Определение рыночной стоимости и оценка предприятия на аукционе ОАО "Заря"

/

1

/

1. Определение задания на оценку

Оценка на основании договора №ХХ от 04.04.2008 года

2. Общие положения

2.1 Правовые основания выполнения работ

Настоящая оценка выполнена в соответствии с положениями Федерального закона №135 - ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г.

Постановлением Правительства Российской Федерации от 07.06.02 г. №395 «О лицензировании оценочной деятельности» утверждено Положение о лицензировании оценочной деятельности. Положением о лицензировании оценочной деятельности лицензирующим органом определено Министерство имущественных отношений Российской Федерации.

Распоряжением Минимущества России принято решение о выдаче лицензии на осуществление оценочной деятельности на территории Российской Федерации обществу с ограниченной ответственностью «Оценка». Лицензия №0000 от 00.00.2000 г.

Оценщики учитывают в выполненной работе требования Положения о лицензировании. Кроме того, оценщики руководствуются требованиями международных стандартов оценочной деятельности и стандартов Российского общества оценщиков.

Гражданская ответственность общества с ограниченной ответственностью «Оценка» по осуществлению профессиональной деятельности застрахована в страховой компании филиал ООО «Страхование» в г. Иваново (страховой полис №00000 от 00.00.2000 года)

2.2 Сертификат качества оценки

Подписавший данный отчет оценщик (далее: оценщик) настоящим удостоверяет, что в соответствии с имеющимися у него данными:

Факты, изложенные в отчете, верны и соответствуют действительности.

Содержащиеся в отчете анализ, мнения и заключения принадлежат самому оценщику и действительны строго в пределах ограниченных условий и допущений, являющихся частью настоящего отчета.

Оценщик не имеет ни настоящей, ни ожидаемой заинтересованности в оцениваемом имуществе, и действует непредвзято и без предубеждений по отношению к участвующим сторонам.

Вознаграждение оценщика не зависит от итоговой оценки стоимости, а также тех событий, которые могут наступить в результате использования заказчиком или третьими сторонами выводов и заключений, содержащихся в отчете.

Оценка была выполнена, а отчет составлен в соответствии с Федеральным законом «Об оценочной деятельности в РФ» от 29.07.1998 г. №135-ФЗ, Федеральными стандартами оценки (ФСО 1 - ФСО 3), утвержденными Приказом минэкономразвития России от 20.07.2007 г. №254-256 «Об утверждении Федеральных стандартов оценки (ФСО 1-ФСО 3)».

Оценщик лично производил осмотр имущественного комплекса ОАО «Заря», опирался на данные, предоставленные Заказчиком и эмитентом акций. Оценщик получил необходимую для составления настоящего отчета информацию, непосредственного у руководства ОАО «Заря».

В процессе сбора и анализа данных, ни одно лицо не оказывало сколько-нибудь существенной помощи оценщику, подписавшему настоящий отчет.

2.3 Основные предположения и ограничивающие условия

При выполнении работы Оценщик исходил из следующих предположений и ограничений:

В процессе подготовки настоящего отчета, Оценщик исходил из достоверности следующих правоустанавливающих документов:

Устав ОАО «Заря» (новая редакция) утвержденный Распоряжением Комитета Ивановской области по управлению государственным.

Бухгалтерские балансы за 2005, 2006, 2007 года, отчеты о финансовых результатах, аналитические коэффициенты за те же периоды.

Оценщику была предоставлена техническая и правоустанавливающая документация на здания и сооружения, принадлежащие ОАО «Заря». Оценщик не несет ответственности за юридическое описание права собственности, достоверность которого резюмируется на основании документов, представленных Заказчиком. Оцениваемые права собственности рассматриваются свободными от каких-либо претензий или ограничений, кроме оговоренных в отчете.

Оценщик в настоящем отчете определяет стоимость пакета акций ОАО «Заря» состоящего из 5683 обыкновенных акций (100% уставного капитала) на дату оценки - 03 марта 2008 года.

На дату оценки оценщик не располагал данными аудиторской проверки, не проводил инвентаризацию имущества, а полагается на данные бухгалтерского учета, предоставленные Заказчиком.

От оценщика не требуется появляться в суде или свидетельствовать иным образом по поводу составленного отчета или оцененного имущества, кроме как на основании отдельного договора с Заказчиком или официального вызова суда.

При проведении оценки предполагалось отсутствие каких-либо скрытых факторов, влияющих на стоимость оцениваемого пакета акций. На оценщике не лежит ответственность по обнаружению (или в случае обнаружения) подобных факторов.

Исходные данные, использованные оценщиком при подготовке отчета, были получены из надежных источников и считаются достоверными. Тем не менее, оценщик не может гарантировать их абсолютную точность, поэтому там, где это, возможно, делаются ссылки на источник информации. При невозможности получить исчерпывающую информацию, необходимую для проведения оценки, оценщик отражает это в своем отчете.

Ни Заказчик, ни Оценщик не могут использовать отчет (или любую его часть) иначе, чем это предусмотрено договором об оценке. Оценщик гарантирует конфиденциальность информации, полученной им в процессе оценки, за исключением случаев, предусмотренных действующим законодательством РФ.

Оценщик провел оценку пакета акций, применив затратный, доходный и сравнительный подходы к оценке акций.

Мнение оценщика относительно рыночной стоимости действительно только на дату оценки - 03 марта 2008 года. Оценщик не принимает на себя ответственность за последующие изменения социальных, экономических, юридических и иных условий, которые могут повлиять на стоимость оцениваемого объекта.

Отчет об оценки содержит профессиональное мнение Оценщика относительно стоимости оцениваемого объекта и не является гарантией того, что он перейдет из рук в руки по цене, равной указанной в отчете рыночной стоимости.

Рыночная стоимость акций в настоящем отчете определена в российских рублях.

3. Используемая терминология и процесс оценки

3.1 Используемые понятия и определения

Все понятия и определения взяты из следующих документов:

· Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» №135-ФЗ

· Федеральные стандарты оценки (ФСО 1 - ФСО 3), утвержденные Приказом минэкономразвития России от 20.07.2007 г. №254-256 «Об утверждении Федеральных стандартов оценки (ФСО 1-ФСО 3)». МЕЖДУНАРОДНЫЕ СТАНДАРТЫ ОЦЕНКИ.

Оценочная деятельность - деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной или иной стоимости.

Рыночная стоимость объекта оценки - наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

Одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

Стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

Объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

Цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

Платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Предприятие (бизнес) - торговая, промышленная, сервисная или инвестиционная организация, занимающаяся какой-либо экономической деятельностью, в сфере торговли, производства или услуг.

Аналог объекта оценки - сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам с объектом оценки другой объект, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях.

Имущество (активы) - представляет собой ресурсы, находящиеся в чьем-либо владении или под чьим-либо (активы) управлением, от которых в будущем с достаточным основанием можно ожидать некоторую экономическую прибыль. Право владения имуществом (активами) как таковое является нематериальным понятием. Однако само имущество (активы) может быть как материальным, так и нематериальным.

Текущие активы - активы, не предназначенные для использования на постоянной основе в деятельности предприятия - например, счета дебиторов, товарные запасы, краткосрочные инвестиции, банковская и кассовая наличность.

Основные активы - это материальные и нематериальные активы, предназначающиеся на две общие категории:

1) Недвижимость, производственные средства и оборудование - активы, предназначенные для использования на постоянной основе в деятельности предприятия, включающие в себя земельный участок и сооружения, производственные средства и оборудование, амортизационный резерв (аккумулированные амортизационные начисления) и другие виды активов.

2) Прочие долговременные активы - активы не предназначенные для использования на постоянной основе в деятельности предприятия, но находящиеся в долговременном владении. Такие активы включают в себя долгосрочные инвестиции и долгосрочные дебиторские задолженности, гудвилл, отсроченные затраты, патенты, фирменные знаки и другие активы.

Чистые активы - суммарные активы минус суммарные обязательства.

Оборотный капитал - сумма, на которую текущие активы превышают текущие обязательства.

Стоимость - является экономическим понятием, устанавливающим взаимоотношения между товарами и услугами, доступными для приобретения, и теми, кто их покупает и продаст. Стоимость является не историческим фактом, а оценкой ценности конкретных товаров и услуг в конкретный момент времени в соответствии с выбранным определением стоимости. Экономическое понятие стоимости выражает рыночный взгляд на выгоду, которую имеет обладатель данного товара или клиент, которому оказывают данную услугу, на момент оценки стоимости.

Остаточная стоимость - стоимость, определенная по бухгалтерскому балансовому отчету, представляет собой разницу между восстановительной стоимостью и начисленным износом, рассчитанным по нормам амортизации имущества.

Износ и амортизация - понятия, используемые как в оценке, так и в бухгалтерском учете, могут привести к непониманию смысла, который за ними стоит. Во избежание недоразумений Оценщики, применяя методы воспроизводства и возмещения затрат, могут использовать термины обесценение, износ или начисленный износ, имея в виду любую потерю стоимости относительно полной стоимости замещения (воспроизводства). Такие потери могут относиться к физическому износу, функциональному, или техническому, либо внешнему устареванию. (Термин амортизационные начисления) обозначает скидки, определяемые бухгалтерами для возмещения изначальных затрат на приобретение активов, независимо от принципа, по которому эти начисления производились. Важно отметить, что для Оценщика начисленный износ является функцией рыночных отношений. Амортизационные начисления, в свою очередь, зависят, прежде всего, от конкретного способа вычисления, применяемого бухгалтером, и не обязательно отражают состояние рынка.

Затраты - мера издержек, необходимых для того, чтобы создать объект собственности, сходный с оцениваемым. Эти затраты могут не отличаться от той суммы, которую готов заплатить возможный покупатель. Однако в зависимости от наличия равноценных объектов и активности других покупателей, эти затраты могут быть ниже или выше стоимости на дату оценки.

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа.

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Метод оценки - способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке.

Оценщик вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценке конкретные методы оценки.

Дата оценки - дата, на которую действительно заключение оценщика о стоимости.

Ставка дисконта - ставка отдачи (доходности), используемая для конвертации денежной суммы, подлежащей выплате или получению в будущем, в текущую стоимость.

Цена - является термином, обозначающим денежную сумму, требуемую, предлагаемую или уплаченную за некий товар или услугу. Она является историческим фактом, то есть относится к определенному моменту времени и месту, независимо от того, была ли она объявлена открыто или осталась в тайне. В зависимости от финансовых возможностей, мотивов или особых интересов конкретного покупателя и продавца, цена, уплаченная за товары или услуги, может не соответствовать стоимости, приписываемой этим товарам или услугам другими людьми. Тем не менее, цена в принципе является индикатором относительной стоимости, приписываемой товарам или услугам конкретным покупателем и / или конкретным продавцом при конкретных обстоятельствах.

Под акцией обычно пронимают ценную бумагу, которую выпускает акционерное общество при его создании (учреждении), при преобразовании предприятия или организации в акционерное общество, так же для мобилизации денежных средств при увеличении существующего уставного капитала. Поэтому акцию можно считать свидетельством о внесении определенной доли в уставный капитал акционерного общества. В «Законе о рынке ценных бумаг» акции дается следующее определение: «Акция - эмиссионная, ценная бумага, закрепляющая права ее держателя (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».

Акция может быть выпущена как в документарной (бумажной, материальной) форме, так и в бездокументарной форме - в виде соответствующих записей на счетах. При документарной форме выпуска акций возможна замена акции сертификатом, который представляет собой свидетельство о владении названным в нем лицом определенного количества акций. При полной оплате акций акционер получает один сертификат на все количество приобретенных им акций. Сертификат акций должен содержать те же реквизиты, которые характерны для акции, а так же указание на количество акций, которые принадлежат владельцу (акционеру). В некоторых нормативных документах сертификат акций относят к ценным бумагам, хотя это утверждение довольно спорно и может усложнить обращение ценных бумаг, привести к одновременному обращению, как акций, так и сертификатов.

Акции могут быть разных видов. В зависимости от порядка владения (способа легитимации) акции могут быть именными и на предъявителя. Согласно Федеральному закону об акционерных обществах «все акции общества являются именными». Это предполагает, что владелец акции должен быть внесен в реестр акционерного общества.

Закон «О рынке ценных бумаг» разрешает выпуск акций на предъявителя в определенном отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента в соответствии с нормативом, установленным Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

В связи с тем, что акционерные общества могут быть открытыми и закрытыми, следует различать выпускаемые ими акции. Их различие состоит в том, что акции открытых акционерных обществ могут продаваться их владельцами без согласия других акционеров этого общества. При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 дней, но и не более 60 дней. Кроме того, следует иметь в виду, что акции закрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц.

Открытое же акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции.

Акции акционерного общества можно разделить на размещенные и объявленные. Размещенными считаются акции, уже приобретенные акционерами. Объявленными считаются акции, которые акционерное общество может выпустить дополнительно к размещенным акциям.

В зависимости от объема прав акции принято делить на обыкновенные и привилегированные (преференциальные). Согласно Гражданскому Кодексу (ст. 102) и Федеральному закону об акционерных обществах (ст. 25, п. 2) номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества.

Владелец обыкновенной акции имеет права, предоставляемые акциями, в полном объеме (участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, иметь право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества - право на получение части его имущества в размере стоимости принадлежащих ему акций)

Привилегированная акция не дает права голоса на общем собрании акционеров, а привилегии владельца такой акции заключаются в том, что и в уставе должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость), которые определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций.

Однако не стоит понимать буквально лишение права голоса владельца привилегированной акции. Закон определяет случаи, когда владелец привилегированной акции получает право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса.

Дивиденд представляет собой доход, который может получить акционер за счет части чистой прибыли текущего года акционерного общества, которая распределяется между держателями акций в виде определенной доли от их номинальной стоимости, т.е. через дивиденд реализуется право акционера на участие, и прибыли, получаемой акционерным обществом.

Вопрос оценки акций тесно связан с ее жизненным циклом, который охватывает выпуск, первичное размещение и обращение акций.

Поэтому первая оценка акций по российскому законодательству в период ее выпуска - номинальная. Номинал акции - это то, что указано на ее лицевой стороне, поэтому иногда ее называют лицевой, или нарицательной, стоимостью. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечивать всем держателям акций этого общества равный объем прав.

По Федеральному закону РФ «Об акционерных обществах» уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами, иначе говоря, равен сумме номиналов акций в обращении.

Предприятие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной стоимости, т.е. нарицательной, цены, еще не гарантирует ее реальную ценность. Такую ценность определяет рынок. Однако номинальная стоимость выступает как некоторый ориентир ценности акции особенно на неразвитом, малоликвидном фондовом рынке. В этом случае номинальная стоимость длительное время является базой для определения последующих стоимостных оценок акции.

Затем стоимостная оценка акций происходит при их первичном размещении, когда необходимо установить эмиссионную цену. Это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. По существующему законодательству эмиссионная цена акции - едина для всех первых покупателей, она превышает номинальную стоимость или равна ей. Оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по их номинальной стоимости. При всех последующих выпусках реализация акций осуществляется по рыночной цене. Это обуславливается тем, что собственный капитал акционерного общества происходит увеличение стоимости его активов из-за инфляционных процессов, присоединения нераспределенной прибыли (реинвестирования прибыли) и т.д.

Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой, или эмиссионным доходом. Он не может быть использован на цели потребления и должен быть присоединен к собственному капиталу акционерного общества. Эмиссионная цена может быть ниже рыночной.

В случае размещения дополнительных акций при участии посредника по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения посредника, установленный в процентом отношении к цене размещения таких акций. Таким образом, эмиссионная цена равна рыночной цене минус вознаграждение посредника.

Следовательно, уже на стадии эмиссии акций, определяя перспективы продаж новых обыкновенных акций и время их выпуска, возникает потребность в рыночной оценке.

«Рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был бы приобрести» - трактует Федеральный закон «Об акционерных обществах».

Таким образом, на ликвидном эффективном рынке ценных бумаг рыночная цена акции - это стоимость в текущих ценах по сделкам, заключенным в каждый момент времени, не более и не менее.

Рыночная (курсовая цена) - это цена, по которой акция продается и покупается на вторичном рынке.

Рыночная цена обычно устанавливается на торгах на фондовой бирже и отражает действительную цену акции при условии большого объема сделок. Биржевой курс как результат биржевой котировки, определяется равновесным соотношением спроса и предложения. Цену предложения (оферту) устанавливает продавец, цену спроса (бид) - покупатель.

3.2 Оцениваемые права

Целью оценки является определение рыночной стоимости права собственности на объект оценки.

Право собственности, согласно Гражданскому кодексу РФ, часть 1 (ст. 209), включает в себя право владения, пользования и распоряжения имуществом. Собственник вправе по своему усмотрению совершать в отношении принадлежащего ему имущества любые действия, не противоречащие закону и иным правовым актам и не нарушают права и интересы других лиц, в том числе отчуждать свое имущество в собственность другим лицам; передавать им, оставаясь собственником права владения, пользования и распоряжения имуществом; отдавать имущество в залог и обменять его другими способами, распоряжаться им иным образом.

3.3 Процесс оценки и последовательность определения стоимости

В ходе выполнения задания по оценке работа проводилась по следующим основным направлениям:

Изучение материалов и документов, представленных Заказчиком и Эмитентом акций, при допущении, что они, верно, отражают хозяйственное и финансовое состояние предприятия. Эти материалы включали, уставные и правоустанавливающие документы, годовые и квартальные финансовые отчеты предприятия, краткую характеристику состава активов ОАО «Заря».

Оценка экономического и финансового состояния предприятия исходя из имевшихся в распоряжении оценщиков документов и информации.

Анализ возможностей применения трех общепринятых подходов к оценке стоимости: затратного, сравнительного и доходного, и обоснование применяемых подходов к оценке.

Применение затратного подхода - метода скорректированных чистых активов, анализ и оценка активов и обязательств ОАО «Заря» с целью определения стоимости скорректированных чистых активов.

Применение доходного подхода - метода дисконтированных денежных потоков. Построение чистого денежного потока ОАО «Заря», определение ставки дисконта и расчет стоимости бизнеса.

Применение сравнительного подхода - метода отраслевых коэффициентов (мультипликаторов). Анализ данных и продажах объектов аналогов с целью выведения ценовых показателей, используемых для оценки ОАО «Заря».

Внесение итоговых корректировок.

Согласование полученных результатов.

Написание отчета об оценке.

4. Анализ текущей экономической ситуации в Иванове и Ивановской области

Ивановская область расположена в центре европейской части России, в 300 километрах северо-восточнее Москвы, на пересечении основных транспортных магистралей, соединяющих московский и западный регионы РФ с восточными и северо-восточными районами страны. Довольно выгодное географическое положение региона обусловлено тем, что помимо автомобильных и железнодорожных магистралей, на территории области имеются речные порты и аэропорт. Территория области - 21,4 тыс. кв. километров, численность постоянного населения Ивановской области на начало 2003 года составляет 1176,2 тыс. человек, в том числе городского населения 971,3 тыс. человек и сельского 204,9 тыс. человек. Крупнейшие населенные пункты: Иваново (440.9 тыс. жителей), Кинешма (97.0 тыс. жителей), Шуя (64,0 тыс. жителей), Вичуга (43,5 тыс. жителей), Фурманов (40.4 тыс. жителей). Средняя плотность населения - 55,1 чел./км². На долю экономически активного населения приходится 592 тыс. человек, или 50,3%. В 2003 г. уровень зарегистрированной безработицы к экономически активному населению составил 1,9%.

Область обладает достаточно высоким образовательным и научно-исследовательским потенциалом. В ней имеется 9 ВУЗов, 1 академический и около 20 отраслевых научно-исследовательских и проектных институтов. В высших, средних специальных учебных заведениях и профтехучилищах обучается свыше 50 тысяч студентов и учащихся. После периода длительного спада возникла и стабильно проявляется тенденция к увеличению расходов на научно-исследовательские и научно-технические разработки. Наблюдается также, хотя и в замедленном виде, рост инновационной активности по сравнению с началом-серединой 90-х годов. По состоянию на 2002-2003 год в производство внедряется около 14% осуществленных разработок, в основном на крупных предприятиях. Как правило, внедряемые технологии имеют целью расширение ассортимента производимой продукции.

Среди индустриальных центров России, Ивановская область известна своей текстильной и машиностроительной промышленностью, которая насчитывает 287 предприятий различных отраслей. Профильными отраслями промышленности Ивановской области являются: легкая промышленность, машиностроение, химическая промышленность, лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная, пищевая, а также производство строительных материалов.

Транспортная инфраструктура области имеет все необходимые элементы развитого региона:

1. Автомобильные дороги общей протяженностью 5706 км соединяют все соседние области: Костромскую, Нижегородскую, Владимирскую, Ярославскую и являются основным путем сообщения.

2. Железные дороги составляют 580 км и входят в сеть Северной железной дороги России и соединяют Иваново с Москвой, Санкт-Петербургом, Ярославлем, Нижним Новгородом, Самарой.

3. В Иваново имеется аэропорт, в настоящее время ведутся работы по его реконструкции.

4. Судоходные пути проходят по бассейну р. Волга и ограничены границами области. Их протяженность 220 км. Использование на волжской трассе судов типа «река-море» дает возможность для непосредственного выхода в Каспийское, Балтийское и Белое моря.

Ресурсный потенциал области характеризуется наличием минеральных вод, нерудных полезных ископаемых и рекреационными ресурсами:

1. Минеральные воды. На территории Ивановской области на различных глубинах залегают минеральные подземные воды (с минерализацией более 1 г/л) и лечебно-столовые воды сульфатно-натриевого состава без специфических компонентов и минерализацией 1-5 г./л, пригодные для лечения желудочно-кишечных заболеваний.

2. В настоящее время разведано запасов подземных вод в объеме 653,48 тыс. куб. метров в сутки, в том числе - 296 куб. метров в сутки минеральных вод.

3. Строительные материалы. Промышленное значение на территории Ивановской области имеют лишь нерудные полезные ископаемые, представленные глинистыми, песчаными, гравийно-песчаными и карбонатными породами, залегающими близко от поверхности. Запасы полезных ископаемых в области включают в себя месторождения высококачественных глин и суглинков, используемых в производстве строительных материалов. Запасы их в целом по области составляют 51897 тыс. куб. метров. На территории Ивановской области имеются также месторождения песка для производства силикатных изделий (81579 тыс. куб. метров); гравийно-песчаного материала (121365 тыс. куб. метров); торфа (89 млн. тонн), сапропеля в объеме 72 млн. куб. метров.

4. На территории области имеется запас древесины, что позволяет ежегодно добывать 1242 тыс. кубических метров древесины, в том числе хвойных пород - 352 тыс. кубических метров, лиственных пород - 890 тыс. кубических метров.

5. Рекреационные ресурсы. Несмотря на высокий уровень производства, область, располагает довольно высоким экологическим рейтингом, что весьма важно в современных условиях. Она входит в число наиболее благоприятных в экологическом отношении регионов России и обладает богатейшими рекреационными возможностями, к которым относятся водные и лесные ресурсы, ландшафты и целебные источники. Санатории имени Станко, «Оболсуново» и «Зеленый городок» предоставляют эффективные средства лечения заболеваний сердечно - сосудистой и нервной систем, желудочно-кишечного тракта, печени, поджелудочной железы, опорно-двигательного аппарата, а также гинекологических и урологических заболеваний на основе имеющихся минеральных источников, новейших лечебно - диагностических достижений, современной аппаратуры. На различных базах отдыха имеются хорошие условия для занятий теннисом, конным и горнолыжным спортом, мини - футболом, водными видами спорта.

· Действующее законодательство, направлено на создание наиболее благоприятного режима для предоставление участникам инвестиционной деятельности гарантий от изменения законодательства;

· предоставление участникам инвестиционной деятельности отсрочки, рассрочки по уплате налогов и сборов, налогового кредита в части сумм, поступающих в областной бюджет;

· предоставление участникам инвестиционной деятельности инвестиционного налогового кредита в части сумм, поступающих в областной бюджет, основания и условия предоставления которого, устанавливаются Налоговым кодексом Российской Федерации и законом Ивановской области;

· возмещение части процентной ставки по кредитам, привлекаемым предприятиями и организациями на инвестиционные цели, осуществляемого за счет средств областного бюджета в порядке, утверждаемом Администрацией Ивановской области.

· инвестиции из государственных источников финансирования в установленном законодательством порядке;

· предоставление налоговых льгот участникам инвестиционной деятельности;

· участие органов государственной власти Ивановской области в разработке, экспертизе и реализации целевых программ и отдельных инвестиционных проектов;

Таким образом, Ивановская область имеет все факторы необходимые для успешной и выгодной работы инвесторов:

· имеются развитые транспортные коммуникации, производственная инфраструктура, надежная связь;

· наличие законодательства, предусматривающего для инвесторов льготный налоговый режим, продажу земельных

· организационная и финансовая поддержка инвестиционных проектов, гарантии безопасности бизнеса со стороны органов исполнительной власти;

· высококвалифицированные трудовые ресурсы.

Инвесторам, желающим организовать новые виды производства, могут быть предложены под строительство «зеленые площадки», а также недостроенные или неиспользуемые здания и сооружения в аренду, выкуп или для организации совместных предприятий.

Отрасли, рекомендуемые Администрацией Ивановской области для инвестирования:

1. Машиностроение:

o производство автомобилей, комплектующих и запасных частей;

o производство оборудования для ликвидации последствий аварийных разливов нефти и нефтепродуктов;

2. Жилищно-коммунальный комплекс:

o производственная переработка и утилизация бытовых отходов;

3. Агропромышленный комплекс;

o производство, переработка и хранение овощей, молочной продукции;

4. Текстильная промышленность;

o производства новых видов тканей и модернизация действующих линий;

o швейная промышленность и модельные изделия;

5. Авиатранспорт:

o реконструкция и модернизация аэропорта.

Экономический обзор.

Промышленность Ивановской области насчитывает около 300 предприятий различных отраслей. Ведущей отраслью промышленности является легкая промышленность, которая вырабатывает приблизительно 37% общего объема выпускаемой в области промышленной продукции и где занято более половины всех работающих в промышленности. Ежегодно Ивановскими текстильными предприятиями производится около 1,5 млрд. квадратных метров готовых тканей, что составляет более половины российского текстиля. Ассортимент выпускаемых хлопчатобумажных тканей представлен ситцевой, бязевой, марлевой, одежной, плательной, бельевой и гобеленовой группами. Ивановская область относится к числу немногих регионов Российской Федерации, где имеются климатические условия для выращивания льна, завод для производства оборудования по его первичной обработке и предприятия, производящие широкий спектр льняных тканей.

Второй по значению отраслью является машиностроение (37 предприятий). С Ивановской маркой выпускается каждый третий автокран в стране. Ивановские машиностроители производят металлорежущие станки (в том числе с ЧПУ), экскаваторы, ткацкие станки, чесальные машины, измерительные приборы, запасные части к автомобилям, товары народного потребления.

В области действуют предприятия энергетической. деревообрабатывающей целлюлозно-бумажной, химической и пищевой промышленности, а также промышленности строительных материалов.

Из продовольственных товаров в области производятся мясо и колбасные изделия, цельномолочная и маргариновая продукция, майонез, кондитерские, макаронные, винно-водочные и хлебобулочные изделия, мука, крупа, консервы (мясные и молочные). [53 промышленные предприятия области занимаются производством товаров народного потребления. Объем их выпуска составляет почти 64% от общего объема производства промышленной продукции.

Область поставляет свою продукцию во все регионы России и государства ближнего зарубежья, а также во многие страны мира.

Рейтинг за пять месяцев 2006 года свидетельствует об общем экономическом росте в Ивановской области. В среднем по ста лучшим предприятиям области прирост - продаж составил 14% к уровню прошлого года. Сложно сейчас точно сказать, какой в этом году будет уровень инфляции (рейтинг по объемам продаж составляется в денежном, а не в физическом выражении), но то, что экономика области не стоит на месте - факт.

А вот по отраслям ситуация самая разная.

Радуют машиностроители и строительная отрасль. Строй индустрия, которой в Ивановской области, по признаниям многих специалистов, в постперестроечные годы, можно сказать, что и не было, сейчас явно переживает начало бума - уже объявлено о больших планах, определены конкретные объекты строительства. Так что настоящий рост строительства нас еще только ждет, по уже сейчас лучшие предприятия отрасли работают - на 134% от уровня 2005 года. У большинства предприятий объемы продаж значительно выросли.

В лёгкой промышленности

В 2006 году в лёгкой промышленности наблюдались более высокие темпы роста по сравнению с другими отраслями. По оценке Минпромэнерго России, предприятиями легкой промышленности на техническое перевооружение и модернизацию производств в 2006 году было израсходовано 4,4 млрд. рублей собственных и заемных средств против 3,3 млрд. рублей в 2005 году, в 2007 году на техническое перевооружение и модернизацию затрачено 5,4 млрд. рублей. Значительная часть этих сумм - заемные средства, полученные в российских кредитных организациях.

В 2007 году в городе Шуя Ивановской области состоялась конференция «Инвестиционная привлекательность текстильной отрасли». Организатором выступило Правительство Ивановской области в партнерстве с ОАО «Ивановское текстильное объединение» и Российская газетой.

На предприятии установлено современное прядильное оборудование: 11 чесальных машин с интегрированными и ленточными машинами, а также 2 ленточные машины немецкой фирмы TRUTZSCHLER, 12 пневмомеханических прядильных машин чешской фирмы Saurer Czech Republic s.r.o., машины тонкой очистки немецкой фирмы RIETER, система удаления угаров швейцарской фирмы LUWA.

«Сумма привлеченных инвестиций составила около 160 млн рублей, планируемая окупаемость 5 лет. Ожидаемое увеличение объемов производства составит не менее 10%. Сегодня ежемесячный выпуск продукции на Шуйско-Тезинской фабрике составляет 600-620 тонн хлопчатобумажной пряжи и 2300-2500 тыс. погонных метров суровых тканей.

В сельском хозяйстве

В рамках реализации приоритетного национального проекта «Развитие АПК» в соответствии с Соглашением между Ивановской областью и Минсельхозом России нами были взяты обязательства на 2006-2007 годы.

По направлению «Ускоренное развитие животноводства» увеличить производство молока на 4,1%, мяса - на 7,3% к уровню 2005 года.

По направлению «Стимулирование малых форм хозяйствования» увеличить объем реализации продукции, произведенной в крестьянских (фермерских) и личных подсобных хозяйствах на 6,8% к уровню 2005 года, создать 34 сельскохозяйственных потребительских кооператива.

Все это, наряду с улучшением кормовой базы позволило стабилизировать производство животноводческой продукции, впервые обеспечив рост производства молока, скота и птицы во всех категориях хозяйств по сравнению с 2005 годом соответственно на 4,1%, и 2,5%, в том числе, в сельхозорганизациях - на 7,7% и 9,2%.

5. Финансово-экономический анализ предприятия ОАО «Заря»

Для анализа финансового состояния ОАО «Заря» использовались бухгалтерские балансы за 2005, 2006, 2007 года, отчеты о финансовых результатах, аналитические коэффициенты за те же периоды. Все исходные данные и расчеты приведены в приложении к настоящему отчету.

Проведя предварительный анализ данных бухгалтерской отчетности ОАО «Заря» можно сделать следующие выводы.

По состоянию на 1 января 2005 года валюта баланса составляла 6796 тысяч рублей. В течении анализируемого периода валюта баланса увеличилась на 4731 тысячу рублей. Итог баланса на 01.01.2007 года составляет 11527 тысяч рублей.

Как видно из данных сравнительного аналитического анализа за 2005, 2006, 2007 годы, внеоборотные активы организации не претерпели значительных изменений произошло небольшое снижение на 239 тысяч рублей. Произошло снижение нематериальных активов на 10 тысяч рублей. Основных средств на 523 тысячи рублей. В то же время появляется новая статья в размере 295 тысяч рублей отложенные налоговые обязательства.

По оборотным активам картина значительно изменилась. Запасы на предприятии увеличились на 1765 тысяч рублей, из них сырье и материалы увеличились на 1418 тысяч рублей, готовая продукция на складе увеличились на 384 тысячи рублей.

За анализируемый период резко выросла дебиторская задолженность. По состоянию на 01.01.2005 года дебиторская задолженность составляла 2410 тысяч рублей, на 1.01.2006 год - 6175 тысяч рублей, на 01.01.2007 год 5221 тысяч рублей. Дебиторская задолженность на последний отчетный период составила 45.29% к итогу баланса.

Данные в сравнительном аналитическом балансе, выраженные в процентах к изменению итога баланса, показывают, за счет каких средств и в какой мере изменилась стоимость имущества организации.

Структура совокупных активов в конце 2005 года и в течении 2006 года характеризуется существенной долей оборотных активов в стоимости имущества, из них основную долю составляет дебиторская задолженность 45,29%.

В конце 2005 года предприятие имело нераспределенную прибыль отчетного года в размере 246 тысяч рублей, в 2006 и 2007 годах эта величина имела отрицательный показатель и составляла -1255 тысяч рублей, -2263 тысячи рублей соответственно.

В пассивной части баланса преобладающий удельный вес имеют краткосрочные пассивы. Они составляют 93,60% в пассиве баланса. Большую долю в них занимает кредиторская задолженность: в 2005 году - 1150 тысяч рублей, в 2006 году - 836 тысяч рублей, в 2007 году - 6485 тысяч рублей. За анализируемый период эта статья увеличилась на 5335 тысяч рублей. Так же произошло увеличение статьи займы и кредиты. С 2005 года она увеличилась на 315 тысяч рублей. Ее вес в балансе - 37,12%.

В 2005 году долгосрочные пассивы у организации отсутствуют. В 2006 и 2007 годах появляются отложенные налоговые обязательства в размере 29 тысяч рублей в 2006 году и 72 тысячи рублей в 2007 году.

Не в один из анализируемых периодов предприятие не было обеспечено собственными средствами. Эти показатели имеют отрицательное значение в 2005 году -1410 тысяч рублей, в 2006 году -1047 тысяч рублей, в 2007 году -2098 тысяч рублей.

В то же время растет значение заемных средств в деятельности предприятия. На 01.01.2008 год этот показатель 10861 тысяча рублей. Он вырос в два раза по сравнению с 2005 годом (в 2005 году - 5202 тысячи рублей).

То есть, можно сказать, что в целом капитал организации сформирован из заемных средств.

Маловероятно улучшение ситуации на анализируемом предприятии. Большое значение имеет управление кредиторской задолженностью отслеживание сроков ее погашения. По мнению оценщика, дальнейшая судьба предприятия напрямую зависит от качества управления, грамотной финансовой политики руководства.

В результате проведенного анализа финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Заря» можно сделать следующие выводы:

В целом капитал организации в отчетном 2007 году сформировался за счет заемных источников средств. Доля собственных средств в 2007 году составляла 13,24% в итоге баланса, в то время как доля заемных средств составляла 18,20% в итоге баланса.

В конце 2007 года ОАО «Заря» не располагало собственными оборотными средствами.

Платежеспособность ОАО «Заря» в анализируемом периоде находится на недостаточном уровне для того, чтобы отвечать по собственным обязательствам. Большие проблемы имеются в связи с низкой абсолютной ликвидностью.

Структура собственного капитала за анализируемый период имела тенденцию к снижению, происходит рост заемного капитала.

6. Подходы к оценке рыночной стоимости акций и обоснование причин их выбора

Существует три подхода к оценке стоимости акций.

Затратный подход - совокупность методов оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа.

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Затратный подход в оценке акций рассматривает стоимость предприятия или доли участия в нем с точки зрения понесенных издержек. В рамках этого подхода проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость всех обязательств, и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Определенная таким образом стоимость бизнеса делится на количество акций в уставном капитале.

В основе оценки рыночной стоимости всегда лежат конкретные сделки, совершенные на рынке. Сравнительный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке, в качестве ориентиров при оценке предприятий, по которым нет информации о рыночных котировках.

Критериями выбора компаний-аналогов, как правило, являются: принадлежность к определенной отрасли (подотрасли), объем ежегодной выручки, развитость и открытость рынка собственных акций, отсутствие процесса активной скупки акций с целью поглощения другими компаниями, отсутствие убытков за ряд отчетных периодов.

Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от вложения в собственность).

Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Особенности применения трех подходов к оценке.

Затратный подход в меньшей степени приемлем для определения рыночной стоимости миноритарных (неконтрольных) пакетов акций компании, производящей товары и услуги. В то же время информация о рыночной стоимости имущества может быть интересна потенциальному стратегическому инвестору. Результаты оценки, полученные затратным подходом, могут быть скорректированы с учетом продажи неконтрольного пакета и уровня ликвидности акций.

Сравнительный подход при оценке рыночной стоимости акций может оказывать очень большое влияние на итоговое согласование стоимости, если оценщики располагают информацией по сделкам с акциями предприятий, аналогичных оцениваемому. Систематические продажи сопоставимых предприятий или их акций, биржевые котировки позволяют, основываясь на финансовом анализе, оценить отличия объекта оценки от предприятий-аналогов и получить обоснованную цену акций оцениваемого предприятия.

Доходный подход традиционно считается наиболее надежным подходом при оценке бизнеса и акций. Основные трудности, связанные с его применением, - определение обоснованного денежного потока и приемлемой ставки дисконта. Недостатком использования доходного подхода является то, что в основе расчетов используются данные бухгалтерского учета, как правило, имеющие отпечаток вуалирования или даже фальсификации реальных стоимостных показателей.

Обоснование выбора подхода к оценке.

В настоящем отчете оценщик применил три подхода к оценке стоимости акций - затратный (методику расчета стоимости акций, основанную на стоимости скорректированных чистых активов), доходный (метод дисконтирования денежных потоков) и сравнительный (метод отраслевых соотношений (мультипликаторов).

7. Обзор подходов и методов определения рыночной стоимости

При наличии необходимой и достоверной информации необходимо использовать все нижеприведенные методы оценки акций.

Так, если акции предприятий котируются на фондовом рынке, то уместно применить методы расчета рыночной стоимости акций с учетом котировок данных акций на фондовом рынке и с применением фундаментального анализа.

Если предприятие выплачивает дивиденды, то используется метод дивидендов. Данный метод состоит в учете прогнозных дивидендов. Рассчитываемая по дивидендам текущая доходность акции учитывает только ту часть чистой прибыли предприятия, принадлежащая акционеру, которая выплачена ему в виде дивидендов. Вторая часть чистой прибыли, реинвестированная в производство, косвенно учитывается добавлением к текущей доходности предполагаемого темпа роста дивидендов. Применение данного метода возможно только при положительном темпе роста выплаты дивидендов. Наиболее трудоемким методом является определение рыночной стоимости акций на основе оценки бизнеса. Для большинства российских предприятий этот метод является единственно приемлемым, т. к. их акции не котируются на фондовом рынке, и нет регулярной выплаты дивидендов.

При определении рыночной стоимости бизнеса в соответствии с международными стандартами, стандартами РОО и просто принятой в России практикой могут использоваться три принципиально различных подхода, внутри которых могут быть варианты и различные методы расчётов.

Доходный подход

Сущность доходного подхода: доходный подход оценки отражает мотивацию типичного приобретателя доходного имущества: ожидаемые будущие доходы с требуемыми характеристиками. Учитывая, что существует непосредственная связь между размером инвестиций и выгодами от коммерческого использования объекта инвестиций, стоимость имущества определяется как стоимость прав на получение приносимых данным имуществом доходов. Эта стоимость (рыночная, инвестиционная) определяется как текущая стоимость будущих доходов, генерируемых оцениваемым активом.

Существует два метода, которые наиболее часто применяются для пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется, когда ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянны). Данный метод не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных. По этому методу определяется стоимость контрольного пакета акций.

Этапы оценки предприятия методом капитализации прибыли:

1. Анализ финансовой отчетности ее нормализация и трансформация (при необходимости)

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализироваться

3. Расчет ставки капитализации

4. Определение предварительной величины стоимости

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются)

6. Проведение поправок на контрольный и неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы)

Метод дисконтированных будущих денежных потоков

Суть метода дисконтирования денежных потоков заключается в прогнозировании денежных потоков, ожидаемых с наибольшей степенью вероятности в результате деятельности конкретного предприятия, на определенный период в будущем, с последующим приведением их стоимости, а также стоимости предприятия в остаточный период на дату оценки.

Применение данного метода наиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки или новых предприятий. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, прибыли тех или иных форм.

Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как природа данного предприятия; структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов.

Пересчет ожидаемых доходов в текущую стоимость предприятия осуществляется с учетом ожидаемых темпов роста, времени и периодичности получения доходов, степени риска (то есть степени вероятности получения в будущем дохода, совпадающего с прогнозной величиной), а так же с учетом изменения стоимости денег во времени.

Исследуемые ставки дохода и ставки дисконта должны соотносится с используемым видом ожидаемых доходов. Например, ставка доходов до налогообложения должна сопоставляться с доходом до налогообложения; ставка дохода по обыкновенным акциям - с доходом по обыкновенным акциям; ставка доходов на чистый денежный поток с доходом на чистый денежный поток.

оценка стоимость акция дисконтирование

Алгоритм применения метода дисконтирования денежных потоков (ДДП)

1 этап. Выбор модели денежного потока осуществляется исходя из существующего деления денежных потоков на два вида:

денежный поток для собственного капитала (включает собственный капитал и долгосрочный заемный капитал);

бездолговой денежный поток (включает только собственный капитал).

Денежный поток для собственного капитала указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться, помимо собственных, заемных средств. Применительно к каждому будущему периоду, в нем учитывается ожидаемый прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса.

В зависимости от учета в денежном потоке инфляционной составляющей, различают номинальный и реальный денежный потоки. Номинальный денежный поток предполагает учет воздействия инфляции на цены и затраты. В случае расчета реального денежного потока инфляция не учитывается.

2 этап. Выбор продолжительности прогнозного периода. Ретроспективный и перспективный анализ валового дохода.

В зарубежной практике принята следующая зависимость между ретроспективным и прогнозным периодами: период ретроспективного анализа должен в 2-3 раза превышать прогнозный период.

Поскольку в Российских условиях подобная практика трудно реализуема, то с учетом объективного обоснования, период ретроспективного анализа сокращается и, как правило, принимается равным прогнозному периоду.

Выбор продолжительности прогнозного периода зависит от двух факторов: он должен быть достаточно долгим для того, чтобы денежные потоки вышли на стабильные темпы роста; этот период не должен быть излишне долгим, так как в этом случае снижается объективность (точность) расчета денежного потока.

При прогнозировании валового дохода необходимо учитывать виды, количество структуру и цены на производимую оцениваемым предприятием продукцию; перспективы возможных капитальных вложений; перспективы развития отрасли и экономики в целом; планы менеджмента и бизнес-план предприятия.

3 этап. На этапе проведения ретроспективного и перспективного анализа валовых расходов проводятся следующие мероприятия:

изучается структура расходов (постоянные / переменные);

оцениваются инфляционные ожидания для каждой группы издержек;

определяются амортизационные отчисления (исходя из сложившейся ситуации и будущих изменений);

определяются затраты на выплату процентов за пользование кредитом;

в целях повышения точности расчетов, следует сравнить полученные результаты с соответствующими данными компаний-аналогов или со среднеотраслевыми данными.

4 этап. Анализ инвестиций предполагает выявление потребности в инвестициях применительно к оцениваемому предприятию и оценку их (инвестиций) структуры по источнику привлечения (собственные / заемные средства).

5 этап. Рассчитывая денежные потоки для каждого года прогнозного периода, рекомендуется рассчитывать несколько вариантов:

оптимистический сценарий;

наиболее вероятный;

пессимистический сценарий.

Необходимо также учитывать, какой денежный поток принимается во внимание - номинальный или же реальный, так как в первом случае ставка дисконта так же должна учитывать инфляционные ожидания, а в случае расчета реального денежного потока инфляция не учитывается и ставка дисконтирования рассчитывается на основе реальных доходов.

6 этап. Выбор ставки дисконтирования осуществляется, прежде всего, исходя из выбранной модели денежного потока.

Если имеет место денежный поток для собственного капитала, то используются две модели расчета ставки дисконтирования:

модель оценки капитальных активов САРМ (Capital Assets Pricing Model);

модель кумулятивного построения (или пофакторный метод).

Расчет ставки дисконта по модели САРМ производится по формуле:

R = R + b (R_m - R),

где R - ставка дисконта;

R - безрисковая ставка дохода;

b - коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m - среднерыночная ставка дохода (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Модель оценки капитальных активов (САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно изменении доходности свободно обращающихся акций.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. В мировой практике коэффициент бета обычно рассчитывается специализированными фирмами на основе анализа статистической информации фондового рынка.

В качестве безрисковой ставки в мировой практике используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям, векселям). В условиях российской действительности корректно вести речь лишь об «условно безрисковой ставке».

Таблица 1 дает представление о финансовых инструментах, доходность по которым принимается в российской оценочной практике в качестве безрисковой ставки, а также о частоте и научно-методической обоснованности их применения.

Таблица 1

Суть метода кумулятивного построения: ставка дисконтирования принимается состоящей из суммы безрисковой ставки и премии (премий) за риск:

R = R + премия за риск,

где R - ставка дисконта;

R - безрисковая ставка дохода.

Премия за риск, предполагает дополнительные риски, связанные с инвестированием в конкретную компанию. Пример факторов за риск инвестирования в конкретное предприятие, учитываемых при определении размера ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения, приведен в Таблице 2.

Таблица 2

В рамках метода кумулятивного построения ставки дисконтирования возможен другой вариант определения премии за риск, когда премия за риск определяется суммированием величин четырех групп факторов риска:

странового риска;

отраслевого риска;

регионального риска;

риска вложений в конкретное предприятие.

Страновой риск (премия) - определяется только в том случае, если в качестве безрисковой ставки выбрана ставка доходности по зарубежным государственным облигациям. В остальных случаях страновой риск не учитывается.

Отраслевой риск может быть рассчитан на основании коэффициента бета по отраслям.

Региональный риск может оцениваться экспертным путем на основе:

рейтинговых показателей, присваиваемых регионам международно-признанными рейтинговыми агентствами;

возможно использование показателей инвестиционного рейтинга (например, публикуемых в журнале «Эксперт»).

Риск вложений в конкретное предприятие определяется на основании результатов финансового анализа деятельности предприятия.

Если же выбран бездолговой денежный поток, то ставка дисконтирования рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital). Расчетная формула для определения ставки дисконтирования (СД) по модели WACC:

СД = НПск * ДОск + НПзк * ДОзк,

где:

НПск - требуемая норма прибыли на обыкновенные акции;

НПзк - ставка процента по займу;

ДОск и ДОзк - доли собственного и заемного капитала в общем капитале фирмы.

В отношении данной модели расчета ставки дисконтирования имеются следующие ограничения: формула расчета более применима в отношении небольших фирм; в условиях России, когда ставки процента за кредит часто довольно сильно колеблются, нужно принимать ставки дисконта переменными на всю глубину расчета.

7 этап. Необходимость расчета остаточной стоимости определяется способностью бизнеса и по прошествии прогнозного периода приносить определенный доход, обусловленный некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.

Расчет остаточной стоимости предприятия производится по модели Гордона:

Р = CFn+1 / (R - q) = CFn (1 + q) / (R - q),

где:

Р - остаточная стоимость;

CFn+1 - денежный поток первого года постпрогнозного периода;

CFn - денежный поток последнего года прогнозного периода;

R - ставка дисконтирования;

q - ежегодный темп роста денежного потока.

8 этап. Приведение рассчитанных для прогнозного периода денежных потоков и остаточной стоимости предприятия к текущей стоимости производится умножением денежного потока каждого года прогнозного периода на соответствующий коэффициент текущей стоимости и, аналогично, умножением остаточной стоимости на соответствующий коэффициент текущей стоимости. Затем, суммированием полученных результатов определяется рыночная стоимость оцениваемого предприятия.

9 этап. На заключительном этапе, по необходимости, вносятся поправки и определяется окончательная величина рыночной стоимости.

Метод избыточного дохода. Суть метода в том, чтобы выявить и оценить гудвилл по остаточной прибыли (прибыли, превышающей нормы по материальным активам). Стоимость предприятия определяется как стоимость материальных активов, тех нематериальных активов, которые оценивались отдельно, и гудвилла. Метод может быть использован только для высокорентабельных предприятий. Он требует тщательного анализа износа активов и их доходности. По этому методу определяется стоимость контрольного пакета акций.

Затратный подход

Сущность затратного подхода - с точки зрения данного подхода стоимость предприятия рассматривается исходя из определения понесенных данным предприятием издержек (затрат). Применение затратного подхода в оценке бизнеса обосновано в тех случаях, когда компания располагает значительными материальными активами, либо проблематично применение других подходов, либо имеет место особый случай оценки (например, оценка уникальных, исторических объектов и т.д.)

Существуют два основных метода определения стоимости бизнеса в рамках затратного подхода: метод накопления активов и метод ликвидационной стоимости.

Метод накопления активов

Суть метода накопления активов отражает базовая формула:

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, используемых методов учета, и других обстоятельств, как правило, не соответствует рыночной стоимости данных активов. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого мероприятия предварительно проводится оценка рыночной стоимости каждой статьи актива баланса в отдельности и определяется текущая стоимость обязательств. Рыночная стоимость предприятия (величина собственного капитала) определяется как разница показателей суммарной величины рыночной стоимости активов предприятия и текущей стоимости всех его обязательств.

Алгоритм применения метода накопления активов

1 этап. Нормализация балансового отчета представляет собой исключение из последнего отчетного баланса каких-либо единовременных операций, доходов и расходов родственной стороны (например, взаимозачетов) и других расходов по избыточным или не операционным активам.

Помимо нормализации, на данном этапе может быть проведена трансформация балансовой отчетности, предусматривающая перевод или изменение данной формы отчетности в соответствии с международно-признанными стандартами. Данная процедура не является обязательной для целей оценки, но позволяет добиться лучших результатов.

2 этап. Текущие активы подразумевают под собой определенные строки второго раздела (Оборотные активы) бухгалтерского баланса.

Дебиторская задолженность оценивается путем анализа ее структуры, соответственно как:

текущая;

просроченная.

Товарные и материальные запасы, готовая продукция - обычно оцениваются по себестоимости, а устаревшие подлежат списанию (то есть стоимость их признается равной 0). Другой вариант определения стоимости объектов данной группы представляется соответственно следующей формулы:

ЦЕНА объекта = ЦЕНА продажи - ИЗДЕРЖКИ продавца.

Инвестиции, или краткосрочные финансовые вложения. Их оценка проводится на основании рыночной информации.

Денежные средства не корректируются.

3 этап. Расчет рыночной стоимости основных средств предполагает их анализ на предмет отражения в балансе предприятия.

При расчете рыночной стоимости земельных участков, зданий и сооружений, машин и оборудования и используются все возможные подходы к оценке (в общем случае три подхода).

4 этап. К нематериальным активам относятся активы:

либо не имеющие материально-вещественной формы, либо материально-вещественная форма которых не имеет существенного значения для их использования;

способные приносить доход;

приобретенные с намерением использовать в течение длительного периода (согласно Положению №160 по бухгалтерскому учету долгосрочных инвестиций только те нематериальные активы могут быть учтены в счете 04, срок использования которых превышает год).

Структурно нематериальные активы включают в себя:

Интеллектуальную собственность;

Отложенные затраты;

Цену фирмы (гудвилл).

Расчет рыночной стоимости нематериальных активов проводится с применением всех возможных подходов к оценке (в общем случае трех подходов).

5 этап. На этом этапе перед оценщиком стоит задача по выявлению тех нематериальных активов, которые не отражены в балансе предприятия, но имеют место быть, с целью последующего расчета их рыночной стоимости.

6 этап. Данный этап предусматривает следующие необходимые мероприятия:

выявляются незарегистрированные обязательства предприятия;

производится расчет рыночной стоимости всех имеющихся у предприятия обязательств (то есть перевод их стоимости в текущую стоимость).

Результатом реализации на практике шести этапов метода накопления активов, является скорректированный бухгалтерский баланс.

7 этап. На заключительном этапе математическим действием - определением разницы между рыночной стоимостью всех активов предприятия и текущей стоимостью всех его обязательств - устанавливается рыночная стоимость данного предприятия.

Метод ликвидационной стоимости предприятия применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия, раздельной распродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами.

Сравнительный подход

Основополагающий принцип, положенный в основу сравнительного подхода, заключается в следующем утверждении: ценность предприятия (бизнеса) определяется тем, за сколько данный бизнес может быть продан на дату оценки при наличии достаточной финансовой информации, иначе говоря, бизнес может быть продан за столько, сколько реально было уплачено за аналогичный бизнес (то есть, эта сделка с аналогичным бизнесом зафиксирована рынком).

Сравнительный подход как способ оценки обладает рядом бесспорных достоинств, основным из которых является объективность результативной величины:

во-первых, Оценщик основывается на реальных, сформированных рынком ценах о сделках с аналогичным бизнесом; при наличии достаточно сформированного рынка, рыночная стоимость отражает множество факторов: соотношение спроса / предложения на данном сегменте рынка, уровень риска, отраслевые особенности, учитывает перспективы конкретного предприятия, его технологические и финансовые особенности и др.;

во-вторых, потенциальный инвестор базируется на принципе альтернативных инвестиций, покупая, прежде всего, будущий доход; таким образом, стоимость предприятия, определенная сравнительным подходом, учитывает инвестиционные ожидания, связанные с оцениваемым бизнесом.

Но, одновременно, практическое применение сравнительного подхода сопряжено с рядом ограничений, основными из которых являются:

наличие достаточного количества (не менее пяти) объектов, сопоставимых по качеству с оцениваемым;

достаточная достоверность информации о значениях параметров, влияющих на качество и цену объектов-аналогов;

продажа объектов-аналогов в условиях чистой сделки.

В рамках сравнительного подхода выделяют три метода:

метод рынка капитала (метод компании-аналога);

метод сделок;

метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала, который базируется на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). По этому методу определяется стоимость неконтрольного пакета акций.

Метод сделок (продаж) является частным случаем метода рынка капитала. Данный метод основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. По этому методу определяется стоимость контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Метод отраслевых соотношений (мультипликаторов) основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Используется для ориентировочных оценок предприятий.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора по сути - измеритель, отражающий финансовые результаты деятельности предприятия (например, прибыль, выручка от реализации, денежный поток, стоимость чистых активов, дивидендные выплаты и др.). Расчет мультипликатора предполагает:

определение цены акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналогов (цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо как среднеезначение между max и min величинами цены за последний месяц); это даст значение числителя в формуле;

вычисление финансовой базы (показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо как средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки); это даст значение знаменателя в формуле.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов:

интервальные мультипликаторы:

цена / прибыль

цена / денежный поток

цена / дивидендные выплаты

цена / выручка от реализации

моментные мультипликаторы:

цена / балансовая стоимость активов

цена / чистая стоимость активов

Расчет стоимости оцениваемой компании на основе мультипликаторов производится по формуле:

Стоимость объекта оценки = Мультипликатор * База сравнения

База сравнения - это показатель финансовых результатов объекта оценки, соответствующий показателю финансовых результатов объекта-аналога, выступающего в качестве финансовой базы при расчете данного мультипликатора.

Технология выведения итоговой величины стоимости

В результате расчетов стоимости объекта оценки различными подходами и получения нескольких, различающихся между собой, стоимостных показателей, необходимо произвести выбор итоговой величины стоимости объекта оценки.

Существуют два базовых метода выведения итоговой величины стоимости:

математическое взвешивание, в рамках которого выделяют технологию определения средней взвешенной величины и технологию определения средней арифметической величины;

субъективное взвешивание.

Сущность технологии определения средней взвешенной величины в качестве итоговой величины стоимости объекта оценки заключается в присвоении каждому из подходов, используемых в расчетах, соответствующего удельного веса, определяющего сравнительную точность расчетов, причем, значения весовых коэффициентов должны быть в достаточной степени обоснованы, с последующим расчетом итоговой величины стоимости по формуле:

Х = У Xi * Wi,

где:

Х - искомая средняя взвешенная величина;

Xi - стоимостной показатель, полученный в результате расчетов стоимости объекта оценки i-тым подходом;

Wi - значение удельного веса, присвоенного i-тому подходу.

Технология определения средней арифметической величины в качестве итоговой величины стоимости объекта оценки применяется только в том случае, если оценщик обоснованно доверяет результатам всех, применяемых в конкретной работе, подходов. В этом случае технология средней арифметической является частным случаем технологии определения средней взвешенной величины.

Метод субъективного взвешивания предполагает выведение итоговой величины стоимости на основе словесного описания факторов оценки с точки зрения преимуществ и недостатков каждого применяемого подхода, качества и количества данных в обоснование каждого подхода. В данном случае не используется процентное взвешивание.

При анализе информации, предоставленной руководством оцениваемого предприятия, были сделаны следующие выводы:

акции на фондовом рынке не котируются;

- для расчета рыночной стоимости государственного пакета акций необходимо рассчитать стоимость бизнеса, что соответствует 100% пакету акций данного предприятия.

- в рамках доходного подхода будет использован метод дисконтированных денежных потоков, так как имеется возможность спрогнозировать будущие денежные потоки. При применении затратного имущественного подхода будет использован метод скорректированных чистых активов. При расчете сравнительным походом использовался метод отраслевых соотношений (мультипликаторов).

8. Оценка затратным подходом

Оценка стоимости чистых активов открытого акционерного общества «Заря» произведена на основании «Порядка оценки стоимости чистых активов открытого акционерного общества» утвержденного приказом Минфина России и ФКЦБ России от 29 января 2003 года №10н/03-6/пз.

Таблица 1. Расчет стоимости чистых активов ОАО «Заря» по состоянию на 03 марта 2008 года

Проведя соответствующую корректировку балансового отчета ОАО «Заря» и вычтя из совокупных активов стоимость обязательств, определено, что стоимость бизнеса (действующего предприятия), рассчитанная с использованием затратного подхода (методом накопления активов), по состоянию на 03.03.2008 года, составляет

5255000 (Пять миллионов двести пятьдесят пять тысяч) рублей.

9. Оценка доходным подходом

В рамках доходного подхода использовался метод дисконтирования будущих доходов. В настоящей оценке, в рамках метода дисконтирования денежных потоков, применялся номинальный денежный поток, приносимый собственным капиталом, после выплаты налогов. Полученный таким образом результат представляет собой стоимость действующего предприятия на дату оценки.

9.1 Анализ и прогноз валовых доходов, расходов и инвестиций компании

В ходе этапа прогнозирования расходов и доходов компании фактически определяются величины отдельных элементов денежного потока: прибыль, амортизационные отчисления, капитальные вложения и изменения в собственном оборотном капитале.

9.1.1 Прогноз чистой прибыли

Прогнозу доходов ОАО «Заря» предшествует анализ специфики деятельности предприятия.

Для определения реальной динамики хозяйственных результатов оценщиком были проанализированы данные бухгалтерской отчетности ОАО «Заря» за последние 3 года - 2005-2007 года.

Оценщиком были сделаны допущения, что бухгалтерская отчетность достоверна, то есть, подготовлена таким образом, чтобы обеспечить в наиболее существенных аспектах отражение активов и пассивов, а также финансовых результатов ОАО «Заря».

Основным видом деятельности ОАО «Заря» является производство муки ржаной обдирной и отрубей ржаных.

В связи с отсутствием бизнес - плана на ОАО «Заря», отсутствием информации о будущих объемах производства и порядка формирования цен на продукцию предприятия Оценщиком было принято решение о прогнозировании доходов компании на основе анализа ретроспективных данных о динамике годовой совокупной нетто - выручки предприятия за 2005-2007 года. Рост выручки от реализации товаров, продукции, работ, услуг в прогнозный период составит 3%.

В постпрогнозном периоде долгосрочный ежегодный темп прироста нетто - выручки был взят на уровне 1% от темпов прироста последнего прогнозного периода.

Ввиду отсутствия качественной информации о структуре себестоимости реализации услуг ОАО «Заря», прогноз себестоимости осуществлялся Оценщиком от доли себестоимости реализации в нетто - выручке.

Проанализировав ретроспективные данные об удельном весе себестоимости реализации услуг в выручке предприятия в 2005-2007 годах, при прогнозе себестоимости реализации услуг ОАО «Заря» для каждого года прогнозного и постпрогнозного периодов, Оценщиком был принят средний удельный вес себестоимости от реализации в нетто - выручке предприятия.

Для прогнозирования операционных и прочих внереализационных доходов и расходов Оценщик также использовал ретроспективные данные предприятия.

Для определения величины прибыли после налогообложения в прогнозных периодах, а также в постпрогнозном периоде уровень налога на прибыль принят 24%.

Расчет налога на имущество будет приведен ниже.

При расчете показателя чистой прибыли в постпрогнозном периоде темпы ежегодного прироста, по мнению Оценщика, составит 1%.

9.1.2 Прогноз первоначальной стоимости основных фондов

Анализ темпов изменения первоначальной стоимости групп внеоборотных активов ОАО «Заря» за 2005-2007 года не позволил Оценщику выявить четко выраженных тенденций, экстраполируя которые можно было бы строить прогнозы относительно динамики первоначальной стоимости этих групп активов в прогнозном и постпрогнозном периодах. Поэтому было принято решение укрупнить эти группы и прогнозировать отдельно лишь совокупную стоимость основных средств. Такой подход позволил нивелировать случайные искажения темпов изменения стоимости отдельных групп из состава внеоборотных активов и повысить качество прогнозирования. Расчет необходимой величины капитальных вложений в прогнозном периоде основывался на необходимости возмещать выбывающие основные фонды. Использование модели Гордона для определения текущей стоимости компании в постпрогнозном периоде предполагает равенство величины капитальных вложений и суммы годовых амортизационных отчислений, либо на некотором среднем уровне, сложившимся в предыдущие года. Расчет нормы амортизационных отчислений будет приведен далее.

9.1.3 Прогноз амортизационных отчислений

Прогноз амортизационных отчислений осуществлялся от средней нормы амортизации определенной по фактическим данным бухгалтерской отчетности ОАО «Заря» за 2005-2007 года, а также планов руководства предприятия.

Таблица 2. Прогноз амортизационных отчислений

При расчете величины налога на имущество стоимость прочих внеоборотных средств, а также запасов не учитывалась, так как их величина меньше по сравнению со стоимостью основных средств (здания, машины, оборудования).

Таблица 3

Поскольку у предприятия нет долгосрочной задолженности, прибыль после налогообложения представляет собой величину чистой прибыли, используемую в расчете денежного потока. Для определения прогнозной величины денежного потока необходимо спланировать изменения в величине долгосрочной задолженности и собственном оборотном капитале.

9.2 Динамика собственного оборотного капитала

В соответствии с практикой финансового анализа минимальный уровень собственного оборотного капитала составляет 10% от величины оборотных средств или 5% выручки от реализации. Данный уровень способен обеспечить хотя бы малую независимость предприятия от кредиторов. Спрогнозировать величину собственных оборотных средств достаточно сложно, да и уровень в 10% от оборотных активов, часто раздутых дебиторской задолженностью, может оказаться завышенным. Поэтому, после консультаций и согласований с руководством предприятия, для определения необходимой величины собственного оборотного капитала в качестве расчетной базы будет использоваться выручка от реализации. Требуемый оборотный капитал составит, по мнению Оценщика, 5% выручки от реализации.

Таблица 4

9.3 Определение ставки дисконта

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать безрисковую ставку дохода, то есть должна обеспечивать премию за риск инвестирования в оцениваемое предприятие.

Ставку дисконтирования можно рассчитать тремя способами. Первый способ - с использованием модели капитальных активов - САРМ (Capital Assets Pricing Model). Данный способ применяется для денежного потока для собственного капитала.

В своем классическом варианте формула модели выглядит следующим образом:

R = R_f + (R_m - R_f), где

R - ставка дисконтирования,

R_f - норма дохода по безрисковым вложениям,

R_m - среднерыночная норма доходности,

- коэффициент бета.

Кроме этого необходимо также учесть страновой риск. При использовании данного способа трудности возникают с определением коэффициента бета. Рассчитанный статистическим методом данный коэффициент оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При этом необходимо рассматривать его устойчивость во времени. К тому же в настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели. Также можно указать, что применение данного способа расчета ставки дисконтирования ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс. Кроме этого, данный способ применим только для денежного потока на собственный капитал. Следовательно, применение данного метода расчета ставки дисконтирования для данного объекта оценки нецелесообразно.

Второй способ расчета ставки дисконтирования - модель WACC (Weighted Average Cost of Capital) (средневзвешенной стоимости капитала). Данный способ применяется для денежного потока для всего инвестированного капитала и определяется по следующей формуле:

СД = НПск * ДОск + НПзк * ДОзк,

где:

НПск - требуемая норма прибыли на обыкновенные акции;

НПзк - ставка процента по займу;

ДОск и ДОзк - доли собственного и заемного капитала в общем капитале фирмы.

Так как была выбрана модель денежного потока для собственного капитала, данный способ также неприменим.

Поэтому за основу расчета был выбран третий способ - метод кумулятивного построения, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Данный метод применим в случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно.

Метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконтирования. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал. При этом премия за каждый вид риска определяется в интервале от 0% до 5%. В западной теории оценки определен перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы. Источниками служат материалы Мирового банка.

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. В качестве безрисковой нормы доходности можно выбирать только доходность по государственным ценным бумагам. Причем, срок обращения этих бумаг должен совпадать с периодом распоряжения свободными денежными средствами инвестора. Анализ финансового рынка (по данным журнала «Эксперт» за март 2008 года) позволяет сделать выводы, что доходность по рублевым депозитам сроком на 1 год - 9,92%. Рейтинг этих бумаг на международном рынке растет. В данном случае безрисковая ставка принята на уровне 10%.

Для определения дополнительной премии за риск инвестирования в определенную компанию изучаются следующие наиболее важные факторы:

Размер компании. Фактор риска, связанный с размером компании, заключается в том, что относительно небольшие фирмы имеют более неустойчивую динамику развития, чем их крупные отраслевые конкуренты, в связи с этим инвесторы, как правило, требуют дополнительную норму дохода для покрытия риска. В результате проведенного анализа Оценщиком была определена надбавка за риск в размере 4%.

Финансовая структура. Финансовая структура компании была рассмотрена с точки зрения ликвидности, финансовой устойчивости и независимости. Совместный анализ показателей и сравнение их с рекомендованными значениями позволил определить уровень надбавки за риск финансовой структуры в размере 4%.

Производственная и территориальная диверсификация. Инвестируя средства в бизнес, рациональный инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть, равнозначные доходы должны поступать от различных сфер бизнеса, имеющих, в идеале, отрицательную корреляцию, что защищает от одновременных потерь во всех сферах бизнеса. При низкой диверсификации доходов компании инвесторы склонны получать повышенную норму дохода. Поскольку доходы в прогнозном и постпрогнозном периодах будут поступать в основном от 2-х направлений бизнеса, то уровень риска близок к максимальному. Надбавка за риск определена в размере 3%.

Диверсификация клиентуры. Риск потери клиентуры характерен для всех компаний. Однако потеря клиента в различной степени отражается на объемах сбыта различных предприятий. Чем меньше зависимость компании от одного или нескольких крупнейших клиентов, тем, при прочих равных условиях, она стабильнее. При этом, как правило, недостаточно знать долю одного крупнейшего клиента в выручке. Необходимо охарактеризовать клиентский рынок в целом. Чем выше конкуренция между потребителями конкретной компании, тем меньше премия за риск. Исходя из полученной информации, премия за риск для предприятия определена в размере 3%.

Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов. Важное значение для успешного развития бизнеса имеет способность компании генерировать прибыль. Чем выше прибыль по сравнению со среднеотраслевыми значениями, тем больше компания привлекательна для инвестора. Однако высоких прибылей не всегда достаточно для привлекательности. Не меньше высокой рентабельности инвесторы ценят стабильность дохода, возможность спрогнозировать его заранее. Если компания отвечает и этому требованию, то инвестор не нуждается в документальных стимулах для приобретения компании в виде премии за риск. Ориентируясь на финансовый анализ предприятия в ретроспективном периоде, Оценщик считает возможным принять премию за риск равную 5%.

Качество управления. Качество управления находит свое отражение во всех сферах существования компании. В определенном смысле компания есть то, что сделало с ним управление. То есть, текущее состояние компании, и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую очень сложно определить все те отдельные моменты (показатели), на которые управление оказало особо сильное влияние. Так, управление оказывает влияние на размер чистых активов, диверсификацию производства и, в определенной степени, клиентуру, финансовое состояние и рентабельность компании. Логично определять премию за риск качества управления как среднюю величину от всех ранее рассчитанных премий, кроме премий за размер компании. Величина премии за риск составила 4%.

Прочие риски. На деятельность предприятия могут оказывать влияние, в основном, три глобальных области. Это политическая нестабильность и изменение в законодательстве; экономические риски; риски в отрасли. Риски политической нестабильности и изменения в законодательстве и экономике являются общими для всей экономики России, и поэтому они уже учтены в безрисковой ставке и характеризуют уровень странового риска для инвестиций в Российскую экономику. К рискам отрасли можно отнести следующие: риск недостатка и достоверности информации, отсутствие государственной поддержки, риски фондового рынка и т.п. Величина премии за прочие риски составила 3%.

Таким образом, ставка дисконта определенная по модели кумулятивного построения составила = 10% + 4% + 4% + 3% + 3% + 5% + 4% +3% = 36%.

9.4 Определение стоимости бизнеса в постпрогнозный период

Помимо рассчитанных денежных потоков, в прогнозные годы необходимо также определить стоимость компании в постпрогнозном периоде.

В расчете стоимости компании в постпрогнозном периоде была использована модель Гордона:

V= G / (Rn - g), где

V - стоимость в постпрогнозный период,

G - денежный поток, который может быть получен в начале четвертого года,

Rn - ставка дисконта для собственного капитала (36%),

g - ожидаемые темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде (1% в нашем случае).

При использовании модели Гордона должны быть соблюдены ряд условий:

темпы роста денежного потока должны быть стабильны

капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям

темпы роста денежного потока не могут быть больше ставки дисконта.

Дисконтирование спрогнозированных денежных потоков произведено по формуле текущей стоимости на конец периода.

Расчет фактора текущей стоимости осуществляется по формуле:

r = 1/(1+R)ⁿ

r - фактор текущей стоимости,

R - ставка дисконта,

n - число периодов.

Далее определенный таким образом фактор текущей стоимости умножается на величину денежного потока в прогнозном периоде за соответствующий период.

Рассчитанная нами стоимость компании в поспрогнозном периоде представляет собой сумму денежных средств, за которую можно было бы продать компанию по истечению прогнозных лет работы. Для того, чтобы учесть данную величину при продаже компании не через четыре года, а сегодня, суммарный денежный поток должен быть дисконтирован. После чего, полученная величина от дисконтирования стоимости компании в постпрогнозном периоде прибавляется к чистому денежному потоку, определенному за прогнозный период.

Таблица 5. Расчет денежного потока и определение стоимости бизнеса

Таким образом, стоимость бизнеса (действующего предприятия) определенная с использованием доходного подхода (метода дисконтирования денежных потоков), по состоянию на 03.03.2008 года составляет 2158000 (Два миллиона сто пятьдесят восемь тысяч) рублей.

10. Сравнительный подход

Сравнительный подход в оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного рынка.

С рамках сравнительного подхода использовался метод отраслевых соотношений (мультипликаторов).

В настоящее время существует определенный банк данных о продаже предприятий, сведения о которых опубликованы в журнале «Реформа».

В публикациях этого журнала имеются подробные сведения о предприятиях, включая балансовые отчеты и отчеты о прибылях и убытках. Оценщиком проведена выборка в 2004 году.

Для сравнения выбран мультипликатор:

М= Ц / ЧА

где:

Ц - цена продажи 1 акции

ЧА - стоимость 1 акции из расчета чистых активов.

Таблица 7

М = (0,523 + 0,53 + 0,30) / 3 = 0,451

Тогда стоимость 100% пакета акций ОАО «Заря» составит: С = 0,451 * 5255000 = 2370005 рублей

Таким образом, исходя из проведенных расчетов, можно сделать следующий вывод:

Таким образом, стоимость бизнеса (действующего предприятия) определенная с использованием сравнительного подхода, по состоянию на 03.03.2008 года составляет 2370005 (Два миллиона триста семьдесят тысяч пять) рублей.

11. Согласование результатов

Анализируя применимость каждого метода для оценки нашего объекта, мы пришли к следующим выводам:

Неоспоримым преимуществом затратного подхода является то, что он базируется на реальной стоимостной оценке существующих активов предприятия, большую часть которых, как правило, составляют собственные средства. Недостатком подхода является невозможность учета будущих денежных поступлений и уровня отдачи на существующие активы. Поэтому затратный подход, как правило, определяет верхнюю границу оценочной стоимости предприятия.

Подход с точки зрения доходности обладает преимуществом учета прогнозных оценок, опирается на ожидания администрации относительно будущих доходов, расходов и капитальных вложений. Однако, он сориентирован не на факты, а на умозрительные заключения относительно возможных вариантов будущего развития, обоснованных в большей или меньшей степени. Данный метод показывает, какую сумму в общем случае готов заплатить инвестор, ориентирующийся на собственные ожидания относительно результатов деятельности предприятия и нормы отдачи на производственные вложения. Доходный подход дает итоговый результат существенно ниже того, который показывает метод накопления активов, что соответствует российской практике, где бизнес акционерных обществ, в силу специфики создания (большинство акционерных обществ являются правоприемниками государственных предприятий, созданных в период социалистической затратной экономики) и в силу особенностей российской налоговой системы (стимулирование раздувания себестоимости для сокращения налогов) не всегда ставит перед собой целью максимальное извлечение прибыли.

Сравнительный подход является единственным подходом, учитывающим ситуацию на рынке. К недостаткам данного подхода можно отнести проблему степени сравнимости оцениваемой фирмы и предприятий-аналогов.

Таблица 8

Стоимость бизнеса (стоимость действующего предприятия) ОАО «Заря» по состоянию на 03 марта 2008 года составляет 3214300 (Три миллиона двести четырнадцать тысяч триста) рублей.

12. Внесение итоговых корректировок и вывод о рыночной стоимости

Стоимость чистых активов предприятия и стоимость всего действующего предприятия (бизнеса) отражает стоимость контрольного пакета акций.

Влияние контрольного и неконтрольного участия в предприятии на его стоимость: Степень контроля над предприятием влияет на оцениваемую стоимость этого предприятия и зависит от возможности осуществлять те или иные права, связанные с этим контролем. К таким правам можно отнести избрание членов совета директоров и внесение изменений в направление работы предприятия, возможности приобретения, продажи и ликвидации активов предприятия, утверждения отчетов о результатах деятельности предприятия. В нашем случае оценивается 100% пакет акций предприятия,

В странах с развитым фондовым рынком размер скидки на низкую ликвидность определяется статистическим путем. В конце 1990-х годов в странах Европы скидка на низкую ликвидность для некотируемых акций составляла в среднем около 20%. В отечественной оценочной практике размер данной корректировки варьирует от 0 до 30%. Наибольший процент корректировки применяется для акций ЗАО.

В настоящем отчете оценщик исходит из того, что высокой ликвидностью обладают акции компаний, котирующиеся на бирже. Стоимость таких акций может не подвергаться корректировке на низкую ликвидность. Стоимость акций всех остальных компаний должна быть скорректирована на некоторую величину, отражающую потерю их текущей стоимости из - за их более низкой ликвидности по сравнению с котируемыми акциями. Размер корректировки на ликвидность принимаем равной 20%.

Итоговый результат с учетом поправок составляет: 3 214 300 - (3 214 300 * 20%) = 2 571 440 рублей.

Рыночная стоимость пакета акций ОАО «Заря» (100% уставного капитала) с учетом округления, по состоянию на 03 марта 2008 года составляет 2571440 (Два миллиона пятьсот семьдесят одна тысяча четыреста сорок) рублей, в том числе НДС.

Литература

1. Бутова Г.Ф. Учет основных средств, малоценных и быстроизнашивающихся предметов. - М.: Экспертное бюро, 1997.

2. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и инновации. - М.: Филинъ, 1997.

3. Вернер Беренс, Питер М. Хавранек. Руководство по оценке эффективности инвестиций. - М.: Инфра-М, 1995.

4. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Орлова Е.Р., Смоляк С.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов. - М.: ДЕЛО, 1998.

5. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. - М.: Финансы и статистика, 2004.

6. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Мамонова Л.Б. Оценочная деятельность в России. Сборник научных трудов - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1998.

7. Межрегиональный деловой журнал «Корпорация» №1 (1/2004) 00

8. Журнал «Реформа» №119 от 09.2004 г., №130 от 10.2004 г., №135 от 10.2004 г.

9. Денисов А.Ю., Соломович В.Г. Переоценка основных фондов. Рекомендации и нормативное регулирование. Общероссийский классификатор основных фондов. М.: ИКЦ «ДИС», 1997.

10. Литвак Б.Г. Экспертные оценки и принятие решений. - М.: Патент 1996.

11. Ллойд Э., Ледерманн У. Справочник по прикладной статистике. - М.: Финансы и статистика 1989.

12. Майкл Бромвич. Анализ экономической эффективности капиталовложений. - М.: Инфра-М, 1996.

13. Пратт Шеннон П. «Оценка бизнеса».