Ковенанты как механизм снижения агентских издержек

[Введите текст]

Введение

Компании в своей повседневной деятельности принимают множество решений: операционных, инвестиционных и финансовых. Вопрос финансирования, постепенно обретший форму решений о структуре капитала, занимает умы исследователей и практиков. Однако тот факт, что компания рано или поздно сталкивается с привлечением заемного финансирования, бесспорен. Важно понимать специфику и последствия данного финансового явления для компании, чтобы, по возможности, вынести максимальное количество выгод и максимально избежать проблем, потерь и ограничений. Одной из наиболее ярких проблем заемного капитала, освещенной в финансовой литературе является проблема распределения прав контроля над деятельностью компании при возникновении долга. Агентский конфликт, порождаемый сущностью заемного финансирования, является отражением разности интересов двух групп заинтересованных лиц: собственников, стремящихся максимизировать свое благосостояние, вложенное в компанию, и кредиторов, стремящихся получить регламентированные выгоды своевременно и в полном объеме. Для понимания сути возникающих отношений, необходимо определить некоторые проблемы и острые углы заемного капитала, находящиеся на стыке финансов, права и институциональной экономики.

В 1970-х были заложены основы финансового анализа структуры владения компанией (ownershipstructure) и агентских конфликтов, возникающих на почве разности целей заинтересованных сторон (stakeholders) [20, 25, 32]. C целью пресечения конфликта в терминологии стоит отметить, что в основных теоретических работах разносят понятия «структура капитала» и «структура собственности»: под структурой капитала обычно понимается количественное соотношение источников и инструментов финансирования деятельности компании - облигаций, собственного капитала, кредитов, тогда как исследователи, в свою очередь, рассматривали несколько иную проблему, характеризуемую как относительное соотношение остаточных требований внутренних (менеджмент) и внешних (не имеющих прямых ролей в менеджменте) инвесторов компании. Кроме того, в этот же период определяется несколько терминов, которые в последствии будут использованы в данной работе, а также лягут в основу многих дальнейших исследований. В числе таких определений - «агентские отношения» и «агентские издержки».

Контрактными (агентскими) отношениями авторы обозначают контракт, согласно которому один или несколько субъектов (называемых принципалами) привлекают другого субъекта (агента) для выполнения работ (услуг) в интересах принципала(-ов), частично делегируя агенту функцию принятия решений. Из сути отношений, формируемых контрактом, возникает конфликт интересов агента и принципала, поскольку каждая из сторон, действуя как рациональный субъект, стремится максимизировать собственную функцию полезности. В результате, действия агента могут не всегда соответствовать ожиданиям принципала, а осуществляться вопреки его интересам.

В литературе выделяют два основных типа агентских конфликтов: менеджмент-собственники и собственники-кредиторы. Основной фокус данной работы сосредоточен на втором типе конфликтов, возникающих в результате различия интересов собственников бизнеса (акционеров, shareholders) и кредиторов (debtholders). В финансовой литературе выделяют основные проблемы, возникающие в результате данного конфликта:

переложение риска (risk-shifting) / замена активов (assetsubstitution) - использование компанией-заёмщиком более рисковых по сравнению с уровнем риска на момент эмиссии (получения) долга инструментов c целью получению более высокой доходности и скорейшего погашения долга [32];

чрезмерное инвестирование (overinvestment) - удержание денежных потоков для финансирования проектов с отрицательной чистой приведённой стоимостью;

недостаточное инвестирование (underinvestment / debtoverhang) - отказ от проектов с положительной чистой приведённой стоимостью, большая часть выгод которых будет распределена в пользу кредиторов [40];

преимущественный выбор краткосрочных проектов (short-sightedinvestment) - изменение преимущественной срочности инвестиционных проектов с целью скорейшего погашения долга [30];

размытие требований (claimdilution) - эмиссия обязательств более высокого уровня по сравнению с существующим долгом [46].

распоряжение активами против интересов кредиторов (unauthorized distributions)- продажа активов и распределение полученных денежных средств в качестве дивидендов или выкупов акций [13];

и противодействие ликвидации (reluctancetoliquidate) [30].

Первая и вторая проблемы заключаются в том, что менеджеры и акционеры, управляющие компанией, расходуя средства кредиторов, принимают проекты с высоким риском (и даже с отрицательной чистой приведённой стоимостью), поскольку вкладывают не собственные средства, а средства кредиторов и ожидают высокую доходность в будущем, которая позволит расплатиться с кредиторами, перекладывая риск на последних. Суть третьей проблемы заключается в том, что собственники, осознавая, что существенная или большая часть прибыли достанется кредиторам, не вкладывают средства в проекты, которые повысят стоимость компании. Пятая проблема демонстрирует смещение акцента инвестиционной политики компании-заёмщика в сторону снижения сроков окупаемости проектов с целью скорейшего погашения долга, что может привести к отказу от важнейших стратегических сделок / проектов, влияющих на долгосрочный рост и перспективы компании. В то же самое время седьмая проблема демонстрирует стремление акционеров предотвратить банкротство компании даже если её ликвидационная стоимость превышает текущую.

Перечисленные проблемы достаточно наглядны и могут наблюдаться в обычных условиях, хотя не всегда имеют место. Ряд теоретических работ, рассматривают издержки, которые несет принципал с целью предотвращения оппортунистического поведения агента, как некий измеримый феномен [32]. В частности, агентские издержки определяются как сумма издержек контроля со стороны принципала (monitoring expenditures), издержек предоставления гарантий со стороны агента (bonding expenditures) и остаточных потерь (residuallosses), характеризующих снижение благосостояния агента при отступлении агентом от линии поведения, максимизирующей благосостояние принципала.

В данной работе внимание сосредоточено на той части агентских издержек, которая направлена на ограничение (мониторинг) действий агента (собственников компании), снижающих вероятность передачи оговоренного вознаграждения и основной суммы долга принципалу (кредитору). Исследователи замечают, что «нет ничего проще, чем вывести все активы компании в форме дивидендов, оставив держателей долга ожидать выплат от пустой оболочки» [12]. Механизм ковенант (covenants), в своем исконном значении, основан на частичном делегировании функции принятия решений менеджментом и собственниками компании-заемщика кредитору(-ам), отраженном в добровольном или вынужденном принятии дополнительных ограничений (ковенант) деятельности компании с целью снижения необходимости прямого вмешательства кредитора(-ов) в оперативное и стратегическое управление [46]. Таким образом, данный механизм формулирует некие правила принятия решений, применяемые компанией в своей деятельности и позволяющие кредитору(-ам) контролировать ключевые метрики и процессы компании-заемщика, напрямую влияющие на ее финансовую устойчивость и платежеспособность. Стоит отметить, что для достижения цели абсолютной защиты кредитора(-ов) от оппортунистического поведения собственников / менеджмента такие правила должны быть исключительно детализированы и иметь четкие формулировки, покрывающие аспекты все операционной и стратегической деятельности компании, включая пограничные значения ключевых показателей, учитывающих специфику рынка и бизнеса компании-заемщика, что требует колоссальных затрат и практически невозможно. В связи с этим, чаще всего применяются типовые условия, опыт и лучшие практики использования ковенант, которые, очевидно, не полностью устраняют риски кредиторов. Кроме того, ограничения, порождаемые ковенантами, могут существенно ограничивать рост компании, особенно на ранних стадиях жизненного цикла [9, 34, 40]. То есть, решая проблему агентского конфликта, кредиторы снижают риск и принуждают компанию сдерживать рост, снижая вместе с риском вероятные денежные потоки компании.

Главный вопрос (цель) данного исследования состоит в определении влияния различных видов ковенант на агентские издержки долга, измерении потенциала их снижения, а также выявлении условий эффективности данного механизма на основании предыдущих исследований и тестирования. Предмет исследования: эффективность ковенант как механизмов снижения агентских издержек долга. Объект исследования: механизмы снижения агентских издержек долга, представленные различными видами ковенант, на развивающихся рынках капитала.

Глава 1. Корпоративный долг, ковенанты и механизмы их воздействия

В одной из первых статей, рассматривающих ограничительные пункты в долговых корпоративных контрактах в контексте агентского конфликта, выделяются четыре основных источника конфликта между собственниками и кредиторами [38]:

выплата дивидендов: в самом пессимистическом для кредитора сценарии компания способна реализовать свои активы и выплатить это в форме дивидендов собственникам, оставив тем самым кредиторам требования, не имеющие ценности;

уменьшение ценности требований: при дополнительной эмиссии / получении долга / займа того же или более высокого уровня ценность требований уже существующих кредиторов будет неуклонно снижаться;

замена активов / переложение риска: в случае, если компания привлекает долговое финансирование с целью инвестировать в низко рисковые проекты, то и риск кредитора будет соизмеримо низким, в то время как компания имеет веские и разумные причины принять решение о вложении привлеченных средств в иной проект, предполагающий более высокий уровень риска;

недостаточное инвестирование: собственники компаний склонны отказываться от проектов с положительной чистой приведенной стоимостью в случае, если большая часть достанется кредиторам.

Непосредственным выражением конфликта определяется процесс перераспределения ресурсов и благосостояния между собственниками и кредиторами, возникающий посредством представленных источников данного конфликта. Исходя из того, что собственники и кредиторы, как рационально действующие агенты, в стремлении максимизировать свои функции полезности претендуют на одни и те же ресурсы (денежные потоки компании), то они являются своего рода «конкурентами» за данные ресурсы. При условии доступа собственников к управлению и распределению денежных потоков компании, данные категории субъектов находятся в крайне неравном положении, которое призваны частично исправить ковенанты, включаемые в контракты долгового финансирования.

В работе рассматриваются две основные гипотезы влияния данного типа агентского конфликта на стоимость компании: гипотезу безразличия и гипотезу затратного контрактования. Название первой говорит само за себя, подразумевая полное отсутствие влияния рассматриваемых величин, тогда как в условиях подтверждения второй гипотезы для любого конкретного кейса эмиссии долга существует оптимальный набор контрактов (и ограничений), позволяющий увеличивать (уменьшать) стоимость компании. Таким образом, должным образом организованные отношения заемщик-кредитор позволят увеличить стоимость компании.

Среди 87 публичных размещений долговых ценных бумаг, зарегистрированных SecuritiesandExchangeCommissionс января 1974 по декабрь 1975, структура ковенант выглядит следующим образом: 90,8% размещений имеют ограничение на дополнительную эмиссию долга, 23,0% - на выплату дивидендов, 39,1% имеют ограничения на стратегические сделки (слияния и поглощения) и 35,6% ограничены в праве распоряжения активами. На рассматриваемой выборке проглядывается следующая гипотеза: практики, присущие наиболее успешным компаниям (ковенанты в том числе), становятся атрибутами их успеха и начинают применятся остальными компаниями [1].

В статье произведена группировка ковенант для целей финансового анализа, в рамках которой все наблюдаемые ограничительные условия долговых контрактов разделены на пять групп: производственно-инвестиционные ковенанты, ограничения дивидендных выплат, ограничения финансирования, гарантийные ковенанты и ковенанты, регламентирующие гарантийные действия заемщика.

1.1 Подробная типология ковенант

В данном разделе приведена одна из наиболее ранних классификаций ковенантных органичений, включающая в себя краткий анализ механизма воздействия рассматриваемого ограничения деятельности компании на стороны агентского конфликта. Часто используемые исследователями классификации не совпадали с рассматриваемой, поскольку были сформулированы исходя из задач и гипотез конкретных исследований. Однако, данная группировка является наиболее полной из встречающихся в финансовой литературе.

Рассматриваемое краткое содержательное описание крайне значим для глубокого понимания процессов воздействующих на компанию-заемщика, а также целей дальнейшего финансового анализа ковенант. Кроме того, в разделе отражены мнения различных исследователей за последние 50 лет, а также некоторая статистика использования конкретных типов ковенант в США за последнюю четверть века.

Производственно-инвестиционные ковенанты

Производственно-инвестиционные ковенанты являются одними из наиболее распространённых и известных ограничений деятельности заёмщика, как видно из названия, охватывающих операционный и инвестиционный аспекты бизнеса. Многие исследователи рассматривали исключительно данный тип, поднимая внутригрупповые вопросы о различиях и сходствах механизмов их влияния на компанию, мотивы заемщиков по их использованию, а также их потенциал регулирования агентского конфликта.

В рамках данного типа в общем случае выделяют две группы ковенант: капитальные ковенанты (capitalcovenants) и операционные ковенаны (performance covenants). Под первой группой обычно понимаются те ограничения, которые опираются на источники финансирования и цели использования капитала, то есть, информацию, содержащуюся в бухгалтерском балансе. Вторая категория опирается на финансовые показатели деятельности компании в текущем периоде, опираясь на отчет о движении денежных средств и отчет о финансовом результате компании иногда с использованием балансных величин [6, 23, 26].

Данная классификация основа на механизме и магнитуде влияния ограничений на конфликт «кредитор-заемщик». Первая группа контролирует рассматриваемый конфликт, поддерживая (при условии исполнения) достаточный уровень собственного капитала и, таким образом, сближает мотивы кредиторов и акционеров. Вторая группа служит сигналами, упрощающими раннюю передачу контроля кредиторам и переговоры в случае ухудшения показателей деятельности. Они обеспечивают раннее обнаружение снижения кредитного качества более эффективно, по сравнению с капитальными, поскольку основываются на текущих соотношениях результатов деятельности, а не на накопленных результатах прошлых периодов. Но их ограничением служит необходимость более регулярного мониторинга заемщика [19].

Кроме того, важным различием служит тот факт, что операционные ковенанты часто являются аппроксимацией кредитного риска, тогда как капитальные служат для регулирования агентского конфликта и накладываемых издержек долга. Таким образом, некоторые исследователи приходят к выводу, что кредитный рейтинг и операционные ковенанты в какой-то степени субституты [9]. Стоит отметить, что займы с включенными операционными ковенантами чаще пересматриваются, чем займы с капитальными, что согласуется с гипотезой о том, что капитальные ковенанты снижают такую необходимость. Операционные ковенанты, помимо прочего, предпочтительнее капитальных в случае, если бухгалтерская информация обеспечивает приемлемое раскрытие кредитного качества заемщика [19].

Далее рассмотрим более подробно конкретные ковенанты и механизмы их влияния.

Приобретение требований в других компаниях

Описание. Данная группа включает в себя ограничения для организации-заемщика на приобретение прав требований в других компаниях, распространяемые на приобретение акций, выдачу займов, расширение кредитных линий и т.д. Разнообразные формы наложения подобных ограничений включают в себя:

полное запрещение подобных действий,

осуществление подобных операций при условии удовлетворения размера чистых материальных активов заданному минимуму,

разрешение подобных действий при условии не превышения определенного верхнего порога объема инвестиций или порога заданного процентом рыночной капитализации.

Анализ. Авторы предполагают, что собственники включают подобные ковенанты в долговое соглашение с целью ограничить возможность замены активов после эмиссии долга. Однако, стоит отметить, что включение этих ограничений приводит к возникновению альтернативных издержек. Во-первых, в случае существования экономии на масштабе при увеличении добавочного капитала или издержек, ассоциируемых с изменением дивидендов, возможность приобретения финансовых активов может снизить такие издержки. Во-вторых, в случае, если компания вовлечена в стратегические сделки, приобретение прав на долю в капитале компании-цели до поглощения может принести дополнительные выгоды.

Распределение активов

Описание. Передача активов компанией-заемщиком в значительной степени может быть ограничена стандартными условиями займа. Контракт в числе прочего, требует, чтобы заемщик, помимо требований стандартной практики ведения бизнеса, не будет осуществлять продажу, получение в лизинг, перевод или иным образом распределять любую существенную часть своих активов, включая имущество обособленных структурных подразделений. Ковенанты данного типа могут быть в форме:

разрешения распределять активы не выше заданного стоимостного порога,

разрешения на продажу активов при условии использования вырученных средств для приобретения новых активов,

разрешения на подобные операции в случае использования поступлений от них для погашения тела долга.

Анализ. Ограничения на продажу существенной по стоимости части активов берутся в расчет, поскольку, в общем, поступления от продажи или распределения активов будут меньше, чем если бы они продавались как часть бизнеса. В общей ситуации, когда частичная продажа предполагает меньшую стоимость (большие потери упущенных возможностей), данный тип ковенант также увеличивает затраты собственников по замене текущих активов компании более рисковыми.

Использование. В 90,32% из 4267 публичных размещений долга промышленными компаниями США за период с 1989 по 2006 гг. содержали ковенанту на продажу активов в той или иной степени [43].

Эмиссия обеспеченного долга

Описание. Обеспеченный долг дает кредитору право получить заложенное в обеспечение долга имущества до тех пор, пока долг не будет полностью погашен. Следовательно, в случае эмиссии обеспеченного долга компания не имеет право распоряжаться активами в обеспечении без получения одобрения кредиторов.

Анализ. Авторы предполагают, что эмиссия обеспеченного долга снижает общие издержки заимствования посредством контроля над мотивами собственников при отборе проектов, снижающих стоимость компании. Ввиду того, что кредиторы обладают правом требования на активы, обеспеченный долг ограничивает замену активов более рисковыми. Обеспеченный долг также снижает административные издержки и издержки правоприменения, гарантируя заемщику явственное право требования актива в обеспечении и предотвращая право требования кредитора от подвержения риску в случае, если заемщик снова будет привлекать долговое финансирование. В дополнение, залог активов снижает ожидаемые издержки исполнения обязательств заемщика, поскольку сменить право владения имуществом, по которому заемщик уже передал и признал право требования.

Использование.В 82,75% из 4267 публичных размещений долга промышленными компаниями США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ковенанту [43].

Стратегические сделки

Описание. Некоторые двусторонние контракты содержат прямые ограничения на слияния. Другие не запрещают слияние компаний, удовлетворяющих заданным критериям. Например, в практике используются ограничения, которые не запрещают стратегические сделки в случае, когда величина чистых материальных активов, рассчитанная на основе данных после поглощения, удовлетворяет требованиям по абсолютной величине или составляет не ниже заданной доли долгосрочного долга. В публичных размещениях в США за период 1979-1997 гг. у поглощавших компаний доходность облигаций снижалась в среднем на 0,17% [8].

Анализ. Поскольку собственники компаний, участвующих в сделке должны одобрить слияние, рыночная стоимость требований собственников обеих компаний должна увеличиться. Если это требование не выполняется, собственники откажутся от сделки. Слияние между компаниями обычно отражается в изменении стоимости различных категорий требований инвесторов, поскольку структура активов и обязательств создаваемой в результате слияния компании отличается от структур предшествующих компаний. Влияния слияния на стоимость конкретных категорий требований зависит от:

синергии, достигнутая слиянием;

использованные в процессе слияния ресурсы;

степени вариативности денежных потоков компаний до слияния;

взаимосвязи между денежными потоками компаний;

структуры капитала (отношения номинальной стоимости долга к рыночной стоимости всех требований) компаний, участвующих в слиянии.

Слияние оставляет неизменными требования по находящемуся в обращении долгу в случае, если:

слияние не привело к синергии,

отсутствовали транзакционные издержки,

денежные потоки компаний, участвующих в слиянии, имеют одинаковый риск,

денежные потоки компаний, участвующих в слиянии, линейно взаимосвязаны,

компании имеют одинаковую структуру капитала.

В ситуации отсутствия контрактных условий против слияний стоимость требований кредиторов имеет склонность к снижению в связи с различиями в риске или структуре капитала. Анализ, проведенный авторами, демонстрирует , таким образом, что ковенанты, касающиеся стратегических сделок, ограничивают способность собственников использовать слияния с целью увеличения рисковости или финансового рычага в ущерб кредиторам.

Использование. В90,32% из 4267 публичных размещений долга промышленными компаниями США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ковенанту [43].

Поддержание активов

Описание. Ковенанты, обсужденные выше, накладывали ограничения на производственную/инвестиционную политику через частичный или полный запрет на некоторые виды действий и операций компании. Однако, операционные решения компании также могут быть ограничены контрактными отношениями по привлечению долгового финансирования через требования по осуществлению конкретных действий, проектов или поддержанию определенных активов. Примерами таких ковенант могут служить эксплуатационные расходы на обслуживание имущества компании или поддержание рабочего капитала компании не ниже заданного уровня.

Анализ. В то время, как ковенант может требовать поддержания имущества компании, такой ковенант не может иметь большого влияния в случае, если такой требование очень затратно исполнять. Однако, если такое поддержание осуществляется независимым агентом, издержки исполнения ожидаются на более низком уровне, а ограничение будет эффективным. К примеру, в индустрии морских перевозок, в которой обслуживание обычно осуществляется третьей стороной, долговые ковенанты нередко прямо включают эксплуатационное обслуживание и расписание обслуживания в сухих доках.

Включение требований по уровню рабочего капитала в ковенанту обусловлено сигнальной функцией, когда информация об операционной эффективности должника угрожает интересам кредиторов. Такой сигнал является системой раннего оповещения кредитора и может привести к пересмотру контакта по привлечению долга, альтернативе более предпочтительной, нежели дефолт в случае, если банкротство более затратно, чем переговоры о пересмотре.

Неявные ограничения инвестиционной / производственной политики компании

Собственники и кредиторы склонны действовать в своих интересах отдельно максимизируя стоимость акционерного капитала или долга, а не стоимость компании. Кроме того, юридические затраты по защите интересов могут быть наложены на кредиторов, если последние требуют определенный контроль над корпорацией.

Однако, прямые ограничения решений собственников по вопросам производственной / инвестиционной политики являются единственным способом установить границы проектов, в которые компания может быть вовлечена. Ковенанты, ограничивающие дивидендную и финансовую политику компании, также могут быть сформулированы таким образом, чтобы служили этой цели, поскольку производственная/инвестиционная, дивидендная и финансовая политика компании связаны через сущность денежных потоков. В случае, если ковенанты на производственную/инвестиционную политику являются существенно затратными для исполнения, ковенанты на дивидендную и финансовую политику станут единственным способом ограничения принятия решений в компании-заемщике.

Исследователи резюмируют, что компании, характеризуемые наличием чистой прибыли, высокой прибыльностью и низкой волатильностью денежных потоков более склонны к включению ковенант на финансовые соотношения (financialratios), таких как покрытие долга денежным потоком,в долговые контракты [22]. С другой стороны, компании с низкой прибыльностью, отсутствием прибылей и высокой волатильностью денежных потоков предпочитают ограничения, связанные с собственным капиталом (к примеру, выплату дивидендов). Данная особенность может быть объяснена различием в выборе ковенант на разных стадиях жизненного цикла компании, а также возможностями роста.

1.2 Ковенанты, ограничивающие выплату дивидендов

Описание. Выплаты денежных дивидендов собственникам в случае финансирования за счет снижения объема инвестиций, снижают стоимость корпоративного долга с помощью снижения ожидаемой стоимости активов компании на дату погашения, повышая вероятность дефолта. Таким образом, не удивительно, что ковенанты долга зачастую ограничивают выплату денежных дивидендов собственникам. Поскольку денежные диведенды являются лишь одной формой получения выгод от компании, эффективные ковенанты подобного рода учитывают альтернативы. К примеру, если компания входит на рынок и осуществляет обратный выкуп своих акций с рынка, коэффициент покрытия долга снижается также, как и в случае выплаты денежных дивидендов. В общем случае, ковенанты данного типа относятся не только к денежным дивидендам, но и к любым формам получения выгод собственниками: дивидендам, погашению, выкупам акций, списание основных средств, частичная ликвидация или уменьшение уставного капитала.

Анализ. Ковенанты подобного рода имеют несколько интересных особенностей. Дивидендные ограничения не являются прямым запретом на выплату дивидендов. В частности, собственники могут получать любой уровень дивидендов, который они изберут, если такие выплаты будут финансироваться за счет поступлений из чистой прибыли или продажи новых прав требований собственников. Дивидендные ограничения не напрямую запрещают дивиденды как сущность, но выплаты выгод собственникам за счет новых долговых эмиссий или продажи активов компании, поскольку в обоих вариантах снижается коэффициент покрытия долга и, как следствие, стоимость долга. Более жесткие ограничения по размерам выплат стимулируют собственников осуществлять замену активов на более рисковые и увеличивает выигрыш собственников за счет выбора высокорисковых проектов с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Исследователи замечают, что включение ковенант на дивиденды зависит от срока о погашения: в более краткосрочные долговые инструменты менее вероятно будут включены подобные ограничения.

Использование. Всего 5,74% из 4267 публичных размещений промышленных компаний США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ограничения на выплату дивидендов, но 20,37% из этих размещений содержали ковенанты, ограничивающие недивидендные выплаты собственникам (к примеру, выкуп акций) [43].

1.3 Ковенанты, ограничивающие финансирование

Ограничения на долг и его приоритет

Описание. Как известно, собственники имеют стимулы к последующим эмиссиям долга с более высоким приоритетом с целью снижения стоимости долга в обращении в следствие размытия требований кредиторов на активы компании. В обычной практике используются всего два пути ограничения действий собственников в данной области: простым запретом на выпуск долга более высокого приоритета или условием на поднятие приоритета выпущенных инструментов долга до уровня приоритета новой эмиссии. подобные ограничения могут быть добавлены в форме полного запрета на выпуск нового долга, ограничение на выпуск нового долга выше установленного порога, запрет на выплату нового долга пока компания поддерживает необходимые уровни соотношений:

чистых материальных активов и долгосрочного долга,

капитализации и долгосрочного долга,

чистой прибыли и выплаченных процентов,

оборотных активов и краткосрочных обязательств,

Часто, ограничения накладываются не только по долгу, но и по иным обязательствам компании, а также, стоит обратить внимание на то, что такие ковенанты обычно накладываются на соотношения (в частности, коэффициент покрытия) консолидированной компании. Исследователи отмечают, что снижение срока до погашения долга (т.е. выпуск краткосрочного долга) способствует разрешению агентского конфликта [43]. Другими словами, если долг погашается до исполнения плана роста, может возникнуть увеличение стоимости компании и проблема недостаточности инвестиций будет предотвращена. Кроме того, эмпирически обосновывана способность краткосрочного долга снижать отрицательную связь между финансовым рычагом и возможностями роста компании [7, 16, 30].

Анализ. Исследователи считают, что запрет на любые будущие эмиссии долга в общем случае не является оптимальным решением. В случае, если набор возможностей компании изменяется во времени, и инвестиции должны финансироваться дополнительной эмиссией акций или уменьшением дивидендов, то с рисковыми долговыми инструментами в обращении часть выгод от инвестиций переходит от собственникам к кредиторам. Такие инвестиции увеличивают коэффициент покрытия долга и снижают риск дефолта, производимый существованием кредиторов. Подобный процесс увеличивает стоимость долга за счет собственников, полный запрет на выпуск долга снизит стоимость компании, поскольку максимизирующие благосостояние собственники не будут осуществлять все проекты с положительной чистой приведенной стоимостью. Вероятность замены активов более рисковыми увеличивает издержки прямого запрета на выпуск долга и приводит к уменьшению привлекательности снижающих риск проектов с положительной чистой приведенной стоимостью. Однако, исследователи прямо указывают, что контрактное согласие на частичное ограничение будущих эмиссий долга в интересах собственников.

Использование. Несмотря на сформулированные преимущества, только 24,56% из 4267 публичных размещений промышленных компаний США за период с 1989 по 2006 гг. содержали данную ковенанту [39].

Ограничения на сдачу в аренду / лизинг / продажу с обратной арендой

Описание. Ковенанты накладывают ограничения на подобные операции с активами, которыми компания владела на момент размещения долга. Кроме того, в некоторых случаях ограничены выплаты по подобным операциям выше определенного уровня. Следует отметить, что взятие имущества в финансовый лизинг увеличивает долгосрочный долг (из-за капитализации лизинга), что с точки зрения бухгалтерских соотношений снижает показатели эффективности деятельности компании и снижают стоимость долга. В ковенанте может быть указана методика расчета капитализированной стоимости.

Анализ. Продолжительное использование компанией активов, взятых в аренду / лизинг принуждает компанию осуществлять рентные платежи. Такие платежи олицетворяют обязательства компании и являют собой требования более приоритетные по сравнению с другими держателями долгов.

Использование. В 59,43% из 4267 публичных размещений промышленных компаний США с 1989 года содержалась данная ковенанта [39].

Гарантийные ковенанты

Фонд погашения долга

Описание. Фонд погашения задолженности является регулярно пополняемым фондом, создаваемые для замены амортизируемого актива. В случае эмиссии корпоративного долга, периодические платежи могут быть использованы для погашения долга или инвестиций в акции или другие ценные бумаги. Пополнение фонда погашения может быть фиксированным, плавающим или пропорциональным. К примеру, в 1963-1965 гг. 82% всех публично размещенных долговых бумаг включали требования по формированию фонда погашения [42].

Анализ. Фонд погашения долга влияет на производственную / инвестиционную политику компании через ограничение дивидендов. В случае включения фонда погашения долга в контракт периодический платеж будет неотрицательным вплоть до даты погашения, а бухгалтерская стоимость активов может снижаться в течение жизни облигации. Без нарушений дивидендного ограничения. Фонд погашения долга способен снижать вероятность того, что ограничение дивидендов потребует инвестиций в ситуации, когда отсутствуют прибыльные проекты.

Не всякая эмиссия долга предполагает (имеет) фонды погашения. Их исключение из контрактов может быть объяснено существенными издержками, налагаемыми на доверителя фонда в случае наступления дефолта.

Возможность конвертации

Описание. Конвертируемая облигация дает держателю право обменять данную ценную бумагу на иную, обычно обыкновенную акцию. Конвертируемая облигация содержит параметры, определяющие:

Тип ценной бумаги, эмитируемой в результате конвертации. Обычно это обыкновенная акция компании, но может быть и акция материнской компании или ДЗО.

Длительность периода конвертации. Он может начинаться в момент эмиссии или после определенной даты и длится до срока обращения облигации, ее погашения или некой определенной даты. К примеру, NYBE не позволяет обозначать выпуск как конвертируемый в случае, если данное право распространяется не на весь срок обращения ценной бумаги.

Цена конвертации. Она может быть одинаковой на протяжении всего срока конвертации или увеличиваться. Обычно понятие цены конвертации используется для определения количества ценных бумаг, на которые конвертируется облигация, но может быть и фиксированные денежный платеж.

Дополнительные условия конвертации. Выпускает ли компания дробные акции? Получает ли держатель облигации процентные платежи в случае конвертации?

Условие против разводнения. Условия, защищающие право на конвертацию от определенных действий собственников, таких как разводнение, выплата дивидендов, выпуск новых акций для лиц, имеющих на это право, выпуск других конвертируемых ценных бумаг, слияния и распределение активов.

Анализ. В 70-х годах XX века исследователи часто обсуждали использование конвертируемого долга в качестве способа контролировать некоторые моменты агентского конфликта между собственниками и кредиторами [29, 35]. В отсутствии возможности конвертации существует риск возникновения проблем данного конфликта, типа замены активов или недостаточных инвестиций. Возможность конвертации похожа на call-опцион, выпущенных собственниками и прикрепленных к долговым контрактам.

Однако, исходя из дороговизны данной ковенанты, не все долговые контракты ее содержат.

К примеру, проблема недостаточности инвестиций обостряется при наличии конвертируемости долга.

Возможность отзыва

Описание. Право эмитента выкупить долговые ценные бумаги до срока погашения по установленной цене обычно включено в двустороннее соглашение. В отсутствии включения возможности отзыва в контракт держатель облигации не может быть принужден к тому, чтобы принять отзыв облигации до даты погашения. В обычном случае, цена отзыва изменяется во времени.

Анализ. Исследователи считают, что если агентские издержки собственного капитала нулевые и рекапитализация компании является без затратной, то компания будет принимать все проекты с положительной чистой приведенной стоимость, и конфликт собственники-кредиторы будет решен. В ином случае, четкого решения о распределении выгод между кредиторами и собственниками, что является источников возникновения конфликта. Данный ковенант передает полное право распределения прав собственности от кредиторов собственникам. Повышение стоимости компании в связи с вкладыванием данного условия вызвано возникновением издержек переговоров о разрешении вопроса распределения выгод. Исключение составляет государственные займы, в которых отсутствует разрешаемый конфликт.

1.4 Ковенанты, регламентирующие гарантийные действия заемщика

Отчеты

Описание. Компания-заемщик готова раскрывать отчетность, передаваемую акционерам (годовые отчеты, документы о собрании акционеров и т.д.), отчетность, регламентируемую государственными агентствами, квартальную отчетность, аудированную отчетность и т.д.

Анализ. Исследователи считают, что кредиторы находят финансовую отчетность полезной в определении нарушений контракта займа. Поскольку компания способна предоставлять данную информацию с более низкими затратами (по сравнению с кредиторами), данная мера призвана снизить агентские издержки мониторинга (суммарные), повышая рыночную стоимость компании. Если такое повышение (в рыночной стоимости долга) превышает плату за аудирование отчетности, то ковенант стоит использовать.

Исходя из преимуществ использования данной ковенанты непубличные компании, не связанные обязательством по раскрытию информации, нередко по собственной инициативе производят подготовку финансовой отчетности, которая существенно упростит потенциальное привлечение долга в будущем.

Учетные практики

Описание. Стандарты финансовой отчетности предоставляют определенную свободу компаниям в выборе учетной политики, что может привести к неверному ее трактованию. Утверждение некоторых дополнительных правил учета может снизить агентские издержки мониторинга, поскольку у кредиторов снижаются издержки обнаружения нарушений условий контракта.

Анализ. Ограничение действий собственников могут быть ослаблены манипуляциями в учетной политике компании. Следовательно, построение правил или требование выпуска отчетности по определенным принципами (IFRS, GAAP) способна снизить издержки на контроль действий собственников со стороны кредиторов.

Приобретение страховых сертификатов

Описание. Договор облигационного займа часта включают требования к компании по приобретению страховки. Примером таких ковенант может служить требование к приобретению страховки в той же мере, как и конкуренты, а также страховку по обязательствам компании.

Анализ. При выполнении эффективности рынка, отсутствует корпоративный спрос на страховку, а корпорации эффективно хеджируют страховой риск.

В данном разделе были рассмотрены основные группы конвенант, а также их институциональное влияние на политику и деятельность компании-заемщика. Как видно из раздела, на развитых рынках капитала, преимущественно в США, эмитенты осознают важность ковенант и существует достаточно устойчивая закономерность их включения в соглашения корпоративных займов. Безусловно, для публичных компаний существенно теряется значимость такой ковенанты как раскрытие аудируемой отчетности, что обусловлено обязательствами, диктуемыми листингом на фондовой бирже. Данная тенденция просматривается на периоде 1989-2006 гг., когда ни в одном из размещений долга в США не присутствовали подобные ковенанты. Однако для частных компаний гарантийные ковенанты остаются существенным элементом договоров займов, поскольку на них данное требование не распространяется.

На рассматриваемом временном промежутке проглядывается тенденция к уменьшению использования некоторых наиболее понятных и популярных в прошлом ковенант - ограничения на дивиденды и иные выплаты акционерам, а такжепривлечение нового долга. Одно из возможных объяснений того, что кредиторы становятся более склонны к тому, чтобы «отпустить» политику выплат собственникам компании, может послужить увеличение использования ограничений на продажу активов, а также продажу с обратной арендой (sale-leaseback). Данная зависимость вполне обоснована: компания-заемщик под такими ограничениями больше не способна осуществлять выплаты акционерам за счет уменьшения требований кредиторов, однако ей доступны инструменты повышения стоимости акционерного капитала посредством улучшения показателей операционной деятельности. Таким образом, предсказанное уменьшение стоимости компании за счет увеличения издержек привлечения акционерного финансирования (costofequity).

Снижение использования ограничений по привлечению долга соответствует гипотезе снижения финансовой гибкости компании, а также ее перспектив роста, что потенциально может негативно отразится на требованиях кредиторов.

В следующем разделе данная проблема будет сформулирована более подробно в числе дополнительных импликации и связей ковенант с различными аспектами деятельности компании-заемщика.

1.5 Внутренниепроблемы наложения ковенант и их импликации

Во многих работах по финансированию, обсуждается так называемая «гипотеза оптимального контракта», подразумевающая, что существует такое распределение прав между собственниками и кредиторами в соглашении о привлечении долга, которое бы приводило к наибольшему увеличению стоимости компании [1, 44, 50, 51]. Таким образом, при существовании типовых условий контрактации, выбор сочетания ковенант, их структуры и взаимосвязей является определяющим в формировании оптимального контракта долгового финансирования, особенно при учете специфики компании-заемщика (стадия жизненного цикла, отрасль, финансовая позиция и т.д.), а также влиянию на стоимость привлечения финансирования (собственного и долгового). В свете данной гипотезы одним из наиболее важных решений компании, привлекающей заемное финансирование, является решение о архитектуре ковенант долгового контракта.

Безусловно, ковенантные ограничения диктуют компании-заемщику и ее собственникам своеобразные «правила игры» явно или неявно сдерживая те или иные решения, косвенно участвуя в управлении такой компанией с целью получения гарантий возврата вложенных средств. Такие «правила», как было рассмотрено выше, имеют множество вариаций, механизмов воздействия и видов наложения, однако так или иначе ограничивают круг возможных решений компании в ее операционной, инвестиционной и финансовой деятельностях. Подобные механизмы безусловно выгодны для кредиторов, снижая риск дефолта их инвестиций, однако могут иметь как положительные, так и отрицательные последствия для компании-заемщика и ее акционеров, выражающиеся в сдерживании роста, повышении стоимости привлечения внешнего и, главное, внутреннего финансирования, возникновению издержек контроля исполнения ковенант, перезаключения контрактов, а также уменьшению стоимости компании и благосостояния ее собственников.

Дуальный подход к архитектуре ковенант

Несмотря на логичность и прозрачность агентской теории ковенант остаются вопросы, касающиеся того, как именно определяется архитектура ковенант для каждого отдельного кредитного соглашения. Также, необходимо понимать влияет ли выбор метрики и типа ковенанты на степень снижения агентского конфликта, и влияют ли особенности учетной политики на выбор ковенант.

Исследователи разграничивают две основные задачи ковенант в долговых контрактах [2]:

выравнивание интересов кредиторов и заемщиков на стадии заключения договора, что уменьшает разногласия в период его действия

выравнивание интересов непосредственно в течение срока действия договора в связи с трудностью достижения согласия на стадии его заключения

Данная дуальность позволяет разнести с точки зрения целей использования, а также влияния на агентский конфликт ограничения на капитал (Capitalcovenants, C-covenants) и ограничения, отслеживающие ухудшение показателейтекущей деятельности компании (Performancecovenants, P-covenants), которые были частично рассмотрены в предыдущем разделе.

Ограничения на капитал компании-заемщика основываются на текущей структуре капитала компании-кредитора и его использовании. Таким образом, достигается цель выравнивания интересов кредиторов заемщиков на стадии заключения контракта, путем ограничения долговой нагрузки заданным уровнем. Преимуществом данного типа ковенант является предотвращение снижения чувствительности доли собственника к действиям менеджера. В результате, существенно снижается необходимость вмешательства кредитора в управление компанией. Однако важно принимать во внимание, что данный тип ковенант требует жестких формализованных ограничений, в виду чего его нельзя применить ex-post.

Именно капитальные ковенанты по мнению исследователей способны напрямую смягчать агентский конфликт. Накладывая ограничение минимального уровня собственного капитала, капитальные ковенанты прямо ограничивают избыточные выплаты дивидендов и размытие требований. Поскольку замена активов возникает из-за снижения риска убытков для акционеров, что стимулирует акционеров (а также менеджеров) к принятию риска по проектам, требование к минимальному уровню собственного капитала капитальных ковенант повышает чувствительность акционеров к убыткам, способствуя таким образом ослабить замену активов. Проблема недостаточности инвестиций возникает в случае получения кредиторами большей части выгод от доходности новых инвестиций, а при условии низкого уровня собственного капитала и превышении балансовой стоимости собственного капитала над рыночной, требования к собственному капиталу капитальных ковенант способствуют предотвращению проблемы недостаточного инвестирования.

Ковенанты, которые касаются деятельности компании напротив наиболее эффективно применяются уже на стадии действия контракта. Возможность кредитора ограничивать действия менеджмента усиливает степень контроля заимодавца. Данный тип ковенант рассматривает текущие показатели деятельности компании как рентабельность и эффективность, за счет чего позволяет кредитору вмешиваться в процесс управления на ранней стадии возникновения проблем.

Принимая во внимание выводы выше, исследователи демонстрируют, что использованиековенант, отслеживающих деятельность компании, по сравнению с теми, которые накладывают ограничения на структуру капитала, усиливается по мере того, как заемщик становится более стеснен в финансовом плане. С другой стороны, со снижением возможности полагаться на отчетность кредиторы отдают большее предпочтение влиянию на структуру капитала заемщика. В соответствии со своей ролью выравнивания интересов кредитора и заемщика, ковенанты, опирающиеся на текущую деятельность компании, могут предсказывать будущие переговоры об изменении условий соглашения, в то время как ограничения капитала этому не способствуют по причине возможного смещения баланса интересов кредитора и заемщика.

Ковенанты, затрагивающие деятельность менеджера (отрицательные ковенанты), не относящиеся ни к P-ковенантам, ни к С-ковенантам, в большинстве случаев дополняются ограничениями на деятельности компании и редко эффективно могут комбинироваться с ограничениями структуры капитала. Примерами таких ковенант могут служить ограничения на выплату дивидендов, капитальные затраты, а также требование автоматического перечисления избыточных денежных средств на чековые счета (cashsweeps).

Модель анализа ужесточения ковенант, как последствия их нарушения

Принимая во внимание тот факт, что заемщики обычно гораздо лучше осведомлены о планах по снижению долгового финансирования чем непосредственно кредиторы, последние предпочитают защищать свой кредитный портфель посредством включения структуры ковенант в кредитное соглашение, а также его корректировку посредством будущих переговоров о внесении изменений в договор. Иными словами, находясь в ситуации с асимметрией информации кредиторы вынуждены усиливать контроль со своей стороны в сравнении с ситуацией наличия симметричной информации.

В финансовой литературе встречаются исследования проблемы степени «ужесточения» архитектуры ковенант [28]. Жесткость ковенант может быть определена как решения, принимаемые кредитором в момент, когда хотя бы одна из установленных ковенант нарушена. Однако создание структуры ковенант, позволяющей эффективно управлять принятием проектов, не вызывающих конфликт кредитора и акционера, ex-post, находится как в интересах кредиторов, так и заемщиков. К сожалению, заранее при составлении кредитного договора предусмотреть все возможные будущие проекты кажется невозможным, в связи с чем предпочтение отдаётсяфинансовым метрикам. Данные метрики обычно так или иначе коррелированы с доступностью в будущем хороших проектов, при появлении которых предполагается провести переговоры и внести изменения в контракт с целью сохранения баланса интересов кредиторов и заемщиков. Проблема данной методики заключается в следующем: в предположении об эффективности переговоров, а также отсутствии затрат на их проведение и полной симметричности информации, согласно теореме Коуза первоначальная жесткость ковенант не имела бы значения, так как эффективные решения достигались бы в результате переговоров. Однако в реальном мире такая ситуация практически недостижимо.

Наибольшее значение в этом случае имеет отсутствие симметрии информации, т.к. если бы вся информация была бы одинаково доступна, но вести переговоры было бы затратно, то стороны на стадии формирования договора приложили бы усилия для максимального снижения числа будущих переговоров посредством отражения в договоре всех возможных исходов. Таким образом, ковенанты были бы структурированы так, чтобы уменьшить число необходимых переговоров, что привело бы к уменьшению жесткости ковенант по сравнению с существующими. Если прибавить к данным выводам тот факт, что переговоры вызывают значительную задержку в начале реализации инвестиционного проекта, что отрицательно сказывается как на кредиторе, так и на заемщике, то можно было бы предположить, что жесткость ковенант должна быть последовательно снижена.

Все вышеперечисленное привело исследователей к мнению, что права контроля должны быть распределены таким образом, чтобы минимизировать искажения в будущих инвестициях и вероятности появления задержек с началом их реализации. В такой ситуации кажется странным задание столь строгих ковенант в кредитных соглашениях, которые фирма вынуждена нарушать, что в свою очередь приводит к необходимости проведения переговоров и потери времени, необходимого для реализации проекта, что отрицательно сказывается на каждой стороне кредитного соглашения. С целью объяснения данного феномена исследователи прибегают к описываемой далее модели.

Данная модель призвана объяснить на базовом уровне сложившуюся закономерность, в том числе принимая во внимание двойственный характер ковенант, с одной стороны защищающих кредиторов, но с другой, зачастую дающих право накладывать вето не только на плохие, но и на хорошие контракты с целью избежать трат на ведение переговоров. Предпосылками модели являются:

На предварительной стадии информация о дальнейших инвестиционных решениях известна не в полном объеме. Например, на стадии заключения кредитного договора (момент-0) неизвестно будут ли в будущем (момент-1) дополнительное «вливание» средств для его развития. Эффективность дальнейшего инвестирования становится известна только в момент-1 и не может быть предсказана заранее. В связи с этим, договор, заключаемый в момент-0, включает в себя право принятия кредитором решения в момент-1.

Наличие агентского конфликта. Для упрощения предполагается, что для акционера всегда выгодно производить дополнительное финансирование в момент-1, в отличие от кредитора.

Существует асимметрия информации относительно распределения выгод от дополнительного финансирования в момент-1.

Стороны могут проводить переговоры до принятия решения о финансировании инвестиций момента-1.

В таких условиях более сильные права предоставляются кредитору при большей асимметрии информации. Кредитор вынужден формировать выводы о будущих инвестиционных планах акционера основываясь на предложенных им условиях договора. В равновесии акционер будет вынужден компенсировать кредитору предполагаемый объем изменения инвестиций. «Хороший» тип заемщика (тот, который не планирует совершать активную инвестиционную политику сверх оговоренной) готов предоставить кредитору обширные права, несмотря на то, что это приведет к дополнительным переговорам по пересмотру контракта в будущем. Последующие переговоры будут смещены в сторону избавления от прав управления тем самым вызывая смещения в объеме переговоров среди различных типов заемщиков.

Модель так же рассматривает сложный выбор момента сбора информации - на стадии заключения договора против момента его непосредственного действия. Сбор информации на ранней стадии позволяет кредитору составить контракт с минимальной ассиметрией информации, что позволяет предположить его большую эффективность. Проблема заключается в том, что далеко не для всех состояний мира данный сбор информации становится оправдан, являясь при этом крайне затратным. Таким образом, кредитор должен выбрать между выгодами эффективного контракта и высокими издержками сбора информации, необходимой для его составления.

1.6 Механизм связи ковенант и инвестиций компании

Важным аспектом применимости ковенант является понимание их влияния на возможности роста компании, особенно, на инвестиции. Еще ранних исследованиях обосновывается гипотеза о том, что отсутствие гибкости, возникающее в результате существования ковенант, приводит к неспособности компании осуществлять необходимые для устойчивого роста инвестиции, существенно увеличивая стоимость заемного капитала[41]. Вопрос влияния долгового финансирования на инвестиции часто рассматривается как конкретный механизм их взаимосвязи [17]. Исследователями анализируется влияние нарушения ковенант долга на инвестиции заемщика. Внимание концентрируется на нарушении таких ковенант как: уровни текущей ликвидности и чистой стоимости активов. Нарушение финансовых ковенант часто называют «техническим дефолтом», подразумевая под этим нарушения, не относящиеся к невыплате процентов либо тела долга. Такое нарушение дает возможность контроля кредитору, и именно такие случаи позволяют наблюдать исследуемую взаимосвязь долга и инвестирования более детально - нарушение ковенант позволяет выявить причинно-следственную связь используя объем инвестиций, возможности инвестирования, разрыв между текущим и пороговым значением ковенант. Кроме того, разница в разрыве помогает количественно оценить эффект влияния долга на объем инвестирования.

Исследования показывают, что при нарушении ковенанты капитальные вложения снижаются на 1% в квартал, а чувствительность инвестиций изменяется в зависимости от величины переменных, отражающих асимметрию информации между заемщиком и кредитором, а также разобщенностью их интересов. Чем выше оценивается асимметрия информации и глубина агентского конфликта тем большее снижение инвестиций происходит. Иными словами, в ситуации, где отношения между кредитором и заемщиком характеризуются лишь относительно мягким агентским конфликтом и небольшой симметрией информации, снижение инвестиций статистически незначимо отличается от нуля.

Сильнее всего страдают компании впервые вступающие в договорные отношения с данным кредитором в виду чего у них отсутствует репутационный капитал. При нарушении ими ковенант капитальные затраты снижаются на 1,7% в отличии от 0,2%, которое испытывают компании, нарушающие ковенанты, оговоренные договором с кредитором, отношения с которым носят продолжительный характер. Другим чувствительным фактором является число кредиторов. Так, при кредитовании у единого заимодавца капитальные затраты снижаются на 2,3% в отличии от компаний, теряющих лишь 0,3% при использовании синдицированного кредита. Важно заметить, что компании со сравнительно солидными запасами денежных средств испытывают большее снижение инвестиций (2,1%) по сравнению с теми, чьи запасы ограничены (0,2%).

Приведенные зависимости достаточно устойчивы, поскольку используют долговые контракты, где в качестве ковенант использовались широко распространенные показатели, методология расчета которых унифицирована и не подвержена влиянию выбора учетной политики.

Ограничения инвестиционной политики компании

Существенное поле для исследований - влияние ограничений, накладываемых в соответствии с кредитным контрактом, на инвестиционную политику компании и возникающий вследствие этого конфликт интересов между кредитором и заемщиком [42]. Мотивом к исследованиями подобного рода может стать получившее распространение практика прямых ограничений на инвестиционную политику компании, возникающих при заключении долговых контрактов.

По большей части к данному средству прибегают в случае ухудшения кредитного качества заемщика, компании, столкнувшиеся с такими ограничениями, в будущем испытывают рост прибыли и рыночной стоимости компании. Важным вопросом в данной случае является то, какой долг исследуется: прямые кредитные контракты, илиусловия эмиссионных соглашений при выпуске облигаций, не содержащих столь подробных и жестких ограничений. К примур, 80% публичных компаний прибегают к частным кредитным контрактам против всего 15-20%, выбирающих публичный долг.

Основным мотивом кредитора к использованию ограничений на капитальные вложения служит кредитный рейтинг заемщика, измеряющегося как отношение долга компании к денежным потокам, а также егоснижение кредитного рейтинга. Это свидетельствует о том, что ограничения на потенциально рискованные вложениястановятся все более важными с ростом рисковости долга. Многие исследования приходят к схожему выводу: кредиторы смягчают агентский конфликт с акционерами путем ограничения объема инвестиции после того как заемщик показывает отрицательные результаты, но до того как они перетекут в неспособность исполнять долговые обязательства[2].

Эффект влияния кредитного рейтинга компании на вероятность использования кредитором ограничений на капитальные вложения является не только значимой со статистической точки зрения, но и является экономически обоснованным. Так, компании пережившие снижение кредитного рейтинга с нижней границы инвестиционного до верхней спекулятивной сталкиваются с ростом вероятности ограничений инвестиций на 21%. Таким образом, ограничение капитальных вложений является наиболее чувствительным к изменению кредитного качества заемщика среди прочих ковенант.

Несмотря на то, что напрямую успешность будущей деятельности компании не связана с ограничениями инвестиций однако нарушение кредитором своих обязательств дает кредитору право ужесточить условия кредитного договора и наиболее часто им выбирается непосредственное ограничение капитальных вложений.

Одной из основных сложностей, возникающей в данной области исследований является выявление причинно-следственной связи между ограничением на капитальные затраты и непосредственной инвестиционной политикой компании, возникающей из-за того, что ограничения чаще всего возникают после плохих финансовых результатов компании, которые сами по себе могут побуждать кредитора к добровольному снижению капитальных затрат. Проведенные исследователями тесты показывают, что ограничения действительно имеют значимое влияние на инвестиционную политику компании. Останавливаясь более подробно на данном результате можно выделить, что наложенные ограничения в среднем на 15% снижают инвестиции таких фирм по сравнению с теми, чьи контракты не включают указанных ограничений. Более того, компании часто снижают капитальные затраты значительно в большей степени, чем это предписывается в соответствии с кредитным соглашением.

Важно отметить, что непосредственный анализ влияния накладываемого ограничения на результаты будущей деятельности компании выявляет рост ROA и рыночной стоимости компании по сравнению с заемщиками, не сталкивающимися с такими ограничениями. Данное наблюдение предполагает, что положительное влияние ограничения капитальных затрат на деятельность компании свидетельствует не только о том, что подобная политика свидетельствует об эффективной защите интересов кредитора, но и о положительном внешнем эффекте для акционеров компании. Однако опираясь на теорию можно предположить, что положительные результаты являются краткосрочными и в жертву приносятся долгосрочные цели компании.

В предположении, что капитальные затраты являются аппроксимацией роста компании в будущем, стоит отметить, что перечисленные краткосрочные выгоды от использования ограничений инвестиционной политики компании несут в себе существенные долгосрочные последствия. Так, недостаток инвестиций, как одна из проблем рассматриваемого агентского конфликта, способствует потери потенциала компании и сдерживает, если не сводит на нет, ее потенциал роста. Именно по этой причине, быстрорастущие компании склонны не включать ограничения по капитальным затратам, предпочитая использовать ковенанты на выплаты дивидендов и требования по защите долга, по сравнению с компаниями, менее ориентированными на рост [41]. Кроме того, такие компании более склонны к включению ковенант, ограничивающих распределение привлекаемых средств, и менее склонны ограничивать возможность привлекать капитал в будущем [14].

Специфика использования и изучения ковенант

Важным аспектом анализа ковенант является строгое понимание различий в сферах их применения. Первым и одним из наиболее значимых факторов являются различия в характеристиках долга, регулируемого контрактами, включающими ковенантные ограничения. Далее в данном разделе будут кратко описаны различия между частным и публичным долгом в контексте финансового анализа ковенант, а также приведены основные импликации этих различий на проблему агентского конфликта «кредитор-собственник».

Стоит отметить, что вопреки теории агентских издержек, включение ковенант может продемонстрировать негативное влияние на стоимость долга, то есть показать ровно противоположный предсказываемому результат, или даже не оказать влияния вовсе. Последнее явление было теоретически сформулировано еще в 1977 году и названо «нейтральной мутацией» [42]. Указанный феномен проявляется в случае необоснованного копирования эффективной для других компаний и (или) займов архитектуры ковенант компанией-заемщиком в случаях, когда требуемый анализ необходимости включения ковенант не был осуществлен. «Нейтральная мутация» - это практики, соглашения и правила делового оборота, не несущие реальных выгод кредиторам или заемщикам, но и не накладывающие реальных издержек и, таким образом, способные существовать не оказывая значимого влияния на агентские издержки долга.

Негативное воздействие включения ковенант в договоры публичного займа также возможно, исходя из неэффективных практик и отсутствия требуемого анализа. Как было указано выше, компания следует принимать решение о включении ковенант на основе взвешивания получаемых от использования ковенант выгод и накладываемых ими издержек, что требует тщательной проработки проблематики в контексте конкретной компании и конкретной эмиссии долга. При «копировании» лучших практик, тем более у компаний, осуществляющих свою деятельность на иных типах рынков капиталов, издержки могут перевесить выгоды и включение ковенант повлечет за собой противоположный требуемому результат.

1.7 Различия агентского конфликта в публичном и частном долге

Кредитование (частный долг) имеет определенную специфику в контексте использования ковенант по сравнению с облигационными займами (публичный долг). В первую очередь эти различия выражаются в механизмах контрактования и степени контроля кредитора над заемщиком. Кредитование может осуществляться как единственным крупным инвестором, к примеру, коммерческим банком, так и группой физических и / или юридических лиц (синдицированные займы). В случае единственного кредитора, последний имеет существенное влияние на заемщика, преимущественно, но не ограничиваясь, способностью быстро и со сравнительно низкими издержками осуществить отзыв займа, тогда как в случае множества кредиторов (синдикат или владельцы облигаций) такие преимущества стремятся к нулю или вовсе отсутствуют.

Безусловно, в последние десятилетия данная проблема преодолевается при помощи, так называемой, оговорки о коллективных действиях (collectiveactionclause). При включении данной ковенанты в контракт, кредиторы получают право при достижении определенного уровня владения долгом, часто в случае публичных размещений такой уровень - 50%, обязать заемщика к оговоренным контрактом действиям, вплоть до отзыва долга. Тем не менее, при более подробном анализе выявляется существенная сложность практического использования данного механизма ввиду размеров долга, в связи с чем, можно резюмировать, что данная ковенанта не полностью исключает избыточные издержки, связанные с досрочным погашением / отзывом долга.

Следующим существенным различием публичного и частного долгов является частая практика включения представителей кредитора (-ов) в управляющие органы компании-заемщика. Данная мера существенно снижает агентские издержки издержки мониторинга и контроля кредитора над действиями получателя долга, однако недоступна для владельцев облигаций и синдикативных кредиторов в случае их существенного количества.

Как было указано выше, компании могут нарушать условия ковенант, что может повлечь за собой три вида последствий: нулевые, то есть отсутствие каких-либо действий со стороны кредиторов, отзыв долга, предполагающий его погашение в установленные законом или контрактом сроки, или пересмотр контракта, в случае, если кредитор (-ы) обладает (-ют) достаточной правовой защитой своих прав. Ковенанты, заложенные в публичном долге, практически невозможно обсудить или пересмотреть, поскольку с момента осуществления размещения облигационного займа, условия последней становятся состоявшейся публичной офертой и, обычно, не являются объектом пересмотра. Конечно, существует оговорка о коллективных действиях, которая может предусматривать подобный процесс, однако последний накладывает большие издержки переговорного процесса и выполнения условий его исполнения, что часто на практике недоступно.

Данный факт не подразумевает отсутствия издержек по пересмотру ковенант в кредитных договорах, однако существующая практика демонстрирует, что даже наиболее кредитоспособные и устойчивые компании предпринимают шаги для предотвращения затрат времени и сил с целью пересмотра ограничений по ковенантам.

Для цельного понимания ковенант и их эффекта на издержки долга, следует отметить, что при привлечении кредитных займов существенное значение имеют не только характеристики заемщика, но и кредитора, который обычно является кредитной организацией и имеет собственные критерии оценки риска, назначения ставки по займу, а также кредитную политику, которую вынужден соблюдать. В таком случае, характеристики кредитора будут играть одну из первых ролей в выборе и использовании ковенант. Кроме того, кредитор имеет существенную переговорную власть, что позволяет ему диктовать условия займа, в том числе и архитектуру ковенант, которая часто на практике одинакова для групп заемщиков и, в этом случае, может иметь слабое влияние на стоимость долга, составляясь «по шаблону».

Важно понимать, что компании, привлекающие частный долг, и компании, привлекающий публичный долг,в среднем отличаются и собственными характеристиками, поскольку публичное привлечение долга могут себе позволить не все компании, тогда как привлечь кредит могут и малые предприятия. Исследования ковенант подтверждают данную гипотезу и демонстрируют, что заемщики, привлекающие кредиты, обычно имеют меньший размер общих и материальных активов, имеют большие возможности роста, более существенную волатильность денежных потоков и включают в кредитный контракт большее количество ковенант [14, 23].

Исследования влияния ковенант на развитых рынках капитала подтверждают гипотезу о том, что требуемая доходность по облигациям при прочих равных ниже в случае, если компании-заемщики включают ковенанты в договоры публичного долга[46, 49]. Однако, авторы утверждают, что, поскольку ограничения, диктуемые ковенантами, несут в себе издержки для компании-заемщика, они должны получать компенсирующие выгоды. И такой выгодой становится снижение агентских издержек, которое приводит к снижению стоимости долга.

1.8 Использование ковенант на развитых и развивающихся рынках капитала

Агентская теория ковенант и способность таких ограничений снижать стоимость долга волнует умы исследователей с начала 70-х годов XX века. Основной акцент исследований был сосредоточен на юридической стороне вопроса и опыту применения ковенант на развитых рынках капитала, причем для подавляющего большинства исследований - в США. Существенным достижением полученным в результате служит выявление и измерение такого потенциала, а также тот факт, что использование большей части анализируемых ограничений снижает стоимость заемного капитала. В частности, включение в соглашение ковенанты негативного обязательства (эквивалентного покрытия) или ковенанты на продажу с обратной арендой снижает стоимость заемного капитала на 60-75 базовых пунктов (в зависимости от спецификации), производственно-инвестиционные ковенанты, такие как ограничения на инвестиции, продажу активов и продажу с обратной арендой, - на 35-74 базовых пункта [46].

Однако, важную роль играет и стоимость ковенант: выбор компании основывается на взвешивании выгод и издержек, генерируемых для компании ковенантами или их сочетаниями. Высокие затраты на ковентанты с другой стороны объясняют тенденцию избегания этих инструментов компаниями. К примеру, компании с высоким отношением рыночной стоимости акции к ее балансовой стоимости (market-to-bookratio), неохотно используют ковенанты, поскольку их стоимость для таких компаний может превысить выгоды от их использования, а небольшие компании с малыми мощностями более склонны к включению ковенант. Кроме того, компании с высоким рейтингом выпуска и низким финансовым рычагом избегают ограничений на выплаты собственникам и привлечение дополнительного долга, поскольку издержки таких ограничений превышают выгоды, а компании, которым необходима гибкость менеджеров в принятии решений (высокое M/B) менее склонны использовать негативное обязательство, ограничение продажи с обратной арендой и инвестиционные ковенанты (стратегические сделки и продажа активов). В то же время, компании с долгом, имеющим более высокий кредитный рейтинг, реже используют ковенанты на выплаты акционерам или новый долг.

В таблице 1 находится корреляционная матрица анализируемых ковенант. Видится обоснованным резюмировать высокую коррелированность ограничений на продажу с обратной арендой и негативным обязательством (0,38), стратегические сделки и продажу активов (0,96), выплаты собственникам (в форме дивидендов / в иной форме) и эмиссию нового долга (0,22 / 0,81), что объясняется схожими детерминантами использования. Стоит отметить, что является существенной отрицательная связь между связкой негативное обязательство-стратегические сделки и эмиссией дополнительного долга: коэффициенты корреляции составляют -0,27 и -0,26 соответственно. Исследователи объясняют это разностью критериев включения ковенант в контракт.

Таблица 1 - Корреляция между различными видами ковенант

В числе прочего, следующие факторы негативно влияют на выгоды, приносимые ковенантами:

непродуманность применяемых ковенант: компании могут объявить дефолт по обязательствам, не выходя за рамки ограничений, регулируемых контактом, а также манипулировать отчетностью для удовлетворения требованиям ковенант;

мотивы менеджмента;

законодательство: во многих странах законодательство включает положения противодействующие незаконной передаче имущества с целью пресечения мошеннических действий против кредиторов, которые могут снизить выгоды от использования ковенант.

Консервативность в долговых контрактах исследователи объясняют поддержанием гибкости менеджеров в принятии решений и неизбежность связанной с этим высокой стоимости заемного капитала.

Научных работ, посвященных эмпирическому выявлению эффекта ковенантных ограничений на стоимость долга на развивающихся рынках капитала на момент осуществления данного исследования найти не удалось, что было одним из мотивов рассмотрения данной темы. Одной из вероятных причин их отсутствия является сложность подготовки данных, необходимых для качественного анализа проблемы, поскольку, к примеру, в странах БРИКС, являющихся передовыми среди развивающихся рынков капитала, с 1970 года по настоящее время осуществлено всего 268 публичных размещений долга компаний нефинансового сектора с включенными в контракт ковенантными ограничениями и доступной доходностью на момент размещения, 183 из которых были размещены с 2014 года. Кроме того, перед исследователями стоит амбициозная задача привести данные в соответствие по разным странам, поскольку 92% таких компаний, к примеру, не имеют международного кредитного рейтинга и имеют существенные пробелы в публикации квартальных отчетов, что усложняет использование сопоставимых данных. А, поскольку исследователи находят существенную отрицательную зависимость между качеством корпоративного управления и стоимостью долга (риском для кредитора), а такой показатель, помимо многих других, необходимо конструировать вручную, то задача включения важных и значимых данных труднодостижима, и количественный анализ на выборке низкого объема и качества может демонстрировать противоречивые результаты.

Особенное внимание следует уделять пониманию качества анализируемых данных, поскольку, к примеру, одновременное использование и частного, и публичного долга в выборке может привести к смещённым результатам, исходя из особенностей и различий агентских конфликтов между указанными видами долга. Кроме того, эффективность ковенант как механизма снижения агентских издержек долга, измеряемая как потенциал снижения требуемой доходности / ставки по кредиту при использовании данных инструментов, нашла отражение в исследованиях и на развитых рынках капитала привела к устойчивым результатам, подтверждающих гипотезу о том, что ковенанты применительно к агентскому конфликту эффективны. Следует отметить, что временная структура ковенант претерпевала изменения на рубеже 1980-2010-х годов: в связи с более глубоким осознанием сторонами агентского конфликта составляющих риска и проблем, вызванных конфликтом «кредитор-собственник», переговорный процесс привел к более взаимовыгодным условиям контракта, таким как отказ кредиторов от контроля за политикой выплат, регулируя отсутствие размытия требований, к примеру, продажей активов или обратной арендой. Практика использования ковенантных ограничений демонстрирует впечатляющие результаты в США: некоторые виды ковенант способны снизить агентские издержки долга более, чем существенно. К примеру, ограничение продажи активов с обратной арендой, а также негативное обязательство снижает стоимость долга на 60-75 базовых пунктов. Кроме того, осознание потенциала ковенант регулировать агентский конфликт «кредитор-заемщик» привело к существенному росту популярности их использования, причем общей практикой является включение в контракт нескольких ковенант, что наглядно продемонстрировано корреляционной матрицей частот включения органичений в контракт.

Безусловно, анализ проведенных исследований данной проблематики выявил ряд существенных недостатков и ограничений, которые не были преодолены в последние года.

К числу таких недостатков можно отнести недостаток внимания к частному долгу, скудное использование макроэкономических показателей, способных оказать существенное влияние на ожидания инвесторов, а также концентрацию на развитых рынках капитала, тогда как развивающиеся (БРИКС) и пограничные (Африка) рынки в последние годы осуществляют значительно больший вклад в рост глобальной экономики по сравнению с развитыми (США, Япония) рынками, а также общепризнано имеют больший потенциал к развитию.

Конечно, исследование таких рынков связано с существенными затратами, однако потенциал практического применения результатов, особенно подтверждения агентской теории ковенант, трудно переоценить. Кроме того, среди исследователей сформировался спрос на стройную, логичную и устойчивую методологию оценки значимости и эффекта ковенант на развивающихся рынках капитала, позволяющей использовать доступные данные.

В результате исследования литературы для данной работы были сформулированы две взаимосвязанные гипотезы:

Гипотеза 1. Включение ковенантных ограничений в контракты публичных долгов на развивающихся рынках капитала (БРИКС) оказывают влияние на требуемую доходность на момент размещения, поскольку смягчают агентский конфликт «кредитор-собственник»

Гипотеза 2. Агентская теория ковенант работает на развивающихся рынках капитала, то есть такие ограничения снижают агентские издержки долга.

Глава 2. Методология изучения эффективности ковенант

Теория оптимального контракта предполагает, что решение о включении ковенант является способом достижения равновесия в рамках переговоров между компаниями-заемщиками и кредиторами. Последние могут требовать включения ограничений в контракт для повышения защищенности от возможного оппортунистического поведения менеджеров и акционеров. Основываясь на таких требованиях, компании принимают решение о включении тех или иных видов ковенант, взвешивая затраты и выгоды от их применения. Идея подобного рационального выбора лежит в основе методологии оценивания влияния ковентант на стоимость долга.

Выгоды ограничений компании заключаются, прежде всего, в потенциале снижения стоимости долга посредством урегулирования агентского конфликта, то есть уменьшении издержек мониторинга и контроля действий принципала. В тоже самое время, ковенанты порождают издержки их использования, налагая ограничения на принятие решений в компании-заемщике, лишая гибкости менеджеров, а также передавая косвенный контроль кредиторам. Гипотеза оптимального контракта предполагает, что только те компании, для которых использование ковенант подразумевает возникновение чистых выгод, включают их в контракт.Таким образом, ключевыми этапами модели являются:

определение функции затрат, которые несет компания-заемщик при включении каждого типа ковенант в долговой контракт,

определение функции выгод компании-заемщика от включения каждого типа ковенант в долговой контракт,

определение вероятности включения конкретного типа ковенант в долговой контракт,

использование полученной информации для определения влияния ковенанты на доходность облигации в момент выпуска.

Такая архитектура позволяет учесть необходимые факторы, базируясь на теории сравнительного преимущества и концепции рационального выбора команией-заемщиком набора ковенант, включаемых в контракт. Следует уделить внимание формулированию выгод и издержек, которые несет заемщик при использовании ограничений. Первая предпосылка конструирования модели подразумевает понимание данных показателей как функции от характеристик эмитента долга. Анализ литературы продемонстрировал, что воздействие ковенант и механизм их работы различен для компаний-заемщиков, имеющих неодинаковый размер, потенциал роста, риск и стадию жизненного цикла, что позволяет сформулировать выгоды и издержки заемщика как зависимости от его характиристик. Необходимость определения чистых выгод как разности функций выгод и издержек, базирующихся во многом на одинаковых детерминантах, ограничивает использование МНК для оценки такой регрессии, поскольку может порождать смещенность оценок.Для преодоления этой проблемы была сформулирована двухэтапная модель самоотбора (модель эффектов воздействия), с целью корректировки выбора конвенант для определения ценового эффекта этих ограничений.

Формализация модели

Итак, анализ будет включать сочетание регрессионных уравнений. Первое уравнение - сокращенная пробит-модель (1) для оценки вероятности использования конкретной ковенанты, формулированная по логике чистых выгод от использования.

, где (1)

Переменная cvn* отражает вероятность включения ковенанты в кредитный договор как результат соотношения выгод - - как функции характеристик эмитента набора и издержек - - также как функции характеристик эмитента, но набора . Для соблюдения требований оценки методом максимального правдоподобия (ММП) необходимо произвести нормализацию модели с учетом требования . Результаты данной модели используются при оценки главного уравнения (2) - оценки стоимости облигации, точнее разности ее требуемой доходности к погашению на момент эмиссии и доходности сопоставимых по сроку до погашения государственных облигаций - - как функции от характеристик эмитента .

, где (2)

Поскольку уравнение (2) будет оцениваться методом наименьших квадратов, для преодоления эффекта смещения выборки и возникающих проблем нормальности и непрерывности, модель подразумевает включение обратного соотношения Миллса (Millsratio), получаемого после оценки уравнения (1) в качестве регрессора в уравнение (2). Данный регрессор будет отражать связь между параметрами моделей (1) и (2). Обратное соотношение Миллса будет различным для облигаций с ковенантами и без них: для наблюдений с ковенантами показатель будет рассчитан как для облигаций с ковенантами и для облигаций без ограничений, где - функция распределения стандартной нормальной случайной переменной, а - функция ее плотности вероятности.Стоит отметить, что модель сохраняет устойчивость даже в случае одинаковых детерминант и ,однакопри использовании модели для измерения влияния ковенант может возникнуть проблема нелинейности оценки.

Устойчивость модели

С целью проверки специфицированной модели на робастность в рамках данной работы предлагается некое изменение способов ее оценивания. Сокращенная пробит модель может выглядеть следующим образом (3).

,где (3)

В уравнении (3) в качестве выгод от использования ковенант приведена разность логарифмов доходности при включении их в договор и при их отсутствии. Таким образом меняется спецификация модели, что может привести к изменению результатов в случае недостаточной устойчивости модели. Кроме того, на втором шаге выборка делится на две подвыборки: с ковенантой и без, сохраняя общую функциональную форму уравнения (2).

, где (4)

, где (5)

Для оценки модели (3) в него подставляются уравнения (4) и (5), что порождает некоторую степень решаемой мультиколлинеарности. В качестве регрессора в уравнениях (4) и (5) также должно быть добавлено обратное соотношение Миллса для преодоления проблем с непрерывностью.

Включаемые переменные

В модели используются три набора переменных, являющими характеристиками компании, и характеризующие их финансовое состояние и риск в сознании кредиторов (покупателей облигаций) на момент эмиссии. Для этого необходимы данные отчетности, известные к моменту объявления эмиссии, поскольку инвестору также необходимо провести анализ привлекательности участия в долге компании.

Поскольку требуемая доходность является прямым отображением риска актива (в данной случае облигации), то с целью повышения качества модели имеет смысл включить наряду с характеристиками компании макроэкономические показатели, характеризующие общий уровень риска в стране регистрации заемщика, к примеру, спред доходности, CDSили суверенный кредитный рейтинг,а также некоторые общие индикаторы, влияющие на деловую активность, такие как инфляция и темп роста ВВП.

В качестве требуемых детерминант видится обоснованным включить показатели, относимые к детерминантам структуры капитала на развивающихся рынках, поскольку они одновременно учитывают специфику выборки и сущность феномена привлечения публичного долга. Можно выделить несколько групп таких детерминант:

Размер компании. Исследователи обычно измеряют размер компании двумя способами: относительно размера активов и относительно объема выручки. Последний вариант используется для сравнения компаний, имеющих на балансе относительно небольшой объем материальных активов (например, IT-компании), поскольку сопоставление относительно уровня активов с компаниями других секторов дает смещенный результат. С точки зрения привлечения долгового финансирования, размер компании может иметь как положительное, так и отрицательное влияние на уровень закредитованности (финансовый рычаг) компании, поскольку, разные теории структуры капитала приводят разные механизмы влияния данного показателя. Так, теория компромисса утверждает, что более крупные компании имеют возможность привлечь больший объем долга, а теория иерархии, исходя из возможности неблагоприятного отбора, может предсказывать отрицательное влияние размера компании.

Потенциал роста. В анализе литературы обсуждалось включение или отказ от некоторых типов ковененат в зависимости от ориентации компании на рост. В связи с этим, использование детерминант данной группы видится важным с точки зрения интерпретации результатов модели. К индикаторам потенциала роста можно отнести такие показатели, как темп роста выручки, а также отношение расходов на НИОКР к общему уровню активов.

Финансовое состояние компании. К данной группе показателей можно отнести отношение рыночной стоимости к балансовой (Market-to-Bookratio), маржинальность, доходность активов (ROA),волатильность денежных потоков и волатильность акций компании. Указанные параметры влияют на ожидания инвесторов о рисковости кредитования (приобретения облигаций) заемщика, поскольку оботражают его финансовую устойчивость с точки зрения основной деятельности, рыночную оценку, а также вероятность обслуживания и погашения долга.

Рисковость. Требуемая доходность к погашению для облигации, как было рассмотрено выше, отражает восприятие риска вложений для инвестора при осуществлении размещения долга, и поэтому большему риску соответствует больший уровень требуемой доходности. К данной группе показателей можно отнести отношение долга к активам / уровень финансового рычага компании-заемщика, присвоение ей кредитного рейтинга и его значение.

Степень агентского конфликта. Поскольку в требуемую доходность входят агентские издержки долга, при построении факторной модели следует учитывать импликации существующих или потенциальных агентских конфликтов внутри компании. В качестве индикаторами в научной литературе используются индекс качества корпоративного управления (власть менеджеров компании), доля институционального владения (власть акционеров) и доля владения (опционов) менеджеров компании.

Характеристики долга. В финансовой науке принято выделять обратную зависимость между срочностью инвестиций и их рисковостью, поскольку более длительный горизонт инвестирования позволяет избежать краткосрочных флуктуаций рынка, а вложенные в облигации опционы (отзыв, конвертация) и существующее обеспечение (гарантии) способны влиять на требуемую инвесторами доходность.

Макроэкономические индикаторы. Определенную долю риска несет в себе внешняя среда компании, поскольку при повышения уровне риска в экономике страны функционирования эмитента повышается и требуемая инвесторами доходность. Аналогичным образом влияет уровень инфляции в стране, при повышении которого реальная доходность долга для кредитора снижается, что стимулирует его требовать более высокую номинальную доходность.

Рассмотренные переменные так или иначе должны оказывать влияние не требуемую доходность публичного долга, как предсказывает нам финансовая литература. Однако вполне возможным видится повышение значимости одних параметров при нулевом влиянии других в зависимости от типа рынка капитала или конкретной страны. Кроме того, выходит на первый план проблема сопоставления качества и объема данных по наблюдениям. Компании-заемщики не всегда раскрывают отчетность обеспечивая их необходимое качество, что порождает смещенность оценок. Помимо прочего, некоторые показатели или их сопоставимость недоступны для развивающихся рынков капитала, поскольку они либо не подготавливаются, либо отсутствует возможность их сравнения. К примеру, существует значительное количество методик расчета индекса корпоративного управления, отражающего власть менджеров, обостряющую агентский конфликт, однако такие методики могут быть неприменимы или просто не используются, а подавляющее большинство компаний, осуществляющих публичное размещение долга не имеют даже национального кредитного рейтинга, не говоря о международном (S&P, Moody's, Fitch). Эти факты противодействую эффективной оценке модели и включении многих значимых переменных.

Описание выборки исследования

В качестве эмпирической базы исследования используются данные о публичных размещениях облигаций за период с 1 января 2005 года по 6 мая 2016 года в странах БРИКС: Бразилии, России, Индии, Китая и Южной Африки, и доступных в базе данных Bloomberg. За данный период было осуществлено 8,753 размещения облигаций публичных компаний любых секторов. Поскольку долг для кредитных и финансовых организаций имеет свою специфику, не охватываемую данной работой, такие организации были исключены из выборки, составившей в результате 4,985 размещений. Важным индикатором оценки влияния включения ковенант в контракты привлечения публичного долга является доходность на момент эмиссии, а также информация о включении, либо отсутствии ковенант в контрактах. Такая информация доступна по 985 размещениям, которые в дальнейшем были очищены от пропусков переменных. Итоговая выборка составила 255 эмиссий промышленных компаний в трех странах: Бразилии, Китае и Индии. В таблице 2 приведены описания наблюдений, исходя из характеристик долга.

Таблица 2 - Описание характеристик выборки

Как видно из таблицы, большая часть договоров приходится на сроки погашения от 5 до 10 лет - 39%, тогда как на срок погашения менее двух лет приходится лишь 6%. При этом наиболее часто накладываемой ковенантой является оговорка о коллективном действии и реже всего компанию-заемщика ограничивают в продаже активов с обратной арендой или же в выдаче долга дочерней компании. Важно отметить, что большая часть выборки сосредоточена во временном периоде 2013-2016 годов, что делает выборку более репрезентативной, а средний объем заимствования находится на уровне более 82 млрд долларов. Однако можно отметить, что несмотря на высокий средний объем займа, сама выборка в разрезе данной переменной характеризуется высокой разнородностью, так например уровень 25-го перцентиля составляет 12 млрд долларов, а 75-й перцентиль выше более чем в 5 раз и составляет более 68 млрд долларов.

Сбор данных продемонстрировал, что существенным недостатком использования базы данных Bloombergдля целей данного исследования является отсутствие информации о включении или отсутствии любых ковенантных ограничений в контрактах облигационных займах российских компаний. Данный факт послужил причиной их отсутствия в финальной выборке. Кроме того, из 255 долговых эмиссий 230 были осуществлены индийскими компаниями, 24 - бразильскими и 1 - китайской. В таблице 3 представлены описательные статистики используемых переменных.

конвента агентский конфликт долг

Таблица 3 - Характеристика переменных

Включенные переменные продиктованы существующей финансовой литературой, а также ограничениями, продиктованными спецификой выборки. Рассматриваемые в выборке компании отличаются высоким уровнем закредитованности, низко отличающегося между разными компаниями и публичными заимстованиями. Требуемая доходность облигаций на момент эмиссии существенно разнится: от 0,65% до 16,9%, данный факт анализируется в данной работе, основываясь на используемых детерминантах, в том числе и на существенном эффекте включения ковенантных ограничений в контракт.

Методология исследования оценки эффекта ковенант на доходность публичного долга, используемая в данной работе, основана на двухэтапной модели оценки эффекта влияния включения ковенантных ограничений в контракт. На первом этапе модели рассматривается вероятность включения ковенант, исходя из характеристик эмитента публичного долга, характеристик долга, а также влияния макроэкономических факторов. Впервые в исследовании подобного рода анализируются заимствования на развивающихся рынках капитала, поскольку исследователи сталкиваются с низким объемом выборки, а также отсутствием всей требуемой информации о таких долгах. Прежде всего, речь идет о раскрытии включения конкретных видов ковенант в договоры облигационных займов, а также о кредитном качестве эмитента. Ограничениями методологии служит низкий объем выборки, фокус исключительно на публичном долге, а также низкое качество данных, диктуемое их доступностью и существованием.

Глава 3. Воздействие ковенант на стоимость публичного долга на развивающихся рынках капитала

Осуществленный анализ ковентант был основан на делении последних на три типа: ограничения финансовой, инвестиционной деятельности компании, а также на выплаты собственникам. Соответственно, оценка результатов будет описана в контексте разнесения на три части.

Ограничения финансовой деятельности. В результате двухэтапного анализа влияния данной группе ковенант, результаты который представлены в приложении 1, выявлена связь между данными ограничениями и стоимостью долга. Анализ эффекта включения данных ковенант выявил на 15% уровне значимости, что оценивание моделей по отдельности приведет к смещению оценок. Совместное включение четырех видов ковенант:

- негативного обязательства,

-ограничения привлечения дополнительного долга

- ограничения привлечения долга дочерними предприятиями

- продажа активов с обратной арендой,

снижают требуемую инвесторами доходность на 0,2-4,3 процентных пункта, что соответствует исследованиям механизма ковенант на развитых рынках капитала, исключая величину ценовго эффекта [9, 46].

Ограничения инвестиционной деятельности.Схожие результаты получены при анализе потенциала снижения издержек долга двух других ковенант: ограничения на продажу активов и стратегические сделки. Включение данных ковенант снижает требуемую доходность на 0,09-1,55 процентных пункта на 17% уровне значимости, что существенно ниже эффекта финансовых ковенант. Данный факт может быть обоснован характеристиками компаний на развивающихся рынках: лучшие темпы роста по сравнению с компаниями развитых рынков, стимулируются кредиторами для защиты своих интересов и предотвращению размытия требований [46].

Ограничения на выплаты собственникам. Данный тип ковенант не выявил значимого эффекта урегулирования анализируемыми ограничениями агентского конфликта на рассмотренных данных, что соотносится с гипотезой «эволюции» ковенант, которую ярко демонстрирует статистика США. Кредиторы становятся менее склонны ущемлять права собственников в распределении дивидендов, если данные выплаты были осуществлены за счет эффективной работы компании, а не уменьшения требований и благосостояния кредиторов, как было отмечено ранее [46].

Заключение

В данной работе исследовались механизмы снижения агентских издержек долга, представленные ограничительными требованиями кредиторов, включаемыми в контракт. В первой главе был произведен анализ основных типов ковенант на основании анализа финансовой литературы, описание и анализ механизмов их воздействия на поведение и мотивы сторон рассматриваемого агентского конфликтаи сопоставлении их выводов с результатами более последующих исследований. Вторая глава посвящена методологии анализа эффективности ковенант и потенциала урегулирования агентского конфликта «собственники-кредиторы». Кроме того, во второй главе затронут вопрос влияния некоторых типов ковенант на инвестиции компании и, опосредовано, на использование возможностей роста, а также поднят вопрос специфики их изучения на развивающихся рынках капитала. Теоретическая возможность использования ковенантных ограничений для снижения стоимости долга была подтверждена учеными эмпирически на развитых рынках капитала, однако исследования данной проблемы на развивающихсярынках на момент написания работы отсутствовали. Одним из основных выводов служит тот факт, что понимание механизмов включаемых ковенант может существенно помочь компании составить более эффективную финансовую политику.

Третья глава посвящена выводам, полученным в рамках тестирования гипотезы применимости ковенант для снижения стоимости публичного долга для компаний в странах БРИКС. Основными выводами служат выявленный и статистически значимый эффект ограничений финансовой и инвестиционной деятельности компании-заемщика для снижения требуемой инвесторами доходности: такие ковенанты, как негативное обязательство, лимит по привлечению нового долга компанией-заемщиком и ее дочерними предприятиями, а также ограничения на продажу с обратной арендой способны снизить издержки публичного долга на 0,2-4,3 процентных пункта, тогда как ограничение стратегических сделок и продажи активовснижает требуемую доходность всего на 0,09-1,55 процентных пункта.

Тенденция предпочтения непрямых способов управления производственной и инвестиционной политикой компании (например, требований к финансовым соотношениям), а также снижение роли классических ограничений на выплаты собственникам, - вот основные тенденции использлования ковенант на развитых и развивающихся рынках капитала. Часто используемые меры по ограничению стратегических сделок, продажи активов и продажи с обратной арендой, а также ковенант на негативное обязательство становятся более популярны в разрезе последней четверти века. Важной особенностью служит тот факт, что при включении хотя бы одного вида ковенант в контракт существенно повышается вероятность включения в него других видов.

Дальнейшие исследования лежат в плоскости анализа применимости методологий измерения эффективности рассмотренных видов ковенант и их применимости на развивающихся рынках, в частности, на долговом рынке России. Кроме того, следует отметить, что проанализированы далеко не все детерминанты издержек долга, что оставляет существенную часть проблематики дальнейшим исследованиям, ограничения которых обусловлены доступностью информации, а также способами измерения агентских издержек долгового финансирования.

Список литературы

1. Aghion P., Bolton P. An incomplete contracts approach to financial contracting //The review of economic Studies. - 1992. - Т. 59. - №. 3. - С. 473-494.

2. Alchian A. A. Uncertainty, Evolution, and Economic Theory. // The Journal of Political Economy - 1950. - T. 58. - № 3. - С. 211-221

3. Alchian, Armen A & Demsetz, Harold, 1972. 'Production, Information Costs, and Economic Organization,' American Economic Review, American Economic Association, vol. 62(5), pages 777-95, December.

4. Bae S. C., Klein D. P., Padmaraj R. Event risk bond covenants, agency costs of debt and equity, and stockholder wealth //Financial Management. - 1994. - С. 28-41.

5. Bagnoli M., Liu H. T., Watts S. G. Family firms, debtholder-shareholder agency costs and the use of covenants in private debt //Annals of Finance. - 2011. - Т. 7. - №. 4. - С. 477-509.

6. Ball, R., R. M. Bushman, and F. P. Vasvari. The Debt-Contracting Value of Accounting Information and Loan Syndicate Structure. // Journal of Accounting Research. - 2008. - T. 46. - № 2. - С. 247- 287.

7. Beatty A., Petacchi R., Zhang H. Hedge commitments and agency costs of debt: evidence from interest rate protection covenants and accounting conservatism //Review of Accounting Studies. - 2012. - Т. 17. - №. 3. - С. 700-738.

8. Berlin, M., Mester L. J. Debt covenants and renegotiation. // Journal of Financial Intermediation. - T. 2. - № 2. - 1992. - С. 95-133.

9. Billett, M., King, T.D., Mauer, D. Bondholder wealth effects in mergers and acquisitions: new evidence from the 1980s and 1990s. // The Journal of Finance. - 2004. - T. 59. - C. 107-135.

10. Billett M., King, T.D., Mauer, D. Growth opportunities and the choice of leverage, debt maturity, and covenants //The Journal of Finance. - 2007. - Т. 62. - №. 2. - С. 697-730.

11. Binsbergen V. et al. The cost of debt //The Journal of Finance. - 2010. - Т. 65. - №. 6. - С. 2089-2136.

12. Black E. L. et al. Does Utility Regulation Substitute for Debt Covenants? //Available at SSRN 1466259. - 2009.

13. Black F. The dividend puzzle //The Journal of Portfolio Management. - 1976. - Т. 2. - №. 2. - С. 5-8.

14. Bradley M., Roberts M. R. The structure and pricing of corporate debt covenants //6th Annual Texas Finance Festival. - 2004.

15. Bradley M., Chen D. Does Board Independence Reduce the Cost of Debt? //Financial Management. - 2015. - Т. 44. - №. 1. - С. 15-47.

16. Brockman P., Unlu E. Dividend policy, creditor rights, and the agency costs of debt //Journal of Financial Economics. - 2009. - Т. 92. - №. 2. - С. 276-299.

17. Chava S., Roberts M. R. How does financing impact investment? The role of debt covenants //The Journal of Finance. - 2008. - Т. 63. - №. 5. - С. 2085-2121.

18. Chen J., King T. H. D. Corporate hedging and the cost of debt //Journal of Corporate Finance. - 2014. - Т. 29. - С. 221-245.

19. Childs, P. D., Mauer D. C.,Ott. S. H. Interactions of corporate financing and investment decisions: The effects of agency conflicts. // Journal of Financial Economics. - №76. - 2005. - С. 667-690.

20. Christensen H. B., Nikolaev V. V. Capital versus performance covenants in debt contracts //Journal of Accounting Research. - 2012. - Т. 50. - №. 1. - p. 75-116.

21. Coase, Ronald H. The Nature of the Firm. Readings in Price Theory. Homewood, IL, Irwin. New Series, C: 331-351.

22. Dйcamps J. P., Djembissi B. Switching to a poor business activity: optimal capital structure, agency costs and covenant rules //Annals of Finance. - 2007. - Т. 3. - №. 3. - С. 389-409.

23. Denis D. J., Mihov V. T. The choice among bank debt, non-bank private debt, and public debt: evidence from new corporate borrowings //Journal of financial Economics. - 2003. - Т. 70. - №. 1. - С. 3-28.

24. Demerjian, P. Financial Ratios and Credit Risk: The Selection of Financial Ratio Covenants in Debt Contracts. // Emory University Working Paper. - 2007.

25. Denis D. J., Wang J. Debt covenant renegotiations and creditor control rights //Journal of Financial Economics. - 2014. - Т. 113. - №. 3. - С. 348-367.

26. Dichev, I. D., Skinner, D. J. Large sample evidence on the debt covenant hypothesis. // Journal of Accounting Research. - 2002. - T. 40. - № 4. - C. 1091-1123.

27. Fama, Eugene F. and M. Miller. The Theory of Finance, 1972, New York, Hold, Rhinehart, and Winston.

28. Francis J. Corporate compliance with debt covenants //Journal of Accounting Research. - 1990. - С. 326-347.

29. Garleanu N., Zwiebel J. Design and renegotiation of debt covenants //Review of Financial Studies. - 2009. - Т. 22. - №. 2. - С. 749-781.

30. Guay W. R. Conservative financial reporting, debt covenants, and the agency costs of debt //Journal of Accounting and Economics. - 2008. - Т. 45. - №. 2. - С. 175-180.

31. Haw I. M., Lee J. J., Lee W. J. Debt financing and accounting conservatism in private firms //Contemporary Accounting Research. - 2014. - Т. 31. - №. 4. - С. 1220-1259.

32. Hillier, David, Grinblatt, Mark and Titman, Sheridan, Financial Markets and Corporate Strategy: 2nd European Edition, 2011, McGraw-Hill.

33. Hirth S., Uhrig-Homburg M. Investment timing, liquidity, and agency costs of debt //Journal of Corporate Finance. - 2010. - Т. 16. - №. 2. - С. 243-258.

34. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure //Journal of financial economics. - 1976. - Т. 3. - №. 4. - С. 305-360.

35. Jiraporn P. et al. Exploring the agency cost of debt: evidence from the ISS governance standards //Journal of Financial Services Research. - 2013. - Т. 44. - №. 2. - С. 205-227.

36. Johnson, S. A. Debt maturity and the effects of growth opportunities and liquidity risk on leverage. // Review of Financial Studies. - 2003. - №16. - С. 209-236.

37. Kim W. S., Sorensen E. H. Evidence on the impact of the agency costs of debt on corporate debt policy //Journal of Financial and quantitative analysis. - 1986. - Т. 21. - №. 02. - С. 131-144.

38. Leland H. E. Corporate debt value, bond covenants, and optimal capital structure //Journal of finance. - 1994. - С. 1213-1252.

39. Mello A. S., Parsons J. E. Measuring the agency cost of debt //The Journal of Finance. - 1992. - Т. 47. - №. 5. - С. 1887-1904.

40. Mikkelson, W., Partch M. Valuation Effects of Security Offerings and the Issuance Process. // Journal of Financial Economics. - 1986): 31--6

41. Myers S. C. The capital structure puzzle //The journal of finance. - 1984. - Т. 39. - №. 3. - С. 574-592.

42. Myers, S. C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. - 1977. - T. 5. - №2. - C.147-175.

43. Nini G., Smith D. C., Sufi A. Creditor control rights and firm investment policy //Journal of Financial Economics. - 2009. - Т. 92. - №. 3. - С. 400-420.

44. Rabotinskiy I., Stepanova A. Corporate Governance And Cost Of Debt: Review Of Recent Studies //Корпоративные финансы. - 2014. - №. 2 (30).

45. Rajan R., Winton A. Covenants and collateral as incentives to monitor //The Journal of Finance. - 1995. - Т. 50. - №. 4. - С. 1113-1146.

46. Reisel N. On the value of restrictive covenants: empirical investigation of public bond issues //Available at SSRN 644522. - 2014.

47. Sarkar S., Zhang C. Underinvestment and the design of performance-sensitive debt //International Review of Economics & Finance. - 2015. - Т. 37. - С. 240-253.

48. Silva V. A. B., Saito R., Barbi F. C. The role of bond covenants and short-term debt: evidence from Brazil //BAR-Brazilian Administration Review. - 2013. - Т. 10. - №. 3. - С. 323-346.

49. Smith C. W., Warner J. B. On financial contracting: An analysis of bond covenants //Journal of financial economics. - 1979. - Т. 7. - №. 2. - С. 117-161.

50. Vasvari F. P. Discussion of «Hedge commitments and agency costs of debt: evidence from interest rate protection covenants and accounting conservatism» //Review of Accounting Studies. - 2012. - Т. 17. - №. 3. - С. 739-748.

51. Watts R. L., Zimmerman J. L. Positive accounting theory. - 1986.

52. Watts R. L., Zimmerman J. L. Positive accounting theory: a ten year perspective //Accounting review. - 1990. - С. 131-156.

Приложение 1

Результаты одновременной оценки уравнений модели для ковенант на финансовую деятельность

Treatment-effects model -- MLE Number of obs = 255

Wald chi2(15) = 114.26

Log likelihood = -575.26882 Prob > chi2 = 0.0000

Приложение 2

Результаты одновременной оценки уравнений модели для ковенант на инвестиционную деятельность

Treatment-effects model -- MLE Number of obs = 255

Wald chi2(15) = 99.39

Log likelihood = -599.30295 Prob > chi2 = 0.0000