных и не обладающих широкой производственной базой фирм. В целом, условия ведения бизнеса благоприятные.

3.2 Определение целей оценки и выбор стандарта стоимости

Оценка данного предприятия осуществляется с целью дальнейшего расчета стоимости пакета его акций, который подлежит продаже. То есть цель проведения оценки - сделка по купле-продаже пакета акций. Однако в начале нужно оценить 100% акций предприятия.

Поскольку компания не является публичной, ограничиться лишь сравнительным подходом к оценке не удастся, т.к. адекватное применение этого подхода предполагает наличие полной рыночной информации. Мы будем делать оценку всеми возможными подходами, чтобы затем получить интегрированную оценку предприятия, которую и будем корректировать с учетом размера и ликвидности пакета. Тем более, что в российском законодательстве, предусматривается обязательное проведение оценки всеми возможными методами и подходами, и в особенности это касается непубличных компаний.

Таким образом, рассматривается стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предприятия.

3.3 Анализ финансового состояния предприятия

Анализ финансового состояния включает в себя анализ бухгалтерских балансов, отчетов о финансовых результатах и дополнительных данных оцениваемого предприятия за исследуемый период и расчет ряда основных финансовых коэффициентов и показателей в целях выявления тенденций его деятельности. Финансовый анализ Ї это очень важный этап оценки, т.к. он служит основой понимания истинного положения предприятия, что необходимо учитывать при оценке.

Финансовый анализ осуществлялся на основании бухгалтерской документации (формы №1 и 2) на 01.01.2003 г., на 01.01.2004 г., на 01.01.2005 г., на 01.01.2006 г., на 01.01.2007 г.

Анализ баланса

Для начала представим данные бухгалтерского баланса в агрегированной форме за 5 отчетных периодов. Под агрегированием баланса понимается объединение однородных по экономическому содержанию статей баланса. Данная форма более удобна для чтения и проведения анализа. Агрегированный баланс и отчет о прибылях и убытках находятся в приложениях 3, 4.

Для удобства анализа баланса используем следующие диаграммы: чистый оборотный капитал, динамика оборотных активов, состав оборотных активов, динамика краткосрочных обязательств, состав краткосрочных обязательств.

Чистый оборотный капитал рассчитывается путём суммирования всех активов за вычетом задолженности.

Для большей наглядности построим диаграмму для чистого оборотного капитала, а также динамику и структуру других показателей ОАО также представим графически, приложение 6.

Валюта баланса предприятия за анализируемый период увеличилась с 930 039 тыс. руб. на 01.01.2003 г. до 2 311 098 тыс. руб. на 01.01.2007 г. Такой рост свидетельствует об увеличении хозяйственного оборота.

На основании структуры баланса, представленной в приложении 5, и построенных диаграмм (приложение 6) выделим следующее.

В структуре активов предприятия преобладают оборотные активы. На последнюю отчетную дату 01.01.07 г., доля оборотных (текущих) активов составляет 88,5%, доля внеоборотных (постоянных) активов составляет - 11,5% в общих активах предприятия. Постоянные активы в структуре активов предприятия на протяжении анализируемого периода и на дату оценки большей частью представлены основными средствами (94,8%) и прочими внеоборотными активами (4,1%). На последнюю отчетную дату 01.01.07 г. незавершенное строительство составляет 0,9%, долгосрочные финансовые вложения - 0,2%. В структуре текущих (оборотных) активов организации на последнюю отчетную дату доминируют статьи: денежные средства 45,6% и дебиторская задолженность Ї 42,3%. Производственные запасы составляют 7,9%, прочие текущие активы 3,5%, остальные активы представлены незначительно.

Что касается структуры пассивов, то на последнюю отчетную дату наблюдается следующая ситуация. Доля инвестированного капитала составляет 67,8% пассивов и превышает долю краткосрочных обязательств (32,2%).

В структуре инвестированного капитала на последнюю отчетную дату можно отметить преобладание накопленного капитала - 95,2%. Добавочный капитал составляет 4,7%.

В структуре текущих пассивов на последнюю отчетную дату большая часть приходится на статью кредиторская задолженность - 69,5%. Прочие краткосрочные обязательства составляют 12,0%, расчеты с бюджетом - 10,9%. Остальные статьи представлены незначительно.

Состав кредиторской задолженности (649 837 тыс. руб.) выглядит следующим образом:

§ поставщики и подрядчики Ї 353 260 тыс. руб.;

§ задолженность перед персоналом организации Ї 51 613 тыс. руб.;

§ задолженность перед государственными внебюджетными фондами Ї 8810 тыс. руб.;

§ задолженность по налогам и сборам Ї 72 214 тыс. руб.;

§ прочие кредиторы Ї 163 940 тыс. руб.

Положительным моментом является то, что у предприятия с начала исследуемого периода величина чистого оборотного капитала имеет большие положительные значения (рисунок 1, приложение 6), что свидетельствует о том, что текущая задолженность покрывается за счет текущих активов. Положительное значение чистого оборотного капитала характеризует состояние предприятия как ликвидное и финансово устойчивое.

Анализ ликвидности

Ликвидность (текущая платёжеспособность) - одна из важнейших характеристик финансового состояния организации, определяющая возможность своевременно оплачивать счета и фактически является одним из показателей банкротства. Результаты анализа ликвидности важны с точки зрения как внутренних, так и внешних пользователей информацией об организации. Для анализа ликвидности были использованы следующие показатели: коэффициент общей ликвидности, коэффициент срочной ликвидности и коэффициент абсолютной ликвидности.

Расчетные значения показателей и минимальные требуемые значения приведены в приложении 7. Итого, на последнюю отчетную дату, все рассчитанные коэффициенты ликвидности выше рекомендуемых значений, и предприятие ликвидно.

Анализ финансовой устойчивости

Анализ финансовой устойчивости позволяет оценить способность предприятия погашать свои обязательства и сохранять права владения предприятием в долгосрочной перспективе. Расчет показателей представлен в приложении 8 настоящей работы.

Анализ рентабельности

Анализ рентабельности предназначен для оценки способности предприятия приносить доход на вложенный в предприятие капитал. От уровня рентабельности предприятия зависит его инвестиционная привлекательность, величина дивидендных выплат. Характеристика рентабельности предприятия базируется на расчёте трёх основных показателей - рентабельности всего капитала, собственного капитала и акционерного капитала.

Расчет различных показателей рентабельности представлен в приложении 9.

Выводы по результатам финансового анализа

По результатам финансового анализа ОАО 'Строительство и связь' сделаем следующие выводы:

· Анализируя данные, характеризующие состав и структуру источников финансирования имущества ОАО, можно сделать вывод о том, что в течение анализируемого периода имущество предприятия сформировано в основном за счет инвестированного капитала, причем в структуре пассивов долгосрочная задолженность очень мала.

· Предприятие имеет достаточно низкие размеры иммобилизации, т.е. собственные средства, предназначенные на финансирование оборотных средств, вложены в оборотные активы. Доля внеоборотных активов в общих активах предприятия 11,5%, несмотря на производственный характер предприятия.

· Все коэффициенты ликвидности выше рекомендуемых значений, т.е. предприятие ликвидно.

· Анализ финансовой устойчивости показал независимость предприятия от внешних источников финансирования. Предприятие в долгосрочной перспективе финансово устойчиво.

· У предприятия отсутствуют признаки банкротства.

· Рентабельность предприятия имеет положительную тенденцию. Для российских условий рентабельность предприятия достаточно высока.

По результатам анализа можно сделать вывод об удовлетворительной структуре активов и капитала предприятия, достаточной для российских условий ликвидности, высокой финансовой устойчивости. По результатам всех ретроспективных периодов предприятие рентабельно и имеет высокую инвестиционную привлекательность.

3.4 Оценка 100% пакета акций доходным подходом

Отметим ещё раз, что в рамках доходного подхода выделяются методы:

· дисконтированных денежных потоков (DCF);

· капитализации прибыли;

· добавленной экономической стоимости (EVA);

· акционерной добавленной стоимости (SVA).

Методы дисконтированных денежных потоков и капитализации прибыли основаны на том, что доходы, которые предприятие получит в будущем, переводятся путем расчетов в стоимость предприятия на дату оценки. Метод дисконтированных денежных потоков применяется тогда, когда у предприятия в ближайшие годы ожидается значительное изменение величин прибыли из-за освоения новых производств, привлечения дополнительных инвестиций, технической модернизации, всплеск спроса на продукцию и других причин.

Метод капитализации прибыли применяется в случае, если не ожидается каких-либо существенных скачков величины денежного потока предприятия в ближайшее время. При этом считается, что метод дисконтированных денежных потоков дает более точную оценку стоимости компании.

Естественно, что оба метода имеют место, когда у оцениваемого предприятия имеется прибыль или хотя бы в ближайшем будущем она должна появиться. Финансовый анализ предприятия показал, что предприятие рентабельно и есть предпосылки для получения доходов в будущем, тем более, что спрос на их услуги обещает расти.

Методs EVA и SVA, позволяющие управлять стоимостью, т.к. информация достаточно ограничена и в целях данной оценки метод не является целесообразным, также имея в виду специфику предприятия. Если бы оценка проводилась с целью принятия управленческих решений, то методы бы позволяли повысить их эффективность.

Для реализации доходного подхода используем метод дисконтированных денежных потоков.

Определение денежного потока

При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала.

При применении модели денежного потока для всего инвестированного капитала условно не различают собственный и заемный капитал предприятия и считают совокупный денежный поток.

Исходя из этого к денежному потоку прибавляют выплаты процентов по задолженности. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В данной работе при оценке стоимости предприятия применена модель денежного потока в номинальном выражении для собственного капитала, поскольку нет колебаний в структуре капитала.

Денежный поток представляет собой разницу между притоком средств на предприятие и оттоком их из оборота данного предприятия.

Расчет денежного потока

ДП = Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления + Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения + Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

Будем рассматривать денежный поток на 2008-2013 годы, т.е. горизонт прогноза составляет 5 лет. На практике в оценке зачастую устанавливается подобный прогнозный период. Валютой прогноза был выбран рубль РФ.

Прогнозирование доходов

Для прогноза доходов использована ретроспективная информация о выручке за последние 5 периодов. Поскольку возможностей получить более точный прогноз, с учетом влияния стратегического развития, не представляется возможным ввиду ограниченной информации.

Данная информация представлена в следующей таблице, таблица 5.

Таблица 5. Выручка, тыс. руб.

Для более наглядного представления представим динамику выручки на графике.

Исходя из графика, можно сказать, что экспоненциальный тренд достаточно хорошо описывает тенденции в динамике выручки. Поэтому, используя подобранный тренд, сделаем прогноз выручки на 2008 г.

Расчет прогнозного значения выручки приведен в таблице 6 ниже.

Таблица 6. Расчет прогнозного значения выручки, тыс. руб.

Для дальнейшего прогноза выручки использован средний темп роста данного показателя за 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 и 2008 гг., который составляет 1,334.

Прогнозирование расходов

Прогноз затрат рассчитан на основе ретроспективных данных. Так, средняя за весь ретроспективный период рентабельность продаж по чистой прибыли составляет 15,3%. Данное значение принято на весь прогнозный период.

Чистая прибыль представляет собой разницу между прогнозируемыми доходами и прогнозируемыми расходами.

Амортизация

Расчет амортизации произведен на основе ретроспективных значений амортизационных отчислений за исследуемый период. Прогноз амортизационных отчислений представлен в приложении 10.

Капитальные вложения

Прогноз капитальных вложений выполнен на основе предположения о необходимом уровне вложений для покрытия амортизационных отчислений и обновления основных фондов. Согласно данному утверждению, капитальные вложения к концу прогнозного периода должны соответствовать амортизационным отчислениям. До последнего периода капитальные вложения приняты на уровне последнего отчетного года.

Прогноз изменения собственного оборотного капитала

Потребность в оборотном капитале была рассчитана на основе бухгалтерской отчетности предприятия. Размер собственного оборотного капитала на весь прогнозный период принят на среднем уровне собственного оборотного капитала в выручке предприятия за весь ретроспективный период, т.е. в размере 35% от выручки.

Прирост долгосрочной задолженности

Размер долгосрочной задолженности по сравнению с остальными показателями баланса невелик. В прогнозном периоде предполагается, что предприятие не будет обладать существенными долгосрочными заемными средствами. Однако существующая долгосрочная задолженность подлежит исключению из стоимости предприятия, рассчитанного доходным подходом.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконта - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

В работе ставка дисконтирования рассчитана при помощи модели кумулятивного построения. Акции предприятия не обращаются на фондовом рынке, использование моделей CAPM, WACC не представляется возможным. (К тому же модель средневзвешенной стоимости капитала используется для всего инвестированного капитала). Поэтому, основываясь на методике, которая зачастую имеет место на практике, используя имеющуюся информацию о предприятии, определим ставку дисконта нижеследующим образом. При использовании этого метода в качестве базовой ставки берется безрисковая или наименее рисковая ставка. С экономической точки зрения безрисковая ставка процента является мерой минимальной стоимости денег как капитала (инвестиций) во времени. Можно выделить варианты определения безрисковой ставки - доход по государственным ценным бумагам или акциям крупнейших компаний, обеспеченных их собственным капиталам; процентная ставка по денежным вкладам в наиболее надежный банк страны. В настоящей работе и ставка дисконтирования, и денежные потоки рассчитаны с учетом инфляции, т.е. являются номинальными.

В качестве безрисковой ставки взята средневзвешенная доходность к погашению по облигациям федерального займа со сроком погашения, соответствующим прогнозному периоду. На дату оценки она составляет 7,14% ['Российский рынок облигаций', 44].

Поправка на риск вложения в данное предприятие рассчитана экспертным путем (согласована с профессиональными оценщиками) и основана на следующих факторах риска инвестирования:

ь размер предприятия - наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупное предприятие, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами;

ь качество управления - отражается на всех сторонах существования предприятия, т.е. текущее состояние предприятия и перспективы его развития во многом предопределены качеством управления;

ь финансовая структура - состоит из собственных и заемных средств в определенном соотношении, что определяется анализом следующих финансовых коэффициентов: коэффициент автономии, доля долгосрочной задолженности в пассиве баланса, доля кредиторской задолженности, коэффициенты ликвидности;

ь диверсификация производственная и территориальная - производство широкого спектра товаров;

ь диверсификация клиентуры - цель предприятия - удовлетворение потребностей клиентов. Чем больше у предприятия потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей выручки, приходящихся на конкретных клиентов, тем при прочих равных условиях в меньшей степени предприятие зависит от конкретного потребителя;

ь предсказуемость - степень прогнозируемости выручки. [23]

На основании исследования состояния предприятия и его места в данном секторе экономики составим матрицу экспертных оценок, уровень риска оценивается по пятибалльной шкале, согласно методике Мирового Банка, приложение 11. Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная методом кумулятивного построения, составляет 7,14 + 12,5 = 19,6%.

Определение темпов прироста денежного потока

Долгосрочные темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде приняты на уровне 5%.

Расчет коэффициента капитализации и остаточной стоимости предприятия

Коэффициент капитализации определяется по формуле Гордона.

К = R-g, где

R - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы прироста денежного потока (принято среднее значение темпов инфляции).

Таким образом, коэффициент капитализации равен: К = 19,6% - 5% = 14,6 % Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы компании стабилизируются на определенном уровне. Следовательно, остаточная стоимость будет равна увеличенной на темпы прироста стоимости доходов в последний прогнозный период деленной на коэффициент капитализации.

Расчет остаточной стоимости и стоимости предприятия

Рассчитанные чистые денежные потоки, а также остаточная стоимость компании приводятся к дате оценки по следующей формуле:

, где

CFi - ожидаемый чистый денежный поток на собственный капитал за i-ый прогнозный интервал;

Kdi - коэффициент текущей стоимости денежного потока на собственный капитал за i - ый прогнозный интервал;

Vt - остаточная стоимость собственного капитала компании;

t - количество интервалов в прогнозном периоде.

Расчет коэффициентов текущей стоимости определяется как:

, где

i - ставка дисконтирования;

n - номер периода дисконтирования.

Расчет стоимости 100%-го пакета акций предприятия приведен в приложении 12.

3.5 Оценка предприятия сравнительным подходом

Перейдём к оценке предприятия сравнительным подходом.

Подход предполагает, что ценность бизнеса определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки отметим ещё раз, что сравнительный подход предполагает использование трех основных методов.

Выбор метода

Для начала проанализируем деятельность предприятия, чтобы можно было выявить возможные компании-аналоги на рынке.

ОАО 'Строительство и связь' является уникальным предприятием, предоставляющим услуги по строительству и монтажу устройств автоматики и телемеханики на железнодорожном транспорте. Других крупных предприятий, оказывающих подобные услуги, на российском рынке нет.

В развитых странах железнодорожный транспорт не монополизирован, и на рынке одной страны действует множество железнодорожных компаний. С одной стороны, компании, специализирующиеся исключительно на установке автоматики и телемеханики отсутствуют, поскольку эксплуатацией железной дороги, в том числе строительством, обслуживанием, перевозками полностью занимается ее собственник. С другой стороны, размер оцениваемой компании позволяет сравнивать ее с иностранными железнодорожными компаниями.

Таким образом, в настоящем случае возможно применение сравнительного подхода на основе иностранных компаний-аналогов с некоторыми оговорками, которые касаются профиля деятельности компаний.

Итак, были проанализированы фондовые рынки США и Канады и найдены предприятия, относящиеся к железнодорожной отрасли, акции которых котируются на биржах.

Таким образом, при расчете стоимости ОАО 'Строительство и связь' можем использовать метод компании-аналога, в рамках сравнительного подхода, где исходной базой расчетов является цена единичной акции на фондовом рынке.

Суть метода рынка капитала при определении рыночной стоимости предприятия заключается в следующем.

Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, рыночная стоимость которого известна. Затем рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу.

То есть определяется мультипликатор. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый показатель оцениваемой компании, получим ее стоимость.

В качестве финансового мультипликатора в рамках данной работы примем мультипликатор Цена/Валюта баланса.

Это обусловлено тем, что если в качестве финансового показателя выбирать, например, прибыль, то можно столкнуться с проблемой различий в налоговом законодательстве конкретной страны и результат не будет отражать стоимость предприятия для российских условий.

Отбор аналогов

Основными критериями отбора предприятий аналогов являются:

1. Отраслевое сходство оцениваемой компании и компании-аналога.

2. Перспектива роста компании-аналога.

3. Финансовый риск, характерный для компании-аналога.

4. Качество менеджмента.

Существует функциональное сходство между компаниями-аналогами и оцениваемым предприятием: все отобранные в качестве аналогов компании являются предприятиями железнодорожной отрасли.

Соответствие профиля деятельности компаний-аналогов и оцениваемого предприятия, как было сказано выше, принято с некоторыми оговорками, что будет учтено при итоговом согласовании результатов. Перспективы роста, финансовый риск и качество менеджмента для компаний-аналогов не анализировались в силу недостаточности имеющейся о них информации.

В рамках выбранного метода был проанализирован фондовый рынок акций иностранных компаний, сходных по отраслевой принадлежности с оцениваемым предприятием, т.е. железнодорожных компаний, акции которых котируются на фондовом рынке.

Таким образом, в соответствии с данным критерием отобраны 8 компаний, что соответствует требуемому количеству, приложение 13.

Всем аналогам придаются равные удельные веса.

Расчет мультипликаторов

Информация по финансовым мультипликаторам предприятий получена с помощью Yahoo Finance (http://finance.yahoo.com/). Отрасль - Railroads (Железные дороги) [http://biz.yahoo.com/ic/776.html].

Мультипликаторы Р/В (цена/валюта баланса) по каждому предприятию представлены в приложении 14.

Расчет стоимости предприятия проведен путем произведения мультипликатора на соответствующий ему финансовый показатель оцениваемого предприятия.

Таблица 7. Расчет стоимости предприятия, тыс. руб.

Следует учесть, что стоимость, полученная выше, соответствует развитому фондовому рынку, т.е. верна в предположении о нахождении оцениваемого предприятия в стране с развитой рыночной экономикой. Следовательно, в настоящем случае требуется введение страновой корректировки.

Данная корректировка принята по результатам сопоставления дисперсии доходности национальных рыночных индексов на уровне, рекомендованном Высшей школой финансового менеджмента [43], приложение 15. Для России по отношению к США корректировка составляет 0,65.

Итак, стоимость оцениваемого предприятия в российских условиях составит: Стоимость = 4 968 860 ? 0,65 = 3 229 759 тыс. руб.

Необходимо отметить, что полученная величина отражает стоимость 100% пакета акций миноритарного характера, т.е. без учета премии за контрольный характер, поскольку именно такие акции обращаются на фондовом рынке и составляют капитализацию предприятий аналогов.

3.6 Оценка предприятия затратным подходом

В рамках затратного подхода целесообразно применить метод чистых активов.

У предприятия имеются значительные объёмы основных фондов, оно действующее и с учетом оценок другими подходами этот метод расчета даст нам многовариантность расчетов стоимости предприятия.

Затратный подход рассматривает стоимость бизнеса с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной. Следовательно, для определения рыночной стоимости предприятия статьи баланса должны быть скорректированы и отражены в реальных рыночных ценах. После чего, скорректированный актив баланса уменьшается на текущую стоимость обязательств, что и дает рыночную стоимость собственного капитала компании.

Все вышеперечисленное составляет метод чистых активов.

Чистые активы = А - П

Рыночная стоимость активов

По методу чистых активов обычно корректировке подвергаются следующие статьи баланса на последнюю отчетную дату [47]:

— нематериальные активы;

— основные средства;

— незавершенное строительство;

— отложенные налоговые активы;

— долгосрочные финансовые вложения;

— производственные запасы и МБП;

— налог на добавленную стоимость;

— дебиторская задолженность;

— денежные средства;

— прочие оборотные активы;

— отложенные налоговые обязательства;

— кредиторская задолженность;

— задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов.

Стоимость нематериальных активов

На дату оценки нематериальные активы в структуре баланса предприятия отсутствуют.

Стоимость основных средств

Оцениваемые основные средства предприятия представляют собой здания, сооружения, машины и оборудование, инвентарь, а так же другие материальные ценности на сумму 251 094 тыс. руб., находящиеся в структурных подразделениях ОАО 'Строительство и связь'.

Для расчета стоимости основных средств надо использовать ценовые индексы, при помощи которых можно получить остаточную стоимость основных средств на дату оценки.

В качестве индексов цен исходя из особенностей ценообразования можно использовать:

1. Для транспорта и производственного оборудования - индексы цен производителей машиностроительной отрасли, официально публикуемые Федеральной службой государственной статистики [38]

2. Для зданий и сооружений - индексы цен производителей отрасли промышленности строительных материалов [38].

3. Для оргтехники - отношение официального курса доллара США по состоянию на дату оценки к курсу доллара США по состоянию на дату постановки на баланс [46].

4. Для инвентаря - индексы цен производителей всех отраслей промышленности в среднем [38].

Рыночная стоимость основных средств на дату оценки составляет 483 762 тыс. руб.

Стоимость незавершенного строительства

По состоянию на 01.01.2007 г. незавершенное строительство составляет 2384 тыс. руб. Затраты в незавершенном строительстве представляют собой расходы, связанные с текущими капитальными вложениями и их корректировка не требуется.

Стоимость долгосрочных финансовых вложений

Рыночная стоимость долгосрочных финансовых вложений составляет 482 тыс. руб. Долгосрочные финансовые вложения имеют достаточно малые объемы, корректировку делать не будем.

Отложенные налоговые активы

По состоянию на 01.01.2007 г. отложенные налоговые активы составляют 1027 тыс. руб.

Стоимость запасов

По статье баланса 'Запасы' у предприятия отражена стоимость запасов, необходимых предприятию для выполнения основных видов деятельности, затрат в незавершенном производстве, а также стоимость расходов будущих периодов.

Все запасы являются ликвидными и могут быть реализованы по учетной стоимости.

Таким образом, рыночная стоимость запасов предприятия составляет 196 049 тыс. руб.

Стоимость НДС

Рыночная стоимость статьи 'НДС по приобретенным ценностям' составляет 61 493 тыс. руб.

Стоимость дебиторской задолженности

Общая стоимость активов, отражаемых в балансе по строкам 230 'Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)' и 240 'Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)', составляет 874 677 тыс. руб.

Стоимость краткосрочных финансовых вложений

Краткосрочные финансовые вложения учитываются по балансовой стоимости, т.е. 432 894 тыс. руб.

Стоимость денежных средств

Данная статья корректировке не подлежит, так как денежные средства являются наиболее ликвидным активом и принимаются к расчету методом чистых активов по балансовой стоимости 499 618 тыс. руб.

Стоимость прочих оборотных активов

По состоянию на 01.01.2007 г. имущество по строке 270 'Прочие оборотные активы' отсутствует.

Рыночная стоимость обязательств

Оценка сделана в предположении о добросовестном погашении предприятием своих обязательств, и, таким образом, данная составляющая чистых активов не корректируется.

Рыночная стоимость обязательств составляет 744 716 тыс. руб.

Корректировка чистых активов ОАО 'Строительство и связь' представлена в приложении 16 настоящей работы.

Таким образом, стоимость 100%-го пакета акций на 01.01.2007 г., определенная затратным подходом, составляет 1 799 050 тыс. руб.

3.7 Выводы по результатам расчетов стоимости компании различными подходами

На основании проведённых расчетов стоимости предприятия в целом методами дисконтированного денежного потока, рынка капитала и методом чистых активов сформулируем некоторые выводы.

· Самая высокая стоимость компании получилась при использовании метода дисконтированных денежных потоков (DCF), которая составила 3 930 160 тыс. руб. Преимущество в стоимости по сравнению с другими использованными методами можно объяснить тем, что метод позволяет учитывать будущие ожидание, будущее возможное развитие предприятия.

· Итоговая стоимость при использовании сравнительного подхода, а именно методом рынка капитала, составила 3 229 759 тыс. руб. Она ниже стоимости по методу DCF, поскольку сделаны достаточно серьёзные предположения при отборе компаний-аналогов. При анализе пришлось использовать компании зарубежных рынков с разными особенностями развития, ввиду того, что рыночная информация на российском рынке для такого рода предприятий отсутствует. Таким образом, невозможность подобрать более адекватные аналоги свидетельствует о расхождении результатов. В то же самое время необходимо отметить, что метод рынка капитала оценивает компанию без учета премии за контрольный характер. Это также обуславливает более низкое значение стоимости.

· Тем не менее, расхождение в предыдущих двух вариантах не настолько велико, чего нельзя сказать о результате, полученном методом чистых активов в рамках затратного подхода к оценке. Стоимость методом NAV составляет 1 799 050 тыс. руб. Прежде всего такая низкая стоимость связана с идеей лежащей в основе подхода, то есть стоимость компании рассматривается с точки зрения стоимости активов и пассивов на дату оценки и не учитывает никаких других факторов.

Качество результатов расчета стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков, конечно, зависит от применяемых для его получения допущений и от точности построения прогноза ожидаемой потребности в оборотных средствах, плана производства и реализации товарной продукции, плана капитальных вложений и развития и прочих факторов. Данный метод, в принципе дает наибольший простор для увеличения стоимости компании. То есть, например, увеличение горизонта планирования и снижение ставки дисконтирования, так или иначе, ведёт к значительному росту стоимости предприятия.

При расчете методом дисконтированного денежного потока пришлось делать много предположений, которые, всё-таки, отражают наиболее реальное развитие оцениваемого предприятие в сложившихся условиях. Безусловно, если иметь более подробную и точную информацию о финансовой деятельности компании, можно более точно и объективно сформировать будущие потоки, и, следовательно, получить более точные результаты оценки.

Отдельно хочется сказать о практической применимости моделей, рассмотренных в данной работе, в конкретных ситуациях и для различных целей. А именно можно выделить следующие рекомендации:

§ Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого предприятия. Наиболее оправданным использование этого метода можно считать случаи оценки стоимости бизнеса стабильно развивающейся компании, имеющей давнюю историю финансово-хозяйственной деятельности, компании, в которой проводится средне- и долгосрочное планирование;

§ Если целью компании является привлечение сторонних инвесторов и кредиторов для дополнительного финансирования стоит применять метод DCF. Метод позволяет оценить стоимость компании с точки зрения будущих доходов, что в полной мере отражает интересы инвесторов, желающих получить возможный для них прибавочный капитал в будущем;

§ Если речь идёт о повышении эффективности управления можно также использовать DCF, хотя целесообразнее рассматривать показатель экономической прибыли, которая отражает результаты деятельности компании. Рекомендуемо использование метода добавленной экономической стоимости, который является относительно новым для России;

§ Если у оценщика нет доступа к внутренней информации компании, существуют лишь открытые источники информации в его распоряжении или нужно получить экспресс-оценки, то незаменимым является сравнительный подход к оценке стоимости;

§ Для компаний отдельных отраслей, в частности ресурсодобывающих компаний, и если у компании преобладают заемные средства, причем не известно, сможет ли компания погасить долг до заранее определённого срока, то можно использовать для оценки стоимости метод реальных опционов;

§ Опционный подход является наиболее подходящим для компаний, которые имеют большую вероятность банкротства, т.к. собственный капитал будет иметь стоимость, даже если стоимость фирмы станет ниже размера непогашенного долга;

§ В общем случае при оценке компаний предполагается использование, как минимум двух-трёх методов, с целью получения более обоснованной оценки. Поскольку, как мы убедились, один метод может не учитывать множество всех факторов, и оценка не будет являться достоверной. Для многих российских компаний, которые не являются публичными, информация о которых в той или иной степени остается закрытой, обязательно стоит использовать сразу несколько подходов к расчету стоимости. Необходимо согласование оценок, которое учитывает достоверность расчетов по каждому выбранному методу. То есть, вообще говоря, на практике, целесообразным является использование модели интегрирование оценок.

Именно такой подход выбран для данной работы, но прежде необходимо скорректировать полученные результаты, чтобы получить стоимость пакета акций предприятия.

3.8 Расчет стоимости пакета акций с учетом степени контроля и ликвидности и согласование результатов оценки

В результате расчетов были получены следующие значения рыночной стоимости собственного капитала компании тремя различными подходами:

Доходный 3 930 160 тыс. руб.

Сравнительный 3 229 759 тыс. руб.

Затратный 1 799 050 тыс. руб.

Для определения рыночной стоимости пакета акций стоимость собственного капитала, как правило, должна корректироваться с учетом премии за контроль и скидок на недостаточную ликвидность.

Скидка на степень контроля.

Согласно Уставу ОАО, решения общего собрания акционеров по всем вопросам принимается или большинством голосов акционеров или большинством в три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в собрании.

Оцениваемый пакет представляет собой 10% голосующих акций, т.е. не является ни контрольным, ни блокирующим. Владелец данного пакета не может повлиять на решение общего собрания акционеров. Также отметим, что контрольный пакет акций в настоящее время в Обществе не сложился.

Итак, оцениваемый пакет акций с одной стороны не дает решающего голоса своему владельцу, но с другой стороны в ОАО 'Строительство и связь' акционера, обладающего таким правом, не существует. Поскольку, большая часть акционеров является миноритарными, то при консолидации пакета акций все акционеры имеют примерно равные возможности. Следовательно, введение скидки на миноритарный характер пакета требуется, но на минимальном уровне.

Согласно методике, рассмотренной во второй главе, сделаем расчет для каждого варианта стоимости.

Для определения стоимости контроля CV используем скидку для данного миноритарного пакета в минимальном размере - 32 %.

1. Доходный подход.

CV = 3 930 160 тыс. руб. * 0,32 = 1 257 651 тыс. руб.

Тогда стоимость одной акции из данной миноритарной доли можно оценить как:

р = (3 930 160 - 1 257 651) / 247 693 акций = 10 790 руб./ акция

Стоимость оцениваемого пакета акций со скидкой на стоимость контроля, состоящего из 24 800 акций, будет равна:

Рb = 10 790 руб./акция * 24 800 акций = 267 592 тыс. руб.

2. Сравнительный подход.

Стоимость предприятия, полученная методом рынка капитала, даёт нам стоимость при отсутствии влияния контроля. Таким образом, скидка - 0%.

3. Затратный подход.

CV = 1 799 050 * 0,32 = 575 696 тыс. руб.

р = (1 799 050 - 575 696) / 247 693 акций = 4 939 руб./ акция

Рb = 4 939 руб./акция * 24 800 акций = 122 487 тыс. руб.

Если бы акции предприятия имели высокую ликвидность, то полученные величины и составили бы стоимость 10% пакета акций.

Скидка на недостаточную ликвидность.

Понятие 'Скидка на недостаточную ликвидность' определяется как 'абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости доли собственного капитала компании, которая отражает недостаточную ликвидность её ценных бумаг'. Таким образом, понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства.

Величина скидки зависит от многих факторов, присущих каждой конкретной оценке. Факторы, которые увеличивают размер скидки, включают низкие дивиденды или их отсутствие, неблагоприятные перспективы продажи компании, невысокий шанс к предложению ее акций на фондовой бирже или вообще его отсутствия.

Факторы, которые уменьшают размер скидки, включают отсутствие проблем по выставлению акций на фондовую биржу, возможность продать акции другому акционеру или третьему лицу.

Другим важным фактором, оказывающим влияние на уровень скидки за ликвидность, является размер оцениваемой доли владения. Обычно скидка по ликвидности значительно меньше при рассмотрении стоимости контрольного пакета акций, чем в случае меньшей доли. Это объясняется рядом причин:

1. Только владелец контрольного пакета может одобрить свободную продажу акции. Владельцы меньшей доли не имеют права без соответствующего согласования выставлять свои акции к продаже на свободном рынке.

2. Неконтрольный пакет, как правило, тяжелее продать, чем контрольный пакет.

3. Только владелец контрольного пакета акций имеет право одобрить и активно проводить мероприятия по продаже компании.

Пакет акций является миноритарным, акции оцениваемого предприятия не обращаются на фондовом рынке, что налагает ограничения на ликвидность объекта оценки.

Скидка на низкую ликвидность оцениваемого пакета принята в размере 18%.

Расчет рыночной стоимости с учетом скидок представлен в следующей таблице 8.

Таблица 8. Расчет стоимости акции из оцениваемого пакета предприятия с учетом контроля и ликвидности

Согласование результатов оценки

Анализ деятельности компании и рынков сбыта производимой продукции показал, что деятельность предприятия устойчивая, существуют стабильные тенденции роста. Компания из года в год наращивает выручку, обновляет основные фонды, финансовое состояние оценивается также как устойчивое. При расчете стоимости предприятия доходным подходом сделана попытка учесть все возможные факторы, несмотря на некоторые сделанные предположения, следовательно, доходный подход в данном случае будем считать вполне обоснованным.

Сравнительный подход дает представление о стоимости предприятия с точки зрения рассматриваемого сегмента рынка, его местоположения среди конкурентов и общих тенденций отрасли. В сравнительном подходе сделана оговорка, касающаяся отраслевой принадлежности компаний-аналогов и оцениваемого предприятия оцениваемое предприятие имеет более узкую специализацию, чем компании-аналоги.

Следовательно, достоверность по данному подходу наименьшая и полученному результату требуется придание соответствующего удельного веса.

Затратный подход позволяет охарактеризовать предприятие с точки зрения затрат на его создание и показывает разность между обоснованной стоимостью его активов и стоимостью обязательств. Однако затратный подход не учитывает перспективы развития и возможную доходность компании. Следует учесть, что корректировалась лишь стоимость основных средств, доля которых в активах составляет до корректировки порядка 10%. Остальные статьи не корректировались, что может повлиять на достоверность результата. Принимая во внимание высказанные доводы, для расчета рыночной стоимости собственного капитала придадим следующие удельные веса различным подходам:

- затратному подходу - 30%

- сравнительному подходу - 20%

- доходному подходу - 50%.

Согласование результатов оценки приведено в таблице 9.

Таблица 9. Согласование результатов оценки

Десяти процентный оцениваемый пакет составляет 24 800 штук обыкновенных именных акций, значит, стоимость объекта оценки составляет: 7 071 ? 24 800 = 175 360 800 руб. Таким образом, рыночная стоимость пакета обыкновенных именных акций ОАО 'Строительство и связь' в количестве 24 800 штук, составляющего 10% от уставного капитала на дату оценки составляет 175 360 800 руб.

Заключение

В данной работе последовательно решены поставленные задачи и можно заключить следующее.

В России на сегодняшний день происходит развитие оценочной деятельности, сопровождающееся увеличением объема услуг, растёт количество сделок, увеличивается число клиентов. Оценка стоимости пакетов акций и оценка стоимости компании в целом занимают значительную долю в общем объеме оценочных услуг.

Существует множество причин, доказывающих, что оценка стоимости компании - очень важная процедура в современной экономике. Причинами этого, можно считать, повышение эффективности управления, принятие инвестиционных решений и многие другие. Отсюда вытекает и разнообразие целей оценки в каждом конкретном случае.

В зависимости от целей утверждены различные стандарты стоимости. Выделяют обоснованную рыночную стоимость, обоснованную стоимость, инвестиционную, стандарт внутренней стоимости.

Происходит развитие и совершенствование существующих методов оценки и появление новых методов. Приведённая классификация существующих подходов и методов, используемых при оценке стоимости предприятия, позволяет сделать выводы относительно особенностей применения того или иного метода для каждого конкретного предприятия.

Оценщик, при расчете стоимости должен учитывать не только внутренние особенности предприятия, но и совокупность рыночных факторов - уровень конкуренции, рыночная конъюнктура и прочее.

Результаты анализа возможностей использования основных методов оценки компаний в российских условиях, их практических преимуществ и недостатков не позволяют однозначно указать на предпочтительность того или иного метода. Выбор метода определяется конкретной ситуацией, заданием на оценку, доступностью данных.

Существует множество проблем, с которыми сталкивается оценщик в процессе обоснования стоимости компании. Здесь можно выделить ограниченность данных о предприятии, выбор безрискового актива в виду отсутствия такового, отсутствие развитого фондового рынка, а, следовательно, сложности с определением многих параметров для расчетов, отсутствие доступа многих компаний к фондовому рынку, так называемые непубличные компании.

Неразвитость рынка, отсутствие информации о сделках приводят к существованию проблемы определения стоимости пакета акций предприятия, т.е. его доли. Ориентируясь на западную статистику нельзя говорить о высокой точности полученных оценок. Данных о российском рынке не так много. Таким образом, проблема учета различных факторов при переходе к стоимости пакета акций существует.

Стоимость пакета не пропорциональна стоимости всей компании. В зависимости от размера доли пакет будет стоить меньше или больше пропорциональной стоимости. Наиболее существенными факторами, влияющими на стоимость пакета акций, можно считать степень контроля, которая напрямую зависит от размера пакета акций, и ликвидность акций, входящих в данный пакет.

Необходимы способы учета этих факторов. Исследований на данную тематику немного.

В практической части работы сделан финансовый анализ предприятия, который свидетельствует о финансовой устойчивости, об инвестиционной привлекательности предприятия/ его доли.

Ввиду того, что использование одного какого - то метода не даст нам достоверной оценки стоимости компании, сделан расчет тремя различными подходами. Использованные методы оценки согласуются с целями оценки и со спецификой рассматриваемого предприятия.

Таким образом, на начало 2007 года результаты оценки стоимости предприятия лежат в диапазоне от 1 799 050 тыс. руб. до 3 930 160 тыс. руб.

Различие в полученных результатах подтверждает, что более правильно при оценке рассматривать анализ деятельности предприятия и в соответствии с полученными результатами выбирать сочетание методов оценки стоимости. Что и сделано в данной работе.

Посчитана стоимость 10% акций предприятия со скидками на степень контроля и ликвидность. Размеры скидок свидетельствуют о необходимости такого рода корректировок. Так скидка на неконтрольный характер пакета составляет 32%, и это минимальный размер скидки для такой доли, ввиду особенностей данного предприятия. То есть контроль имеет достаточно существенную стоимость.

Скидка на ликвидность определена на уровне 18 %, что тоже вполне существенно.

Исследования по вопросу практического применения методов оценки компании и способов учета контроля и ликвидности при оценке пакетов акций являются важными. По мере развития отрасли оценки, можно ожидать развитие и усовершенствование методики для российской экономики.

Список использованной литературы:

1. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса. Управление стоимостью предпиятия. М.: Юнити, 2001 720 с.

2. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 2002

3. Ивашковский С.Н. Экономика: микро- и макроанализ. - М.: Дело, 1999 376с.

4. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: ЗАО 'Олимп-Бизнес',1999, 576с.

5. Джеймс М., Коллер Т. Формирующиеся рынки: особенности оценки компаний //Тне МсKinsey Quarterly, 2000 №4 С. 8-10

6. Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса // Аудит и финансовый анализ, № 3 2000 С. 20-25

7. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1999. - XII, 1028 с.

8. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2000. - XVIII, 686 с.

9. Павловец В.В. Этапы процесса оценки стоимости бизнеса // http://ilip.itc.etu.ru

10. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. - М.: Альпина бизнес Букс, 2005 г.

11. Яскевич Е.Е., Скидки и надбавки при продаже российских пакетов акций. Оценка влияния привилегированного пакета акций //www.appraiser.ru

12. Постановление Правительства 'Положение о лицензировании оценочной деятельности' от 7 июня 2002 г.

13. Постановление Правительства 'Об утверждении стандартов оценки' от 6 июня 2001 г.

14. ФЗ 'Об оценочной деятельности в Российской Федерации', №'135 - ФЗ от 29 июля 1998 г.

15. Копии бухгалтерской отчетности за 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 гг. предприятия

16. Коростелев С.П. Проблемные вопросы оценки и оценочной деятельности на современном этапе развития рыночной экономики

17. Козырь Ю.В. Предложение по определению безрисковой ставки // Рынок ценных бумаг, №1, 2001

18. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля// http://www.appraiser.ru./info/method/

19. Чиркова Е. Как оценить бизнес по аналогии, - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 190с.

20. Четыркин Е.М. Финансовая математика. - М.: Дело, 2003

21. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 2004

22. Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью имущества промышленного предприятия. - Москва, 2003

23. Егерев И.А. Определение размеров надбавок за риск при кумулятивном построении ставки дисконта// Рынок ценных бумаг, №1, 2000

24. Егерев И.А. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса// Вопросы оценки, №2, 2000

25. Нейман Е.И. Перспективные направления рынка оценочных услуг и влияние процесса глобализации и вступления РФ в ВТО на рынок оценки// www. appraiser. ru

26. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. - М., Финансы и статистика. 2000. - 640 с.

27. Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью компаний// Рынок ценных бумаг, №19, 2000

28. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях.// Вопросы оценки, №2, 2002

29. Михайлец В.В. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности.// Вопросы оценки, №3, 2002

30. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994

31. Синогейкина Е.Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость.// Вопросы оценки, №4, 2002

32. Лычагин М.В. Финансы и кредит. Популярно о сложном. - Новосибирск: НГУ, 1992 г.

33. Джитендранейтон Т., Кравченко Н.А., Черемисина Т.П., Юсупова А.Т., Балдина Н.П. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. - Новосибирск: НГУ, 2003 г.

34. Симионова Н.Е. Методы оценки имущества: бизнес, недвижимость, земля, машины, оборудование и транспортные средства, - Ростов н/Д: Феникс, 2006 - 315 с.

35. Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления.// Корпоративные финансы, №2, 2007

36. Хлопцов Д.М. Тенденции развития оценочной деятельности в России

37. http://www.appraiser.ru

38. http://www.gks.ru

39. http://www.cfin.ru

40. http://www.valuer.ru

41. http://www.e-finansist.ru

42. http://www.fingazeta.ru

43. http://findir.ru

44. http://www.cbonds.ru

45. http://finance.yahoo.com

46. http://www.cbr.ru

47. Гленн М, Десмонд, Ричард Э. Келли Руководство по оценке бизнеса// www. Valuer.ru

48. Шахов А.С. Лекции по оценке и управлению стоимости компании

49. Щербакова О.Н. Методы оценки и управление стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости// Финансовый менеджмент, №6, 2003

50. Азрилиян А.Н. Большой экономический словарь/ 5-е изд. доп. и перераб. - М.: Институт новой экономики, 2002. - 1280 с.