Мезонинное финансирование

Введение

Ограниченный доступ к финансированию предприятий малого и среднего бизнеса - одна из основных проблем современной экономики. Доступ к финансированию малых и средних предприятий имеет решающее значение для возможности их развития, а также определяет долгосрочные перспективы экономики в целом.

Проблема финансирования является препятствием не только для создания фирмы, но и для ее выживания и роста. Преодоление этого препятствия стало ключевым моментом в политике правительств разных стран в период после глобального экономического и финансового кризиса, из-за которого произошло ухудшение условий финансирования для стартапов и малого бизнеса.

Также стоит отметить, что банковский кредит как наиболее важный источник финансирования для многих фирм становится все более трудным в получении, а соответственно и менее доступным.

К тому же, кризис сделал очевидным тот факт, что более уязвимы те сектора малого и среднего бизнеса, которые во многом зависят именно от долгового финансирования. Особенно остро во многих странах стоит проблема получения доступа к определенным формам финансирования для стартапов, быстрорастущих компаний и высокотехнологичных фирм, для которых не эффективно применение традиционных долговых инструментов.

В сложившейся ситуации использование мезонинного долга, как гибридного инструмента, является оптимальным решением для компаний, нуждающихся в дополнительном финансировании.

Таким образом, основная гипотеза, выдвигаемая в работе, может быть сформулирована следующим образом: мезонинное финансирование является перспективным направлением не только для мирового, но и российского финансового рынка.

Объектом данной работы является мезонинное финансирование.

Предметом исследования являются ключевые свойства инструментов мезонинного финансирования и практика работы мезонинных фондов в России и в мире.

Актуальность работы определяется ростом значимости такого гибридного инструмента как мезонинное финансирование. Оно является одним из основных источников роста капитала для малых и средних предприятий. До сих пор не существует общепринятого определения данного термина. Однако, как правило, участники рынка рассматривают мезонинное финансирование как объект, который сочетает в себе качества двух или более инвестиционных инструментов, однако представляет собой единый продукт для инвесторов.

Целью работы является исследование различных подходов к изучению мезонинного финансирования, выявление основных мировых тенденций мезонинного рынка и прогнозирование перспектив в России. Для достижения данных целей были поставлены следующие задачи:

рассмотрение основных видов внешнего финансирования, доступных малым и средним предприятиям;

выявление проблем, к которым может привести нехватка финансовых ресурсов;

проведение анализа различных инструментов финансирования; сравнительный анализ мезонинного финансирования с традиционным долговым финансированием и прямыми инвестициями;

определение основных методов снижения риска для инвесторов;

исследование деятельности крупных международных мезонинных фондов;

выявление факторов, влияющих на размер мезонинного кредита с помощью регрессионного анализа;

оценка текущего состояния российского мезонинного рынка.

Научная новизна данной работы заключается в том, что автором рассматривается достаточно длительный период для комплексного анализа, проводится анализ мезонинных рынков России, США, Канады, Великобритании и стран Европы, пристальное внимание уделяется деятельности современных мезонинных фондов. В подготовке работы были использованы результаты новейших разработок по этой проблеме, в том числе отчеты мировых экономических организаций (отчет ОЭСР). Особое внимание будет уделено ограниченности применения традиционных методов финансирования для компаний с высокими перспективами роста. Будут представлены другие внешние формы финансирования, «методы альтернативного финансирования», в том числе инструменты мезонинного финансирования. Кроме этого, будут выявлены основные недостатки прямого инвестирования, а также получен ответ на вопрос, как мезонинное финансирование способно устранить существующие пробелы в области финансирования малых и средних предприятий.

Глава 1. Обзор литературы

1.1 Ключевые характеристики мезонинного финансирования

Мезонинное финансирование - это альтернативный источник долгового и долевого финансирования. Оно может быть полезным, как в финансировании при открытии компании, так и при ее расширении. Однако для того, чтобы принимать грамотные инвестиционные решения, компании необходимо учитывать преимущества и недостатки, свойственные мезонинному финансированию. В данном случае, важную роль играют такие факторы, как стадия развития фирмы и особенности ее деятельности. Несмотря на то, что инструменты данного способа финансирования обладают в большей степени преимуществами, нежели недостатками, нужно отметить, что они используются гораздо реже, по сравнению с традиционными формами финансирования.

Василеску в своей работе отмечает, что в настоящее время доступ к финансированию становится все более и более ограниченным: существующие кредитные линии были в значительной мере сокращены, а новые кредиты довольно-таки трудно получить. Кроме того, практически нет доступа к государственному рынку капитала. Более того, в новых условиях, порожденных международным финансовым кризисом, фирмам приходится сталкиваться с тяжелыми экономическими условиями и растущей потребностью в крупных инвестициях. В связи с тем, что продолжающийся кризис делает кредиторов все более склонными к риску, это в свою очередь, приводит к снижению доступности кредитов и ограничению кредитного рычага.

Таким образом, альтернативные способы финансирования, такие как, мезонинный кредит, становятся все более и более распространенными, в дополнении к традиционным способам финансирования для фирм.

Как смешанная форма капитала, мезонинный кредит распределяется между долговым и собственным капиталом в структуре капитала фирмы и используется, когда между ними есть значительная разница.

Нужно отметить, что понятие «мезонин» происходит от итальянского «mezzano» - «средний, промежуточный». Оно использовалось в архитектуре и означало промежуточный этаж между двумя основными этажами в здании. Мезонинный кредит стоит ниже в очередности выплаты по сравнению с главным долгом компании, но по отношению к обыкновенным акциям и капиталу компании он имеет более важный статус.

Благодаря своей смешанной форме, мезонинный капитал обладает рядом преимуществ по сравнению с традиционными формами корпоративного финансирования. Кроме того, мезонинное финансирование может обеспечивать дополнительный капитал для рынка среднего бизнеса.

Как правило, мезонинный капитал используется для финансирования возможностей роста компании, таких как поглощение, запуск новых линий производства и открытие новых каналов распределения.

Ключевые особенности мезонинного кредита были раскрыты в статье «Mezzanine Financing: Bridging the Funding Gap». Мезонинное финансирование: a) является второстепенным; б) не требует залога; в) помогает укрепить долю собственного капитала компании; г) позволяет осуществлять дополнительные займы, если это необходимо (эффект рычага); д) предоставляет собой долгосрочное финансирование, может погашаться в конце срока; е) обладает гибкой ценовой политикой.

Кроме того, мезонинные ценные бумаги могут быть разработаны для удовлетворения широкого спектра потребностей финансирования, а риск и доходность планируются с учетом структурных особенностей компании.

Все эти особенности могут создавать привлекательные инвестиционные возможности, сочетая в себе относительную безопасность долгового инструмента, привлекательные характеристики для денежных потоков, а также потенциальные выгоды для заемщика.

С другой стороны, мезонинный кредит имеет некоторые отрицательные черты: а) оно дороже, чем долговое финансирование; б) существует трудность в получении такого кредита, так как более строгие требования к прозрачности деятельности компании; в) капитал предоставляется на ограниченный срок, в отличие от чистого собственного капитала.

Тот факт, что мезонинный кредит является второстепенным, и он не обеспечен, может отпугивать инвесторов. Однако, несмотря на все эти препятствия, мезонинное финансирование является альтернативным способом, который предоставляет полезные инструменты в области корпоративных финансов и может удовлетворить финансовые потребности компании.

В последнее десятилетие роль мезонинного финансирования постепенно перемещается в другую область кредитования, в результате чего увеличивается осведомленность о его различных формах, что в свою очередь, может принести выгоды заемщикам, акционерам и кредиторам.

1.2 Истоки развития мезонинного финансирования

Истоки мезонинного финансирования относятся к 1970 году в США, когда оно было предложено ограниченным числом учреждений (в основном страховыми компаниями и кредитными организациями). Мезонинное финансирование являлось альтернативой, в дополнение к традиционному финансированию, обеспечивающемуся банковским сектором.

К 1990, инвестиционные фонды, специализирующиеся на мезонинном кредитовании (в том числе несколько с инвестиционным капиталом более чем $1 млрд.) вошли в рынок мезонинного кредитования. Сегодня, американские мезонинные инвесторы включают в себя также пенсионные фонды, хедж-фонды и банки. Хотя предложение мезонинного капитала было увеличено в США, мезонинное кредитование в 2000-х по-прежнему в значительной степени ограничивалось средним рынков. Мезонинные сделки в США редко превышали $50 млн.

В Европе мезонинное финансирование было введено из США в конце 1980-х, и изначально представлялось ограниченным числом инвестиционных фондов, специализирующихся на мезонинном кредитовании. Европейский мезонинный рынок за последние несколько лет сильно преуспел в своем развитии, как с точки зрения количества сделок, так и их размера (размер сделок может составлять несколько сотен миллионов евро). К специалистам мезонинных инвестиционных фондов присоединились и инвестиционные банки, которые устанавливают правила финансирования.

В США, недавняя динамика рынка создала привлекательные условия для спонсоров, желающих финансировать средний рынок, чтобы заполнить пробел между собственным и заемным капиталом.

мезонинный сделка инвестор доходность

1.3 Цели применения мезонинного финансирования

Зачастую очень трудно классифицировать инструменты мезонинного финансирования, так как они находятся где-то между долговыми и долевыми инструментами. Мезонинные кредиты - гибрид долевых и долговых инструментов. Мезонинными они называется так из-за того, что занимают промежуточное место в структуре капитала компании. Мезонинные кредиты ниже раздела обеспеченного долга, но выше раздела собственного капитала.

Мезонинные кредиты чаще предоставляются не на поддержание ведения текущей деятельности компании, а применяются в переходные периоды развития бизнеса. В тех случаях, когда компании срочно необходимы дополнительные средства, а банки (которые являются главными кредиторами) отказывают в предоставлении дополнительного капитала, и фирма не желает размещать дополнительные акции. Мезонинное финансирование может помочь в разрешении этой ситуации.

Мезонинное финансирование может использоваться компаниями для достижения различных целей (см. Рис.1). Рассмотрим подробнее основные цели.

Во-первых, мезонинный кредит позволяет заполнить финансовый разрыв во времени (для вывода закрытой компании на стадию IPO). В таком случае, мезонинное финансирование может выступать в нескольких формах: 1) в форме субординированных долговых обязательств, конвертируемых в акции, либо 2) в форме привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные акции после успешного завершения IPO компании.

Примером успешного применения мезонинного финансирования на стадии финансового разрыва может послужить сделка с участием компании Extricity, Inc., которая являлась поставщиком программной платформы. В мае 2000 г. широкая группа корпоративных инвесторов вложила $50 млн. в компанию Extricity путем мезонинного финансирования. Благодаря полученным средствам компанией Extricity была подана заявка на IPO. Однако, спустя некоторое время, компания отозвала ее, так как рынок IPO на тот момент находился не в лучшем положении. Тем не менее, средств от мезонинного финансирования оказалось вполне достаточно, чтобы Extricity смогла продолжать свою деятельность еще десять месяцев до марта 2001 г., пока Peregrine Systems Inc. - производитель программного обеспечения, не купила компанию Extricity за $168 млн.

Рис.1. Цели компаний, использующих мезонинное финансирование

Вторая и наиболее частая цель, с которой применяется мезонинное финансирование, это заполнение финансовых лагов в структуре собственного капитала фирмы. В таких случаях ключевым является не временный фактор, а структурный разрыв между собственным капиталом и старшими долговыми обязательствами компании. Мезонинное финансирование позволяет заполнить этот структурный разрыв. Также, важно отметить, что компанией минимизируется расслоение оставшегося акционерного капитала.

Мезонинный кредит используется как средство заполнения финансового пробела между собственным капиталом и старшим долгом (который может быть представлен банковским займом, ипотечным займом и старшими облигациями) . Таким образом, мезонинные кредиты характеризуются как младшие или субординированные по отношению к банковским долгам, и обычно они последние в очереди к погашению.

Можно сделать вывод, что компании используют мезонинный кредит с целью финансирования приобретений, роста производства или корпоративной рекапитализации. Если говорить в широком смысле об использовании мезонинного финансирования, то он применим в тех случаях, когда долевой компонент сделки настолько мал, что невозможно привлечь ни банки, ни страховые компании. Старшие кредиторы обычно требуют от компании низкого отношения обязательств к собственному капиталу, что трудновыполнимо, а зачастую, и невозможно для заемщика. Большинство компаний не любит увеличивать предложение о размещении, так как таким образом снижает цену на свои акции, что в свою очередь приводит к раздвоению собственного капитала.

Третьей популярной целью, решаемой с помощью мезонинного кредита, является это финансирования в сделках LBO. К примеру, если компания в сделке LBO не имеет прямого выхода на рынок облигаций (возможно, данная компания раньше была частью более крупной организации). Такая компания не имеет отдельную финансовую историю, что согласно требованиям Комиссии по ценным бумагам может помешать продавать ее облигации на публичном рынке. Таким образом, чтобы завершить финансирование сделки по выкупу компании, нужен мезонинный транш. Возможна и другая ситуация, когда у компании для выкупа недостаточно физических активов, тогда фирма не может использовать их под обеспечение сделки по выкупу. Наконец, банк может ответить отказом на заявку о выдаче кредита, если, по его мнению, компания обладает недостаточным объемом собственного капитала. Мезонинный кредит часто помогает разрешить подобные проблемы финансирования LBO.

1.4 Инструменты мезонинного финансирования

Мезонинное финансирование, как правило, включает в себя несколько финансовых инструментов различной степени риска и доходности. Соотношение используемых инструментов определяется согласно предпочтениям инвестора относительно риска/доходности от сделки. Если при заключении сделки устанавливается фиксированная процентная ставка, то обычно инвестор имеет низкий, но стабильный доход. Доход инвестора может стать больше за счет увеличения доли более рисковых активов или отсрочки платежей на более долгий срок. Чем выше риск сделки для инвестора, тем больше он хочет получить от своих инвестиций.

Простое мезонинное финансирование может содержать:

а) один или несколько видов субординированного кредита;

б) транш, который инвестор получает как «вознаграждение от успеха» (“success fee”), т.е. долю выручки фирмы или прибыли и/ или;

в) выплаты, дающие возможность принять участие в приросте стоимости компании; такой рост, как правило, отражается в цене акций компании. Эти выплаты часто называют 'подогрев акциями/кикер на собственный капитал' (“equity kicker”).

Рассмотрим более подробно основные инструменты мезонинного финансирования.

а) Субординированный долг - наиболее распространенный инструмент мезонинного финансирования. Субординированный кредит (его иногда называют «младший» долг) - это необеспеченный кредит, для которого в случае банкротства компании требование кредитора о погашении является второстепенным по отношению к основному долгу, однако его ранг выше обязательств перед акционерами компании. Субординированный кредит предоставляется, как правило, под определенную процентную ставку и не зависит от финансового состояния компании. Поставщик финансирования имеет право на получение своих средств только при условии, если компания погасила все обязательства в полном объеме перед держателями старшего долга, только после этого производятся выплаты держателям субординированных долговых обязательств.

Как правило, субординированный кредит погашается единовременным платежом (“bullet” form), то есть в конце срока займа. В некоторых случаях условия кредита могут предусматривать выплату отложенного процента («Pay-in-kind») тогда основной долг и проценты выплачиваются в конце срока кредита. Обычно кредит «Pay-in-kind» имеет более высокую процентную ставку, по сравнению с кредитом, где проценты выплачиваются в течение всего срока займа.

б) Кредит, дающий право на участие в распределении выручки компании («Sales or turnover participation rights»). Он обеспечивает инвестора выплатами, основанными на результате деятельности компании, с точки зрения таких показателей, как выручка, обороты компании и прибыли. Под прибылью понимается EBITDA - прибыль до вычета процентов, налогов и амортизационных отчислений; показатель рентабельности компании, за которым следят инвесторы. Данные выплаты могут происходить и в форме отложенного процента (PIK).

Кредит участия (“participating loans”) - кредит, вознаграждение которого не фиксировано, а зависит от финансового результата фирмы (прибыль, финансовое положение, цена акций и т.д.). Существует два типа: 1) кредит, дающий право на участие в распределении прибыли (profit-sharing loan), для которого вознаграждение (проценты) могут изменяться; 2) кредит участия, для которого 'выплата основной суммы' может варьироваться. В обоих случаях кредитор получает право на участие в распределении прибыли или оборотов компании в обмен на предоставление капитала. Это право на участие может быть ограничено теми областями бизнеса, для которых кредит был предоставлен или которые имеют отношение ко всей деятельности компании. Кроме того, фиксированные процентные платежи могут быть включены в договор. С другой стороны, от кредита участия инвесторы не несут потерь. В случае банкротства компании, они обладают такими же правами, как и другие кредиторы.

в) Права на участие в распределении прибыли («Profit participation rights») представляют собой инвестиции в акционерный капитал, которые позволяют инвестору распоряжаться активами компании (например, участие в распределении прибыли, размещение новых акций), однако они не дают права на участие инвестора в принятии бизнес решений. Владелец таких прав не является акционером компании и не имеет прав собственника компании. Это означает, что у него нет права голоса на собрании акционеров, и он не может присутствовать на этих заседаниях. Права на участие в распределении прибыли не определены законом, поэтому условия их применения подлежат обсуждению, пока требования обеих сторон сделки не будут удовлетворены. Они могут быть разработаны таким образом, чтобы быть похожими больше на заемный капитал с согласованными по контракту минимальными процентными платежами, не зависящими от размера прибыли компании. Однако если они дают право на участие в распределении прибыли компании или процессе ликвидации, то они больше напоминают собственный капитал. Такие «права» могут использовать любые виды компаний. Они могут быть выпущены в качестве ценных бумаг.

г) 'Негласное' (“silent”) участие по правовой форме ближе к инвестициям в акционерный капитал, чем субординированный кредит или кредит участия. При таком виде финансирования один или несколько лиц получают долю в акционерном капитале компании, но у них нет никаких обязательств перед кредиторами компании. Типичное 'негласное' участие влияет только на внутренние дела компании и не является очевидными для сторонних наблюдателей. Этот инструмент подразумевает участие в управлении, распределении доходов и убытков, контроле и получении всей необходимой информации и т.д. Содержание прав может меняться. Главной особенностью данного вида финансирования является то, что «негласный» инвестор имеет право в распределении не только прибыли, но и убытков. Тем не менее, можно исключить эту функцию частично или полностью. Кроме того, в дополнение к праву контроля, «негласному» партнеру может быть предоставлено право на получение информации и участие в принятии решений компании.

д) Выплаты, дающие право принять участие в приросте стоимости компании (equity “kickers”). Инвестору возвращается платеж, в котором отражена возросшая стоимость компании, благодаря использованию мезонинного финансирования. Наиболее распространенными примером таких инструментов являются варранты, которые дают держателю право на покупку определенного количества акций по заранее установленной цене. Цена варранта определяется разницей между ценой исполнения опциона (strike price) и рыночной ценой (market price). Цена данного инструмента определяется рыночным процессом (компания публично торгуется или продается стороннему инвестору путем слияния или поглощения (M&A)). В тех случаях, когда нет такого основания для ценообразования, стоимость варранта определяется с помощью метода оценки, указанного в договоре.

Для того чтобы подвести итог по характеристике инструментов мезонинного финансирования, обратимся к Таблице 1. Как мы можем увидеть, отличия различных инструментов по таким факторам, как размер процентной ставки, право участия в принятии решений и наличие доли в акционерном капитале, полностью оправдывает определение мезонинного финансирования как гибридного

Таблица 1. Ключевые характеристики различных инструментов мезонинного финансирования

* Может быть изменено по условиям контракта

Глава 2. Мезонинное финансирование: взгляд инвесторов

2.1 Соотношение риска и доходности мезонинного финансирования

При выборе проектов инвестору важно понимать, что соотношение риска/доходности для него является приемлемым. В случае мезонинного финансирования, как уровень доходности, так и уровень риска находятся на среднем уровне (см. Рис.2). Что, несомненно, должно привлекать инвесторов. Ставка по мезонинному долгу выше, чем у банковского кредита, прежде всего из-за его необеспеченности, но поэтому он является и более рисковым.

Рис. 2. Приемлемый уровень риска/требуемая доходность мезонинного финансирования

Более детальная классификация ожидаемой доходности мезонинного финансирования в терминах фиксированного дохода иллюстрируется на Рис.3. Банковские кредиты должны обеспечивать внутреннюю норму доходности (IRR) на уровне 4-5%, исключительно за счет текущего дохода. Следующими в иерархии, выступают мезонинные кредиты с низким и средним уровнем риска. Они имеют более высокий коэффициент обеспечения (LTV), но доходность по таким проектам достигает 9-12%.

Высоко рисковые мезонинные инструменты отличаются еще большим значением коэффициента обеспечения, однако IRR в данном случае равен 12-15%. Средства на погашение мезонинного долга - сочетание текущего и накопленного дохода.

Рис.3. Мезонинное финансирование: классификация доходности

Как правило, разные инструменты мезонинного финансирования обладают различной степенью риска и доходности. Наименьшее значение риска/доходности относится к субординированному долгу, наибольшее - к конвертируемым облигациям. Можно сделать вывод о том, что инструменты с большим количеством возможностей для инвестора (участие в распределении прибыли, в принятии решений и т.д.) являются более доходными, но и, соответственно, более рискованными.

2.2 Структурные проблемы в области кредитования малого и среднего бизнеса

В любой финансовой системе, потенциальные участники финансовой сделки (банки, инвесторы) должны быть способны оценить риск будущей сделки и снизить этот риск в отношении потенциального денежного вознаграждения. Финансист должен также контролировать предприятие с целью определить, действует ли оно в соответствии с первоначальным соглашением, и обязать его соблюдать условия договора. По многим причинам мониторинг и оценка деятельности предприятий малого и среднего бизнеса более проблематичны, чем для крупных фирм.

Во-первых, асимметрия информации является более серьезной проблемой для малых и средних предприятий, чем для крупных фирм. Предприниматели имеют больший доступ к информации, касающейся ведения и функционирования бизнеса, и имеют значительную свободу действий относительно обмена такой информации с посторонними. Следовательно, для инвесторов и банков могут возникнуть трудности с определением того, насколько хорошие или плохие решения принимает руководитель. Кроме этого, финансист, как человек из другой сферы, может быть не способен компетентно оценивать ведение бизнеса.

Предприятия малого и среднего бизнеса являются менее прозрачными в финансовом отношении и менее хорошо структурированы, чем крупные компании. На конкурентном рынке, банки, как правило, выносят кредитные решения, основываясь на финансовой отчетности компании (Бухгалтерском балансе и Отчете о финансовых результатах). Однако для заявления на получение кредита: 1) заемщик должен выпускать информативную финансовую отчетность (в идеале, иметь аудиторское заключение, подготовленное авторитетной аудиторской фирмой, работающей в соответствии с высокими стандартами бухгалтерского учета); 2) финансовая информация должна отражать, что финансовое состояние заемщика является устойчивым. Финансовая отчетность предприятий малого и среднего бизнеса часто не дает достоверной информация о финансовом состоянии компании. Кроме того, в маленьких компаниях разграничительная линия между собственными средствами владельца и финансовыми средствами, используемыми при ведении бизнеса, как правило, размыта. В отличие от авторитетных публичных компаний, которые соблюдают стандарты корпоративного управления с четко определенными ролями акционеров, менеджеров и заинтересованных сторон, предприятия малого и среднего бизнеса, как правило, отличаются неформальными отношениями между владельцами и заинтересованными сторонами.

Основная проблема, которая присуща всем финансовым операциям, особенно остро стоит в случае с малыми и средними предприятиями: после того, как средства будут получены, предприниматель может использовать их в других целях, нежели чем в тех, для которых оно было предназначено. Предприниматель может осуществлять чрезмерно рискованные проекты, в то время как банкир предпочел бы менее рискованную операцию, даже если доходность в этом случае была бы меньше. Эта проблема является более серьезной в небольших фирмах из-за размытой линии между фирмой и предпринимателем и из-за асимметрии информации. Кроме того, крупная фирма желая провести сравнительно рискованную сделку, может выбрать другой, более подходящий метод, однако диапазон выбора для малых фирм как правило, более узкий.

Последствия асимметрии информации становятся более серьезными из-за большой неоднородности сектора малых и средних предприятий. Данный сектор характеризуются широким разбросом в показателях доходности и роста, в отличие от крупных предприятий. Также можно наблюдать большие изменения в доходах фирм из года в год. Эмпирические исследования показывают, что у малых и средних предприятий гораздо меньше шансов остаться наплаву, так как выше риск отказа в финансировании их деятельности. При прочих равных, финансисты могут снизить риск невозврата, заключая сделки с более крупными и более авторитетными фирмами.

Если инвесторам удается справиться с данными проблемами рынка, то мезонинное финансирование может обладать для них рядом явных преимуществ. Перейдем их к рассмотрению.

2.3 Преимущества мезонинного финансирования для инвесторов

Как уже упоминалось ранее, инструменты мезонинного финансирования являются гибридными. Тот факт, что данные инструменты включают в себя компоненты и долговых, и долевых инструментов, является привлекательным для инвесторов. Несмотря на то, что по большей части в круг инвесторов входят люди с консервативными взглядами, предпочитающие снижать свои риски, многие из них вполне не против «разнообразить» свой портфель.

Первым, и крайне важным преимуществом мезонинного финансирования, является его высокая доходность, по сравнению с банковским кредитом. Такая доходность переключает внимание инвесторов с традиционных проектов с фиксированной доходностью к менее стабильным (к примеру, инвестирование в страховые компании).

Кроме этого нужно отметить, мезонинное финансирование подразумевает использование долевых ценных бумаг в форме варрантов. Количество предоставляемых варрантов обратно пропорционально купонной ставке. Если ставка купона высокая, то необходим небольшой объем варрантов.

В случае роста компании, инвестор получает не только большие выплаты по купону, но и право в участии развития фирмы. Долевой компонент может варьироваться, но, тем не менее, принимает существенные значения в пределах 5 - 20% от общего объема акционерного капитала фирмы. Данная причина позволяет рассматривать мезонинный кредит не в качестве удержаний активов, а в качестве инвестиций.

Следующим преимуществом мезонинного финансирования является приоритет платежей. Несмотря на то, что мезонинный долг не защищен залогом, он обладает более высоким приоритетом, по сравнению с необеспеченными кредиторами и акционерами.

Как и старшие обеспеченные долги, мезонинные имеют график возмещения. Нужно отметить, что выплаты по мезонинному долгу могут отступать от графика, в связи с правилом первичного погашения старшего долга. Однако существует некоторая определенность в отношении возврата предоставленных средств.

Субординированный кредитор обычно может рассчитывать на участие в совете директоров компании. Мезонинный инвестор вправе выступать не только в роли наблюдателя на собраниях акционеров, но и быть участником совета директоров и иметь право голоса.

Мезонинный кредит обычно не требует залога, однако в некоторых случаях может налагать некоторые ограничения на заемщика. К примеру, инвестор может налагать «вето» на некоторые сделки заемщика, такие как приобретение других компаний, изменение состава команды менеджеров, выплата дивидендов, привлечение дополнительного займа.

К тому же, помимо уже названных преимуществ мезонинного финансирования, как было уже отмечено ранее в терминах риск/доходность мезонинное финансирование является оптимальным для инвестора.

Глава 3. Сравнительный анализ

3.1 Мезонинное финансирование и традиционное долговое финансирование

К наиболее распространенным источникам финансирования для большинства предприятий малого и среднего бизнеса можно отнести банки или аналогичные учреждения (например, сберегательные банки или кооперативные банки). Как правило, финансирование такого рода происходит в виде овердрафтов, срочных кредитов или за счет использования кредитных карт. Традиционное долговое финансирование представляет собой обязательство для заемщика, который должен выплатить определенную сумму процентов через установленные промежутки времени, независимо от финансового состояния заемщика. Процентная ставка может быть фиксированной или периодически корректироваться в соответствии с ставкой-ориентиром (процентной ставкой, которая служит базой для определения стоимости различных финансовых инструментов, напр., ЛИБОР). Кроме того, обязательства перед банком имеют высокий приоритет в случае банкротства компании.

Можно сказать, что популярность традиционного долгового финансирования отчасти заключается в том, что оно является одним из наименее дорогих форм внешнего финансирования. Оно позволяет получать постоянный доход для кредитора, и поэтому подходит для предприятий с низкой степенью риска, которые генерируют стабильные денежные потоки. Кроме того, в странах ОЭСР с 1980 года, крупные корпорации перешли от традиционных займов к кредитам на более выгодных условиях.

Местными властями было предложено банкам расширить свои возможности для привлечения потенциальных заемщиков. Крупные банки ответили, что в первую очередь, их деятельность нацелена на «средний рынок», то есть преобладает предложение розничных банковских услуг и кредитования малого и среднего бизнеса, также наблюдается тенденция к тому, что финансовый кризис частично возвращается.

В то же время, существуют барьеры, которые могут ограничить кредитование малого и среднего бизнеса. Ниже рассмотрим основные проблемы, с которыми сталкиваются кредиторы при предоставлении кредитов малым и средним предприятиям.

Кредитование малого и среднего бизнеса, которое обычно включает в себя небольшие объемы кредитования (до 1 млн. евро), может привести к относительно высоким затратам для банков, так как административные расходы, связанные с оценкой кредитоспособности заемщика, как правило, фиксированы.

Финансовые институты разработали несколько способов для устранения проблем, связанных с кредитованием малого и среднего бизнеса. Ключевым моментом является изменение механизма распределения риска с целью согласования стимулов кредитора и заемщика. К наиболее распространенным методам распределения риска относятся: а) высокие вложения в капитал со стороны потенциальных заемщиков; б) требования залога. В любом случае страдают заемщики, если предприятие терпит неудачу, хотя потери кредитора будут уменьшены. Другие часто используемые методы для управления кредитным риском малых и средних предприятий включают в себя:

Кредитные ковенанты: Кредитные ковенанты представляют собой особые условия, которые налагаются кредитором. Заемщик обязан их соблюдать для того, чтобы придерживаться условий договора займа. Обычно кредитные ковенанты включают в себя:

1) Страхование недвижимости от чрезвычайных рисков и от опасных природных явлений. Включает в себя страхование зданий, оборудования и материалов, с целью защиты заемщика от потери залога;

2) Страхование жизни ключевых лиц предприятия (незаменимых владельцев или менеджеров), без которых компания не смогла бы продолжать деятельность. Кредитор, как правило, получает подтверждающие документы (страховой полис);

3) Требования своевременной уплаты налогов / сборов / лицензий.

Неоплата налогов и прочих сборов приведет к тому, что удержание залога, которое является законным правом кредитора на владение имущества, будет усложнено, так как правительство имеет приоритет по возмещению денежных средств перед банком;

4) Предоставление финансовой информации о заемщике и поручителе, в результате чего заемщик соглашается представлять финансовую отчетность для ее дальнейшей оценки банком. Финансовая отчетность, как правило, представляется ежегодно, в то время как данные о дебиторской задолженности могут требоваться каждый месяц. Кроме того, кредитные ковенанты могут налагать ограничение на проведение (без предварительного разрешения кредитора) таких изменений, как: нововведения в управлении, сделки по слиянию, обращение за новым кредитом или распределение дивидендов.

Кредитные гарантии: Кредитные гарантии уменьшают риск, связанный с кредитованием малого и среднего бизнеса. Кредитные гарантии распространены в развитых и развивающихся странах. Об этом свидетельствуют последние данные: они широко используются для смягчения негативного воздействия экономического кризиса 2008-2009 гг. на доступ малого и среднего бизнеса к финансовым ресурсам. Важно отметить, что гарантийные учреждения обычно требуют, чтобы фирмы регулярно предоставляли информацию о своей деятельности и позволяли проводить контроль внешним сторонам.

Связанное кредитование: Банки, работающие в секторе малого и среднего бизнеса, часто дополняют кредитные заявления информацией о предпринимателе и бизнес стратегии фирмы, собранной на основе долгосрочных отношений с владельцами или менеджерами компании, а также с другими членами местного сообщества.

Кредитный скоринг: С 1990-х годов, внедрение кредитного скоринга для малого бизнеса, который включает в себя анализ больших объемов исторических данных о заемщиках, оказало положительное влияние на кредитование малого и среднего бизнеса, так как это позволило сократить время и затраты на предоставление кредита, а также сосредоточиться на сложных случаях или больших кредитных заявках.

Тем не менее, все эти методы лишь усложняют получение финансирования для предприятий малого и среднего бизнеса. Тем самым усложняя доступ предприятий малого и среднего бизнеса к финансированию.

Еще одним видом традиционного финансирования, о котором непременно стоит сказать, является облигационное финансирование.

Несмотря на то, что облигационный заем является одним из самых дешевых способов финансирования для компании, облигации могут быть выпущены в местной валюте, а владелец не должен делить контроль над компанией, выпуск и размещение облигаций - очень трудоемкий процесс, который занимает у компании много времени и сил. Предлагаю более подробно рассмотреть преимущества и недостатки мезонинного финансирования в сравнении с традиционным долговым финансированием (см. Таблицу 2).

Таблица 2

Сравнение мезонинного и традиционного долгового финансирования

Таким образом, в рамках сложившейся ситуации на финансовом рынке, можно сделать вывод, что мезонинное финансирование представляется более выгодной альтернативой.

3.2 Мезонинное финансирование и прямые инвестиции

Мезонинное финансирование часто используется в фазе расширения фирмы, после того, как компания достигла определенного уровня доходности, и как правило, когда фирма характеризуется положительным денежным потоком и нуждается в каких-либо кардинальных изменениях в ее развитии. Мезонинный долг представляет собой обязательство для фирмы в форме своевременной выплаты процентов и дополнительных платежей, непосредственно связанных с прибыльностью компании. Инвестор ожидает, что данные платежи фирма будет производить из денежного потока.

Мезонинное финансирование может быть противопоставлено венчурному финансированию, когда инвестор готов предоставить средства фирме с отрицательным денежным потоком, в обмен, требуя более высокие показатели нормы прибыли. Фактически, венчурное финансирование сопровождается предпосылкой о том, что фирме не удастся достигнуть положительного денежного потока в короткие сроки, следовательно, ей потребуется дополнительное финансирование. Помимо этого, поставщики венчурного финансирования предполагают, что будут играть активную роль в вопросах руководства и развития компании, что зачастую приводит к конфликтам за контроль между предпринимателями и инвесторами. Венчурные инвесторы соглашаются с высоким риском таких сделок и стараются повысить свой средний доход путем тщательного отбора компании, которые обладают высокими показателями нормы прибыли.

Существует небольшой процент таких сделок, когда мезонинное финансирование может быть полезным для фирм, приближающихся к стадии расширения, но тем не менее имеющих отрицательный денежный поток. В случае, если инвесторы убеждены в том, что у компании высока вероятность быстро достичь положительного денежного потока, то они могут согласиться на сравнительно небольшие процентные выплаты в самом начале погашения мезонинных обязательств, однако в конце проекта инвесторы требуют большую долю выплат в таких формах, как «вознаграждение от успеха», «отложенный процент» или при использовании инструментов, связанных с акциями.

Нужно заметить, что обычно мезонинные инвесторы обычно делают все для того, чтобы убедиться, что долг будет погашен, однако они стремятся инвестировать и выходить из сделки без приобретения контроля над компанией. Мало того, что мезонинные инвесторы не сохраняют за собой долю в акционерном капитале (за исключением случаев, когда фирма не выполняет своих обязательств), они, как правило, не проявляют свой интерес к компании и не стремятся участвовать в ее управлении. Согласно данным Credit Suisse, обычно мезонинные инвесторы не желают приобретать более 3-5% акций любой компании в своем портфеле. Тем не менее, в обмен на низкий приоритет в погашении и отсутствие залога, мезонинные инвесторы требуют от компании предоставления информации об экономическом прогрессе фирмы, и, как правило, определяют конкретные финансовые показатели или ковенанты, которые она должна соблюдать. Для инвестируемых компаний, особенно для предприятий малого и среднего бизнеса, данные ограничения направлены на контроль ведения учета и контроля компании. Проверка выполнения данных требований требует активного мониторинга со стороны инвесторов.

Ниже представлено сравнение между мезонинным и другими видами финансирования, обычно использующимися предприятиями малого и среднего бизнеса (см. Таблицу 3). Сравнение по нескольким факторам: срок погашения, затраты на выплату процентов, ожидаемая доходность и др.

Таблица 3. Сравнение мезонинного и других видов финансирования

Таким образом, при сравнении мезонинного финансирования с банковским кредитом и финансированием в собственный капитал, мезонинное финансирование обладает явными преимуществами, как для фирмы, так и для инвестора. Отличаясь большей доходностью, чем банковский кредит, мезонинный кредит предполагает меньшее количество ограничений на фирму и умеренное участие в ее управлении.

Глава 4. Международный опыт и российская практика

4.1 Опыт работы мезонинных фондов за рубежом

Мезонинные фонды подчиняются тем же законам о ценных бумагах, что и фонды венчурного капитала, хедж-фонды и выкупные фонды.

Однако существует два значительных различия между мезонинными фондами и фондами венчурного капитала. Во-первых, это величина ожидаемой доходности. Мезонинным фондам свойственна норма доходности. находящаяся в пределах 15-20%. В то время как, аналогичный показатель для фондов LBO стремится к значению в 20-30%, фондов венчурного капитала - больше 30%.

Нужно отметить, что различие между мезонинным финансированием и старшими долговыми обязательствами перед банком можно наблюдать в ставке купона, в первом случае оно обычно имеет на 400-500 базисных пунктов выше ставки ЛИБОР, а вот втором оценивается на 200-500 базисных пунктов выше ставки ЛИБОР. Помимо этого, мезонинное финансирование приводит и к увеличению собственного капитала компании. Это может выражаться в нескольких формах. К примеру, в форме варрантов или конвертации в обыкновенные акции, что позволяет повысить совокупный доход от сделки до 20%.

Можно сказать, что мезонинное финансирование - самый дорогой вид долговых обязательств, так как они погашаются в последнюю очередь, о чем свидетельствует его самый низкий ранг среди кредиторов. Однако в иерархии его место выше, чем собственный капитал. Это приводит к тому, что показатель ожидаемой нормы доходности принимает более низкое значение, по сравнению с обыкновенными акциями.

Второй особенностью мезонинных фондов является то, что при найме персонала они выдвигают другие требования к кандидатам, нежели фонды венчурного капитала. Фонды венчурного капитала обычно при найме персонала обращают внимание на наличие опыта в области IT-технологий. Предпочтение отдается бывшим главным менеджерам компаний, занимающихся разработкой ПО, а также интернет-компаний. Мезонинные фонды, в свою очередь, хотят видеть у себя финансовых специалистов, у которых есть способность к ведению переговоров, так как в сделках мезонинного финансирования очень важен вопрос участия инвестора в собственном капитале компании.

При выборе компании для финансирования мезонинные фонды обращают внимание на фирмы с высоким потенциалом роста и доходности. Банки могут отказать в выдаче кредита таким компаниям из-за недостаточного объема денежных потоков, из-за отсутствия длительной финансовой истории, либо если для компании характерно высокое отношение обязательств к собственному капиталу. Мезонинные фонды работают с теми компаниями, которые, по их мнению, способны в течение 4-7 лет возвратить мезонинный долг любым из возможных способов: размещение акций или рефинансирование долга.

Мезонинные фонды можно отнести к классу рискованных кредиторов. Это означает, что очень высок риск минимального размера возмещения суммы основного долга в случае ликвидации компании. Также крайне высока вероятность, что инвесторы не получат ничего. Следовательно, инвесторами должны оцениваться инвестиционные возможности компании. Мезонинные фонды не ограничиваются оценкой существующего обеспечения компании и анализом ее краткосрочных денежных потоков, они концентрируются на изучении команды менеджеров-управленцев, бизнес-плана компании, так как им важно спрогнозировать способность роста компании-эмитента.

Учитывая все эти факторы, можно предположить, что мезонинные инвесторы, подобно акционерам, проводят оценку риска успеха компании.

Интересно, что зачастую именно пенсионные и благотворительные фонды входят в круг инвесторов в мезонинные фонды. Они не способны самостоятельно инвестировать в мезонный рынок. Это можно объяснить отсутствием внутренней инфраструктуры и необходимого опыта. Следовательно, использование мезонинных фондов является для них хорошим способом реализации своей стратегии инвестирования как ограниченные партнеры.

За все инвестиционные вопросы отвечает генеральный директор, он же и управляет мезонинным фондом. Большую роль в мезонинных фондах играют коммерческие банки, у которых есть опыт промежуточного финансирования, либо у них работают профессионалы, которые имели опыт работы в отделах мезонинного кредитования банков или страховых компаний. Программы разных агентств подробно рассмотрены в Приложении 1. Предлагаю проанализировать деятельность нескольких самых крупных мезонинных фондов в мире.

4.1.1 Европейский Инвестиционный Фонд (EIF) - Мезонинный Фонд Роста

EIF - Европейский Инвестиционный Банк (EIB), специализирующийся на финансировании предприятий малого и среднего бизнеса по всей Европе. Он играет важную роль во всей цепочке жизни предприятия: от самых ранних до более поздних стадий развития фирмы. В то время как долевые инструменты EIF нацелены на повышение доступности «рискового» капитала для быстро развивающихся малых и средних предприятий, работа EIF также нацелена на предоставление гарантий и улучшение кредитоспособности таких предприятий.

Являясь одним из первых крупных инвестиционных фондов в Европе, EIF имеет хорошую репутацию. Ключевым приоритетом в его работе является помощь в создании хорошо функционирующего, ликвидного рынка венчурного капитала и капитала роста («growth capital»), который привлекает широкий круг частных инвесторов.

В 2009 году EIF расширил свой спектр услуг и стал предлагать мезонинное финансирование, создав при этом Мезонинный Фонд Роста (MFG). Это фонд с 1 млрд. средств, полученных EIF от Европейского Инвестиционного Банка (EIB) с целью инвестирования гибридных фондов по всей Европе. С этого момента на долю MFG выпала роль катализатора в данном сегменте рынка.

Данное решение было принято рынком положительно, возник реальных спрос на финансирование для поддержки предпринимателей, которые стремятся сохранить контроль над своей компанией в период ее расширения или в случае, когда компания нуждается в полной реорганизации структуры капитала. Мезонинное финансирование может быть также направлено на поддержку компаний, находящихся и на более поздних стадиях развитии, которые уже достигли безубыточности, однако до сих пор не имеют доступа к стандартному финансированию. Оно может быть использовано для удовлетворения конкретных финансовых потребностей этих компаний и в текущей рыночной ситуации, когда банковское кредитование остается ограниченным. Также оно может рассматриваться как долгосрочное финансирование.

В 2011 году, EIF выделил в общей сложности 236 миллионов евро шести фондам, занимающимся гибридным финансированием. Пять из них, которые EIF поддержала в 2010 и 2009 году, сделали дальнейшие закрытия сделок в 2011 году, что демонстрировало формирование интереса новых инвесторов. В 2012 году EIF играл ведущую роль в развитии данного рынка. Под эгидой MGF, который охватывает Европейскую комиссию - ЕС-27, в 2012 году, был основан Мезонинный Фонд Германии («Mezzanine fund-of fund for Germany», MDD). MDD располагает 200 миллионами евро, его деятельность нацелена на мезонинное финансирование в Германии. MDD поддерживается Европейским Инвестиционным Фондом, Федеральным Министерством Экономики и Технологий, Банком Развития Баварии и Банком Развития Федеральной Земли Северный Рейн-Вестфалия (NRW.BANK).

Если говорить об общем развитии европейского мезонинного рынка (см. Таблицу 4), то пик был достигнут в кризисные годы (2008-2009). В 2009 году на долю мезонинного финансирования приходилось 17% старшего долга. Однако явное снижение объемов мезонинного финансирования заставляет задуматься о том, имеет ли мезонинное финансирование перспективы развития, и ставит под вопрос его дальнейшее применение. Такое снижение объемов мезонинного финансирования можно возникнуть по нескольким причинам:

1) во-первых, общая сумма непогашенных мезонинных кредитов резко возросла в после кризисный период, к тому же средний процент возврата (recovery rate) с 2008 по 2013 год находился на крайне низком уровне, в период 2008 года, а также 2012-2013 годов он равнялся нулю. Такой большой риск невозврата явно мог отпугивать инвесторов. Нужно отметить, что в 2014-2015 годы данные показатели вернулись к своим допустимым значениям, что позволяет предположить, что объемы мезонинного финансирования восстановятся в ближайшем будущем.

Таблица 4. Кредитование в Европе, млрд. евро

2) Во-вторых, появление нового вида финансирования - секьюритизированного долга, а также его растущая конкуренция, заставили банки пересмотреть свои довольно жесткие условия по кредитам, а также снизить объем предложения мезонинного финансирования. Однако стоит заметить, что в 2015 году размер секьюритизированного долга сократился почти на 67%, что опять же позволяет говорить возможном восстановлении объемов мезонинного финансирования.

4.1.2 Великобритания: план по расширению применения мезонинного финансирования

За последнее десятилетие в Великобритании растет вероятность серьезных сбоев в работе рынка капитала «роста». Эта проблема стала остро ощущаться после начала финансового кризиса в конце 2007 года. Так как проблема финансирования малого бизнеса стала остро ощущаться после 2007 года, правительству было рекомендовано разработать новые программы, направленные на снижение дефицита финансирования предприятий малого и среднего бизнеса. Некоторые из рекомендаций включали расширенное использование мезонинного финансирования. Правительством и частными банками были предприняты меры в этой области.

В ноябре 2009 года, группой экспертов Департамента по делам бизнеса, инноваций и навыков (BIS) был выпущен отчет на тему «Обеспечение роста капитала предприятий малого и среднего бизнеса Великобритании» (the Rowlands Review). Данный отчет определил мезонинное финансирование как особый феномен, в котором нуждаются растущие компании, так как оно сочетает в себе элементы и заемных, и собственных средств. Разрыв между заемным и собственным капиталом для компаний составляет от 2 до 10 млн. фунтов стерлингов. Ни банковское кредитование, ни инвестиции в акционерный капитал не способны заполнить этот пробел в обозримом будущем. Мезонинное финансирование лучше всего подходит для этих целей.

В 2011 год Правительство основало крупный фонд поддержки занятости частного сектора в сферах, которые в значительной степени зависят от расходов государственного сектора. Правительство пригласило участников частного сектора принять участие в тендере за получение данных средства, которые бы помогли развитию стабильной занятости. Среди многих претендентов был Santander, который просил поддержать его программу мезонинного финансирования. Правительство согласилось предоставить 50 млн. фунтов стерлингов к тем 150 млн., которыми располагал Santander для поддержки программы «Прорыв» («Breakthrough»).

В рамках данной программы, Santander предоставляет субординированный кредит с возможностью единовременного погашения или периодичных платежей. Кредит, предоставляемый Santander, не подразумевает участие инвестора в управлении компанией или другого дополнительного дохода для инвестора. Santander заключает сделки в диапазоне 0,5 - 5 млн. фунтов стерлингов на срок от 2 до 5 лет, при выборе проектов, он прежде всего обращает внимание на устойчивый рост компании и есть ли у нее перспективы ускоренного роста. Для того, чтобы получить кредит, компания должна заплатить взнос в размере 3% от суммы всего кредита. Процент по займу составляет 10 %. Согласно годовому отчету Santander за 2015 году общий размер мезонинного финансирования сократился на 100 тыс. фунтов стерлингов (с 1,4 млн в 2014 году до 1,3 млн в 2015), однако количество фирм, которым была оказана поддержка увеличилось в 14 раз (с 370 до 5,292, соответственно). Из чего можно сделать вывод, что программа активно реализуется и в наше время, положительно влияя и на общий размер мезонинного финансирования в Великобритании (см. Рис. 4).

Рис. 4. Развитие мезонинного финансирования в Великобритании

4.1.3 Факторы, влияющие на размер мезонинных сделок на примере стран Евросоюза

На мой взгляд, вопрос формирования размера мезонинных сделок весьма интересен для рассмотрения. Несомненно, существует множество факторов, которые могут влиять на данную переменную. Ограниченный доступ к данным не позволяет сделать абсолютно точный анализ, однако выявить некоторую зависимость представляется возможным.

Отделом корпоративных финансов Cushman & Wakefield (крупнейшая частная консалтинговая компания в сфере коммерческой недвижимости) был подготовлен отчет (см. Таблицу 5), который определил основные показатели для некоторых стран Евросоюза, включая коэффициент обеспеченности (LTV), показатели прибыльности, получаемой от выдачи займа и объем ликвидности. Рейтинг, измеряющий объём ликвидности на рынке, оценивает потенциал рынка заёмного капитала данной страны. Для этого применяется шкала, согласно которой улучшение состояния ликвидности измеряется от 1 до 5. Возможность использования мезонинного финансирования в каждой стране определяется как «нет возможности», «ограничено», «хорошо» и «абсолютно применимо».

Таблица 5. Основные показатели рынка заемного капитал Европейских стран, 1 квартал 2015

Для каждой страны был рассчитан средний объем сделок и средний срок предоставления кредита. Показатели рассчитывались на основе отчета ОЭСР (2013) и данных, представленных на официальных сайтах мезонинных фондов различных стран (Приложение 3). Таким образом, мы можем узнать зависимость среднего размера мезонинной сделки от значения коэффициента обеспеченности, размера прибыльности, объемов ликвидности рынка, средней продолжительности срока мезонинного кредита и возможности применения мезонинного финансирования в той или иной стране.

Для построения регрессии использовалась программа STATA. В качестве переменных были заданы:

A_deal = Средний размер сделки

A_c_obecpech = средний коэффициент обеспеченности кредита (LTV)

A_profit = средняя прибыльность

Liq = Ликвидность

Period = Срок погашения

Mezan = Возможность мезонинного финансирования

В качестве базовой модели была выбрана логарифмическая модель, которая позволяется узнать на сколько процентов изменится средний размер сделки при изменении значения одного из факторов на 1%, другими словами мы можем получить коэффициенты эластичности. Возможность мезонинного финансирования рассматривалась как дамми-переменная.

Была получена следующая модель (1):

ln(A_deal)=0,72ln(A_c_obecpech)-0,4ln(A_profit)-2,4ln(Liq)-1,56ln(Period)+0,5(Mezan)+11,5

R-квадрат=0,8578 говорит о высокой объясняющей силе модели. Однако многие переменные в этом случае не значимы. К тому же, присутствует мультиколлинеарность. Это произошло из-за высокой корреляции между выводом о «возможности мезонинного финансирования» и другими анализируемыми переменами. Так как Cushman & Wakefield делали вывод о возможности применения данного вида финансирования, основываясь на значениях показателей о ликвидности, прибыльности и показатели обеспеченности. Поэтому попробуем отказаться от данной переменной.

В итоге была получена следующая модель (2):

ln(A_deal)=0,3ln(A_c_obecpech)-0,56ln(A_profit)-0,6ln(Liq)-1,96ln(Period)+10,13

R-квадрат=0, 7168 - меньше, чем в предыдущем случае, но модель все равно обладает объясняющей силой, а переменные теперь значимы. Так как выборка состояла только из 8-ми наблюдений (опять же из-за отсутствия большого количества данных по данной теме), невозможно утверждать, что данная модель будет применима при других рыночных условиях. Однако можно сделать некоторые экономические выводы для современного мезонинного рынка Европы:

1) При увеличении коэффициента обеспеченности (LTV- Loan-to-value ratio) растет сумма выдаваемого мезонинного кредита. Это значит, что при высоком коэффициенте LTV компания не может обратиться напрямую за банковским кредитом, так как получит отказ из-за отсутствия/недостаточной суммы залога, поэтому она нуждается в получении средств от других источников финансирования. В данном случае, инвесторы согласны пойти на риск и выдать мезонинный кредит.

2) В почти равной степени на размер мезонинного кредита влияют объем ликвидности и прибыль от выдачи кредита. Под объемом ликвидности в данном случае подразумевается наличие возможности у компаний привлекать заемный капитал в случае необходимости в требуемых объемах и на приемлемых условиях. Представляется логичным, что, если компании способны обратиться за банковским кредитом, то нет смысла использовать мезонинное финансирование в больших объемах. Также и с показателем прибыльности от выдачи кредитов. Если он становится больше, то банки готовы пойти на некоторые уступки, и многие фирмы смогут воспользоваться банковским кредитом.

3) В большей степени на размер мезонинной сделки влияет срок погашения мезонинного кредита. При увеличении срока на 1%, размер мезонинного кредита сокращается почти на 2%. Данный факт объясняется тем, что инвесторы не готовы вкладывать большое количество своих средств на долгий срок, так как это увеличивает риск инвестора.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что на увеличение размера мезонинного кредита положительно влияет рост коэффициента LTV; отрицательная корреляция наблюдается как между прибыльностью банковского кредита и размером сделки; также существует отрицательная взаимосвязь между объемом ликвидности и размером сделки. Наибольшее влияние на изменение размера мезонинного кредита оказывает срок погашения, корреляция в данном случае тоже имеет отрицательный характер.

4.1.4 Банк Развития Канады (BDC).

Банк Развития Канады является частью корпорации Crown, чья миссия заключается в облегчении доступа малым и средним предприятий к финансированию. BDC играет активную роль на рынке мезонинного финансирования в течение последних 10 лет, более того, его деятельность прибыльна. Мезонинного финансирование занимает лишь небольшую долю во всей деятельности BDC, но тем не менее является весьма значительным в определенных секторах. Как и в других странах, общая сумма мезонинных кредитов сократилось в начале кризиса 2007 и оставалось на этом уровне до 2009 года, однако в 2010-2011 годах их значение восстановилось (см. Рис. 6).

В отличие от государственных учреждений в других странах, BDC имеет большую гибкость в выборе объектов финансирования, что удовлетворяет их клиентов. Размер финансирования различных проектов колеблется от 250 тыс. CAD (канадских долларов) до 10 млн. CAD. Банк развития Канады в состоянии обеспечить все финансирование лишь собственными силами, однако, зачастую, его партнерами выступают частные финансовые структуры, особенно чартерные банки. Программы финансирования работают небольшими группами, через региональные отделения по всей стране. Команды мезонинного финансирования работают отдельно от тех, кто занимается исключительно долговым финансированием.

Рис. 6. Размер мезонинного кредитования в Канаде 2007-2012 (BDC), тыс. долларов

Типичный объект мезонинного финансирования, предлагаемый BDC, включает в себя субординированный кредит, который обеспечивает оговоренная норма прибыли, а также другие условия, которые обеспечивают дополнительный доход, связанный с финансовым результатом деятельности компании. Дополнительный доход может принимать следующие формы: а) роялти с продаж; б) проценты от увеличения стоимости компании; в) варранты на покупку акций; г) другие условия, которые согласуются с клиентом. Целевое значение доходности от мезонинного финансирования для BDC составляет 15-17%.

Срок погашения субординированного долга может составлять от 3 до 7 лет. Льготный период также является предметом переговоров, BDC может заключать контракты, в соответствии с которыми долг погашается единовременным платежом либо должник совершает регулярные ежемесячные платежи. Заключение соглашения, которое позволяет заемщикам большую гибкость в погашении также возможно, что крайне важно для фирмы, так как это напрямую влияет на ее денежный поток.

Три основные цели, для чего BDC предоставляет мезонинный кредит: 1) поглощение; 2) рост и развитие; 3) финансирование оборотного капитала. Банк развития Канады, как правило, не обеспечивает финансирование компании на ее ранней стадии развития, а предпочитает работать с компаниями, которые характеризуются сильно позицией на рынке. Можно выделить несколько критериев для таких компаний:

1) Сильная команда менеджеров;

2) Финансовая устойчивость;

3) Проект должен быть одобрен специалистами кредитного отдела BDC.

Для того, чтобы компания была рассмотрена, в ее заявлении должен быть расписан подробный бизнес-план, а также полное описание рынка данной компании и ее возможности. Данная информация должна быть подтверждена аудиторским заключением финансовой отчетности (по крайней мере, основных статей баланса), а также стратегическим планом компании. В некоторых случаях может потребоваться оценка деятельности компании третьей стороной.

Несмотря на то, что BDC предпочитает предлагать свою помощь компаниям, имеющим положительный денежный поток, время от времени данный банк обращает внимание и на фирмы, которые еще не достигли положительного денежного потока, однако чьи возможности в отношении достижения данной цели вполне реальны. В ближайшем будущем BDC будет рассматривать финансирование высокотехнологичных компаний, если они уже достигли довольно продвинутой стадии развития.

4.1.5 США: Программа Инвестиционных Компаний для Малого Бизнеса (SBIC - Small business investment company).

Программа SBIC, осуществляемая Управлением по делам малого бизнеса (SBA) в США, была создана в 1958 году для преодоления дефицита капитала и создания новых источников финансирования для фирм. Компании SBIC находятся в частной собственности и управляются инвестиционными фондами, они лицензированы и регулируются Управлением по делам малого бизнеса. Инвестиционные Компании Малого Бизнеса используют помимо собственного капитала заемные средства (под поручительство SBA) для инвестирования в малый бизнес.

За все свое время существования SBIC предоставило более 60 млрд. долларов различным предприятиям малого и среднего бизнеса, количество которых превышает 100 тысяч. Многие известные компании получили финансирование от SBIC, среди них были Apple Computers, FedEx, Callaway Golf and Outback Steakhouses. Программа SBIC может заниматься и венчурным финансированием, однако основная ее деятельность направлена на развитие мезонинного финансирования.

Проекты SBIC не сосредоточены в какой-то конкретной области, они широко распространены среди различных секторов (см. Рис. 7)

Рис. 7.

Распределение проектов SBIC по секторам, 2007-2012, млн. долларов

Программа SBIC финансируется за счет государственного и частного капитала. После кризиса 2007-2008 годов был замечено резкое снижение деятельности SBIC в области мезонинного финансирования, однако впоследствии, Компаниям SBIC удалось вернуться к прежним показателям, и в 2012 году было достигнуто рекордное на тот момент значение - 2,95 млрд. долларов.

Компании SBIC обязаны инвестировать в малый бизнес. Малый бизнес определяется как компания, чистый доход которой меньше 18 млн. долларов, а средний налогооблагаемый доход меньше 6 млн. долларов за последние два финансовых года. Как правило, инвестирование в финансовые институты и иностранные компании запрещено.

Система погашения, которую установила SBIC за время своего существования довольно гибкая. Большая часть соглашений предполагает сочетание выплаты процентов по субординированному долгу, выплаты «отложенного процента» (PIK) и предоставление варрантов. Обычно условия предоставления варрантов указываются дополнительно в договоре.

Будущие проекты тщательно обсуждаются руководством SBIC. Только малая часть заявок действительно рассматривается, обычно не более 5%. Все решения относительно инвестирования принимаются SBIC, Управление по делам малого бизнеса не принимает участие в этом процессе.

4.2 Российский опыт применения мезонинного финансирования

Существует несколько причин, почему данная тема актуальна именно для российского рынка. Во-первых, это недостаток у компаний собственных средств; во-вторых, государство не оказывает достаточную финансовую поддержку; в-третьих, инвесторы в России скорее консервативны, зачастую избегают проектов с высоким риском и склонны использовать традиционные инструменты. Как уже было ранее сказано в работе, мезонинное финансирование активно развивается за рубежом, в европейских государствах и в США на его долю приходится порядка 20% всех инвестиций, однако в России оно используется крайне редко.

В последнее время в России некоторыми инвестиционными компаниями было объявлено о создании специальных фондов, которые будут предоставлять мезонинные кредиты. Первые сделки с использованием мезонинного финансирования уже состоялись. В марте 2007 года прибегнул к использованию мезонинного финансирования крупный калининградский ритейлер «Вестер», которые получил по договору от Москоммерцбанка кредит в размере 300 млн. долларов, а банк, в свою очередь, имел право приобретения до 10% акций «Вестера» в последующие четыре года.

В 2011 году впервые в российской практике была заключена сделка, в которой принял участие международный инвестиционный банк, в то время как ведущий российский банк выступил в роли одного из организаторов. Компанией РосЕвроДевелопмент было подписано кредитное соглашение с Газпромбанком и Goldman Sachs по привлечению мезонинного финансирования. Сумма данной сделки - 165 млн. долларов США. Агентом по обеспечению являлся ABN Amro, российский банк выступил агентом по кредиту. По словам Управляющего Директора Газпромбанка Константина Лимитовского, мезонинное финансирование - один из приоритетных продуктов, которые предлагает Газпромбанк компаниям на российском рынке. При этом мезонинный кредит - один из самых сложных инструментов, так как он предъявляет высокие требования не только к заемщикам, но и к кредиторам. Однако сделка была успешно реализована.

В 2010 году консалтинговой компанией New Russia Growth был создан первый в России фонд мезонинного финансирования. Компанией New Russia Growth одна из первых предложила своим клиентам новое для российской практики мезонинное финансирование. Volga River Growth - фонд, инвесторами которого выступили одни из крупнейших не только российских, но и мировых финансовых институтов, среди которых были «Европейский банк реконструкции и развития» и «Номос-Банк». Объем фонда составляет 130 млн. долларов. На сегодняшний день сотрудничество экспертов NRG и фонда привело к осуществлению трех мезонинных сделок. Мезонинное финансирование происходило в форме кредитов, в обмен же фонд получил долю в капитале в следующих компаниях: производитель тепловой техники «Атон», продуктовая сеть «Росинка» и один из ведущих игроков в секторе потребительского кредитования банке «Совкомбанк». В 2015 году произошел успешный выход Фонда из «Росинки» и «Совкомбанка».

Еще один фонд, занимающийся мезонинным финансированием на российском рынке - Hi Capital. В настоящее время им уже закрыто 18 сделок, общая сумма которых более 1 млрд. долларов.

Российский рынок мезонинного финансирования характеризуется высоким уровнем целевой доходности (см. Таблицу 6). Значение данного показателя находится в интервале 25-35%, что выше стоимости долгового финансирования 10-12%, но меньше доходности фондов, осуществляющих прямые инвестиции 45-50%.

Таблица 6.

Различия между финансовыми инструментами в российской практике

Российское законодательство, которое в первую очередь защищает кредиторов, а не акционеров, при банкротстве компании, способствовало тому, что основной сферой применения мезонинные инструментов является проекты с высоким риском.

Мезонинное финансирование для российского рынка является совершенно новым продуктом, предназначением которого является помощь компаниям с малой капитализацией. Основные инвесторы - банки, венчурные фонды и фонды прямых инвестиций. Однако по-прежнему существуют факторы, которые препятствуют активному развитию мезонинного финансирования. Прежде всего, это наличие неблагоприятного инвестиционного климата, недостаточный уровень развития финансового рынка и отсутствие должного регулирования мезонинного кредитования судебным законодательством, что ограничивает круг применяемых мезонинных инструментов до мезонинного кредита.

Заключение

За последнее десятилетие мезонинное финансирование стало важным финансовым источником. Для компаний с хорошими перспективами роста и положительным денежным потоком оно может стать подходящей альтернативой как банковского кредита, так и прямых инвестиций, ведь использование традиционных форм финансирования обладает рядом существенных недостатков.

Кризис 2008-2009 годов является одним из ключевых моментов в истории применения мезонинного финансирования. Оно стало использоваться широким кругом инвесторов. В настоящее время в роли мезонинных инвесторов выступают инвестиционные фонды, хеджевые, пенсионные фонды, специализированные банковские структуры и страховые компании.

Цель, поставленная в начале работы, была достигнута: рассмотрены основные инструменты мезонинного финансирования; проведен сравнительный анализ традиционных финансовых инструментов и мезонинных инструментов; выявлены конкурентные преимущества мезонинного финансирования для инвесторов; проанализированы факторы, влияющие на размер мезонинного кредита; определены основные тенденции развития мирового и российского мезонинного рынка.

Гипотеза, сформулированная во введении, была подтверждена: мезонинное финансирование продолжает активно развиваться, несмотря на некоторые трудности на европейском рынке, в целом, мировая картина развития мезонинного финансирования представляется весьма перспективной.

Подводя итоги, хотелось бы выделить основные преимущества мезонинного финансирования для заемщика. К ним относятся: получение мезонинного кредита для компаний легче; проекты могут финансироваться частично за счет традиционного долгового финансирования в сочетании с мезонинным финансированием; в сравнении с прямыми инвестициями, мезонинное дешевле для компании; процесс финансирования происходит быстрее, чем в случае IPO. Но не стоит забывать о некоторых недостатках мезонинного финансирования, прежде всего это: требование мезонинных инвесторов к компании отказаться от некоторой независимости (право голоса на совете директоров); более высокая цена в сравнении с традиционным долговым финансированием; отказ компаний от доли акционерного капитала.

Стоит отметить, что на европейском рынке условия выдачи субординированного (мезонинного) долга были ужесточены в течение последних нескольких лет. Ставка купона фиксирована в среднем на уровне 11%, отложенный процент (PIK) находится в диапазоне 2-3%, что в сумме составляет - 13-14%. Как правило, в последнее время варранты на покупку акций не предоставляются инвесторам.

Тем не менее, мезонинный рынок является привлекательным для инвесторов. По сравнению с инвестированием в акционерный капитал, мезонинное финансирование отличается более низкой степенью риска, является более привлекательным с экономической и рыночной точки зрения. Как правило, мезонинное финансирование приносит более высокий доход, имеет меньшую продолжительность и позволяет обладать большим контролем над инвестициями.

В заключении хотелось бы подчеркнуть, что сложившаяся ситуация на финансовом рынке указывает на растущую привлекательность мезонинного финансирования, поэтому можно надеяться на его активное развитие в будущем. Хочется верить, что мезонинному финансированию удастся занять свою нишу и войти в обычную практику финансовых сделок на российском рынке.

Список литературы и источников

1. Конева Т. В. Мезонинное финансирование как перспективный вид финансирования для российских компаний.

2. Ованесова Ю. С. Мезонинное финансирование как новое направление для России //Управленческий учет и финансы. - 2015. - Т. 4. - С. 260-272.

3. Петрикова Е. М. Мезонинный кредит как альтернатива проектного финансирования инвестиционных проектов //Финансы и кредит. - 2013. - №. 28 С. 556.

4. Фабоцци Ф. и др. (ред.). Финансовые инструменты. - Litres, 2014.

6. Anson M. J. P. Handbook of Alternate Assets. - John Wiley & Sons, 2003. - Т. 120.

5. Association for Financial Markets in Europe. European High Yield & Leveraged Loan Report. - 2015.

6. Bean L. A. Mezzanine Financing: Is It for You? //Journal of Corporate Accounting & Finance. - 2008. - Т. 19. - №. 2. - С. 33-35.

7. Credit Suisse. Mezzanine Finance - A Hybrid Instrument with a Future//Economic Briefing No. 42. - 2006.

8. de Ruijter Korver M., Ongena S. European mezzanine //Applied Financial Economics. - 2008. - Т. 18. - №. 20. - С. 1613-1622.

9. Final Report of OECD, “Alternative Financing Instruments for SMEs and Entrepreneurs: the Case of Mezzanine Finance ”, 2013.

10. Goranka K. et al. Access to financial sources in Serbia: the use of mezzanine instruments //International Scientific Conference of IT and Business-Related Research-SINTEZA. - Singidunum University, 2015. - С. 419-422.

11. Hockless, Peter. Mezzanine financing: the European and US experiences. International financial law review Volume: 24 (2005)

12. Nijs L. Mezzanine Financing: Tools, Applications and Total Performance. - John Wiley & Sons, 2013.

13. Robinson A. D. et al. Mezzanine Finance: Overview. - 2013.

14. Silbernagel C., Vaitkunas D. Mezzanine finance //Bond Capital. - 2012.

15. Sprink T. H. Mezzanine Financing: Bridging the Funding Gap //ABFJournal, o. Jg. - 2003. - №. 5. - С. 1-2.

16. Svedik J., Tetrevova L. Mezzanine Capital and Corporate Bonds-the Czech Experience. - 2012.

17. Vasilescu L. G. Financing gap for SMEs and the mezzanine capital //Economic Research-Ekonomska Istrazivanja. - 2010. - Т. 23. - №. 3. - С. 57-67.

18. Vasilescu Guirca L. MEZZANINE DEBT: BENEFITS OR DRAWBACKS FOR FIRM'S FINANCING? //Revista tinerilor economisti. - 2009. - №. 12. - С. 14-21.

19. Xing-yu W., Cun-bao C. Mezzanine Financing and its Application in China [J] Financial Theory & Practice. - 2008. - Т. 7. - С. 007.

Приложение №1

Условия предоставления мезонинного кредита в разных странах

Приложение №2

Кредитование в Европе, 2002-2015

Приложение №3

Выборка для модели

* В случае, если срок не известен, оставляем среднее значение = 7,5 лет

** В случае, если размер сделки не известен, оставляем среднее значение = 1,5 млн. евро