Влияние интересов ключевых нефинансовых стейкхолдеров на выбор структуры капитала компании

Введение

Выбор структуры капитала является важным стратегическим решением, так как от него зависит привлекательность и стоимость компании. Существует ряд традиционных теорий, которые основаны на учете финансового капитала и интересов его носителей - кредиторов, инвесторов, держателей собственного капитала. Однако на сегодняшний день при переходе к новой экономике важно учитывать все типы капитала и их особенности (Теплова, 2005). Таким образом необходимо учитывать нефинансовый капитал, ведь он играет важную роль в условиях внедрения новых технологичных процессов, инноваций и реализации новых проектов. Существует довольно много работ, где авторы пытаются учесть характеристики интеллектуального капитала, однако при принятии финансовых решений важен не только сам капитал, но и интересы его носителей - нефинансовых стейкхолдеров, к числу которых можно отнести сотрудников, потребителей, поставщиков, государство, общественные организации и т.д. В таких условиях проблема выбора структуры капитала приобретает новый характер и требует внимания со стороны исследователей, оставаясь нерешенным вопросом корпоративных финансов.

Необходимость учета интересов нефинансовых стейкхолдеров впервые была изложена в 1984 году Ш. Титманом, который, рассматривая издержки банкротства компании, указал на возможное увеличение последних на величину интересов нефинансовых стейкхолдеров компании (Titman, 1984). Позже он продолжил свое исследование, рассмотрев издержки компании в условиях финансовых трудностей, когда заинтересованные лица также предъявляют требования фирме, и тогда также необходимо учитывать не только носителей финансового капитала, но всех стейкхолдеров, ведь если компания меньше удовлетворяет такие требования, то в условиях финансовых затруднений вероятность банкротства компании возрастает (Opler and Titman, 1994; Titman and Wessels, 1988). В. Максимовик и Ш. Титман подчеркивают необходимость удовлетворения интересов нефинансовых стейкхолдеров, при этом заинтересованные лица не склонны иметь дело с фирмами, чей уровень финансового рычага высокий, ведь в таких условиях их интересы скорее будут не выполняться, и в таких условиях стейкхолдеры скорее покинут компанию вместе с капиталом, носителем которого они являются (Maksimovic and Titman, 1991). Кроме этого, Б. Корнелл и А. Шапиро разделили интересы стейкхолдеров на явные и неявные, таким образом выделив нефинансовую компоненту в отношениях со стейкхолдерами, и даже предложили свой вариант учета этих интересов. С конца 80-х авторы начинают эмпирически тестировать возможность влияния интересов нефинансовых стейкхолдеров на показатели структуры капитала или на ее драйверы. Однако наибольший интерес представляют более современные исследования, которые доказывают необходимость учета интересов на развитых рынках капитала (Bae et al., 2011; Benmelech et al., 2012; Hann, 2011; Kale and Shahrur, 2007; Yu, 2012; Myers and Saretto, 2015). В отечественной литературе в основном исследуются связи между нефинансовыми стейкхолдерами и компанией теоретически, наибольших результатов в данном вопросе добились Т. В. Теплова и И. В. Ивашковская. Таким образом, исследование совместного влияния ключевых нефинансовых стейкхолдеров на данных развивающегося рынка представляет особый интерес.

Основнаяя цель данной работы - определить влияние интересов ключевых нефинансовых стейкхолдеров на выбор структуры капитала компании. Для достижения выдвинутой цели необходимо выполнить следующий ряд задач:

а) Определить значимость нефинансовых стейкхолдеров в корпоративных финансах, выделить ключевых стейкхолдеров для анализа;

б) Проанализировать имеющиеся исследования, касающиеся данной тематики, определить, каким образом интересы нефинансовых стейкхолдеров влияют на структуру капитала, сформировать гипотезы;

в) Определить на основе изученных материалов интересы нефинансовых стейкхолдеров, возможные пути влияния этих интересов на показатели структуры капитала компании;

г) Выделить релевантные источники и собрать необходимые данные;

д) Провести эмпирический анализ данных;

е) Выявить эффект интересов нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала, сформулировать выводы, исходя из теоретического и практического анализов.

Предметом исследования являются интересы нефинансовых стейкхолдеров как детерминанты решений компании в области структуры капитала. Объект исследования - структура капитала крупных компаний, принадлежащих к странам БРИК и оперирующих в отрасли производства электрооборудования.

В данном исследовании рассматриваются интересы трех основных нефинансовых стейкхолдеров - сотрудников, поставщиков и потребителей. Идентификация интересов стейкхолдеров основана на предыдущих исследованиях, используется подбор прокси-показателей для основных инетерсов. Оценивание производится взвешенным методом наименьших квадратов, с помощью чего решается проблема наличия в модели гетероскедастичности.

Данное исследование будет полезно исследователям детерминантов структуры капитала компаний на развивающихся рынках капитала, а также компаниям высокотехнологичных отраслей, производящих электрооборудование.

1. Теоретическое обоснование влияния нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала компании

Данное исследование является одной из работ, описывающих влияние поведенческих факторов на финансовые решения фирмы. В частности, как вложения в отношения с нефинансовыми стейкхолдерами будут влиять на структуру капитала компании. Данный вопрос берет начало одновременно в нескольких научных областях: стратегическом менеджменте, маркетинге, финансовом менеджменте. В первой сфере подробно рассматривается необходимость учитывать интересы всех ключевых стейкхолдеров компании при принятии стратегический решений для более эффективного управления заинтересованными лицами фирмы. Маркетинг активно исследует влияние информации, которая раскрывается компанией, на поведение стейкхолдеров. В финансовом менеджменте современные исследователи указывают на необходимость учитывать поведенческие аспекты при анализе структуры капитала, так как традиционные теории в классическом их виде все больше не находят подтверждения на современных данных, так как они учитывают только финансовый капитал и выгоды для держателей и источников этого капитала. Такое ограничение в современных условиях является недостаточным, что также говорит о необходимости корректировать традиционный взгляд на структуру капитала. Кроме этого, еще в 1999 году С. Майерс предложил новый термин «финансовая архитектура фирмы», подразумевающий оптимизацию структуры капитала, гармонизацию интересов, стимулов и контроля всех стейкхолдеров компании (Myers, 1999). Такой подход может позволить продвинуться вперед от стоимостного взгляда на компанию к новому корпоративному управлению, повышающему эффективность фирмы. Таким образом, учет всех стейкхолдеров и их интересов может стать базисом для формирования нового подхода к структуре капитала, и выявления факторов, влияющих на уровень долга компании, что все еще является актуальной проблемой финансового менеджмента.

Каждая фирма имеет множество стейкхолдеров - заинтересованных лиц, которые зависят от определенных решений фирмы, но также и сами оказывают эффект на деятельность фирмы. (Ивашковская, 2010) При этом обыкновенно всех стейкхолдеров делят на группы по характеру капитала, который они несут в фирму или создают в ней: финансовые и нефинансовые стейкхолдеры. К первым относятся акционеры, инвесторы, кредиторы, на выгоду которых в первую очередь нацелены традиционные теории финансов. Вторая группа является носителями нефинансового капитала: потребители, сотрудники, поставщики, государство и т. д. - нефинансовые стейкхолдеры. (Ивашковская, 2011). Кроме этого, для каждой определенной компании можно выделить ее ключевых стейкхолдеров в каждой группе для более детального анализа. Однако в их число всегда будут входить сотрудники, потребители и поставщики. (Теплова, 2005)

Корпоративное управление в фирмах обыкновенно основывается на решении проблемы принципал-агент, рассматривая остаточные выгоды для носителей финансового капитала. Однако такое управление может повлечь конфликт интересов, в том числе нефинансовых стейкхолдеров. Для создания гармоничной компании необходимо учитывать интересы всех стейкхолдеров, а для этого необходимо их грамотно идентифицировать и измерять. Для этого создаются системы управления стейкхолдерами, которые нацелены на создание стоимости компании для всех стейкхолдеров, таким образом снижая риск конфликта заинтересованных лиц. (Ивашковская, 2010)

Многие компании уже учитывают интересы нефинансовых стейкхолдеров, для этого проводятся различные мероприятия: анкетирования, опросы и т.д. В свою очередь стейкхолдерам также необходим источник информации и компании. Таковым могут выступать реклама, интернет-сайт, новости о компании, отчеты компании. В последнее время крупные американские и европейские корпорации предоставляют нефинансовую отчётность, в которой раскрывают информацию об удовлетворении интересов своих ключевых стейкхолдеров - об отношениях с сотрудниками (мероприятия, бонусы, забота о здоровье и т.д.), об улучшениях в сервисе и качестве продукции, о дополнительных возможностях и бонусах для клиентов, о выполнении всех требований безопасности и т.п. В России также крупные компании, которые предоставляют отчетность по требованиям МСФО, формируют и отчетность для нефинансовых стейкхолдеров, к примеру, Еврохим, РАО ЕС, однако это не так широко распространено, как в развитых странах. Таким образом, можно сделать вывод, что диалог со стейкхолдерами активно ведется в развитых странах, но в развивающихся только крупные компании, которые следуют международным стандартам, формируют отчетность для нефинансовых стейкхолдеров.

Большинство исследователей изучают нефинансовых стейкхолдеров с позиций менеджмента или маркетинга, разделяя стейкхолдеров и управляя ими с целью их удержания и привлечения новых. Однако на сегодняшний день ярко выражена тенденция применения «стейкхолдерского» подхода в корпоративных финансах (Graham and Leary, 2011). Впервые о возможности влияния нефинансовых стейкхолдеров на финансовые решения фирмы было рассмотрено в контексте возможных потерь компании из-за требований стейкхолдеров, а также увеличение по этой же причине издержек банкротства (Barton et al., 1989; Cornell and Shapiro, 1987; Steadman and Green, 1997; Titman, 1984); далее позже при оценке влияния социальной ответственности на управление компанией или на результаты ее деятельности (Dufrene and Wong, 1996; Russo and Perrini, 2009; Soppe, 2007).

Все чаще встает вопрос о переходе к созданию стоимости компании для всех стейкхолдеров, ориентируясь не только на акционеров и на их выгоды, а на всех стейкхолдеров. Создание стоимости для стейкхолдеров может стать ключом к снижению стекйхолдерского риска, то есть риска потери капитала стейкхолдеров, возникающего ввиду конфликтов их интересов (Benson et al., 2011; Boesso and Kumar, 2009; Yu, 2012). Управляя стоимостью, компания в первую очередь регулирует уровень ее финансового рычага, отражающего структуру капитала. Поэтому рассмотрение влияние нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала представляет собой актуальную проблему.

Данная работа является одним из исследований, связывающих финансовые решения фирм с теорией стейкхолдеров и стратегическим управлением фирмы. Так как все чаще исследователи не находят подтверждения традиционным теориям структуры капитала (например, теория компромисса или теория иерархии), на сегодняшний день становятся более популярными поведенческие теории, учитывающие не только финансовые «характеристики» фирмы. В экономике знаний важны все типы капитала (финансовый, интеллектуальный, социальный), а значит, и все их носители, то есть все стейкхолдеры компании. Ограничение финансовыми показателями и финансовой выгодой в новых условиях является недостаточным, что также говорит о необходимости корректировать традиционные теории, ориентированные на финансовых стейкхолдеров (Ивашковская, 2011).

Изначально такой подход был рассмотрен в контексте возможных потерь компании из-за требований стейкхолдеров, а также увеличение по этой же причине издержек банкротства (Barton et al., 1989; Cornell and Shapiro, 1987; Steadman and Green, 1997; Titman, 1984), позже при оценке влияния социальной ответственности на управление компанией или на результаты ее деятельности (Dufrene and Wong, 1996; Russo and Perrini, 2009; Soppe, 2007). Все чаще встает вопрос о переходе к созданию стоимости компании для всех стейкхолдеров, ориентируясь не только на акционеров и на их выгоды, а на всех стейкхолдеров. Создание стоимости для стейкхолдеров может стать ключом к снижению стекйхолдерского риска, то есть риска потери капитала стейкхолдеров, возникающего ввиду конфликтов их интересов (Benson et al., 2011; Boesso and Kumar, 2009; Yu, 2012). Рассмотрим более подробно релевантную литературу.

В 1984 году Ш. Титман показал, что нефинансовые стейкхолдеры, так же, как и финансовые, предъявляют контрактные требования к компании, когда она находится в финансовом затруднении или на стадии ликвидации, что увеличивает ее издержки банкротства. В свою очередь, компания должна учитывать эти требования, и снижать уровень финансового рычага, чтобы сократить эти издержки в случае ликвидации (Titman, 1984). Позже в 1991 году Ш. Титман и Р. Максимовик в своей статье утверждают, что нефинансовые стейкхолдеры могут увеличить и издержки финансовых затруднений, а также вероятность банкротства, что в свою очередь отрицательно влияет на уровень долга, выбираемый компанией. Модель Р. Максимовика и Ш. Титмана в 1991 году также основана на идее сигнализирования: нефинансовые стейкхолдеры не склонны иметь дело с компаниями с высоким финансовым рычагом, так как для заинтересованных лиц это знак, что их интересы могут быть не удовлетворены, а контрактные обязательства не выполнены. Таким образом, низкий финансовый рычаг является знаком возможностей компании, ее платежеспособности, а также знаком перераспределения выгод на удовлетворение интересов ключевых стейкхолдеров компании (Maksimovic and Titman, 1991). Данным теориям есть эмпирические доказательства. Одним из таких является работа Р. Г. Хаммонда, который на данных вторичных рыночных цен определил, что желание потребителей покупать продукты компании Chrysler упало на 4,4% после новости о том, что компания испытывает финансовые трудности в 1979 году (Hammond, 2013). В 1994 году Т. Оплер и Ш. Титман провели более агрегированное исследование, выявив, что фирмы с более высоким уровнем финансового рычага теряли более значительную долю рынка, когда вся отрасль была на стадии рецессии (Opler and Titman, 1994). Интересы стейкхолдеров главным образом представляют собой выполнение контрактных требований, однако они могут быть явными и неявными. Под явными (explicit claims) понимаются конкретные обязательства, которые являются прописанными и официальными и входят в денежные притоки и оттоки (Cornell and Shapiro, 1987). Примером могут послужить положения в трудовом договоре или гарантия качества продукта, прописанная в контракте с покупателем. Неявные контрактные требования (implicit claims) - косвенные обещания, не дающиеся в письменной форме, а лишь получаемые исходя из явных контрактных отношений. Поэтому зачастую они представляют собой лишь ожидания стейкхолдеров. К примеру, потребители, приобретая продукт, ожидают, что качество этого продукта в ближайшем будущем не изменится, и компания вообще продолжит производство. Такие неявные ожидания могут обеспечить компанию лояльными стейкхолдерами, что может дать дополнительные конкурентные преимущества (Cornell and Shapiro, 1987).

При этом обыкновенно копании ориентируются только на явные обязательства перед нефинансовыми стейкхолдерами, однако исследователи указывают, что неучет неявных обязательств может привести к нависанию долга фирмы (Cornell and Shapiro, 1987; Kale and Shahrur, 2007; Теплова, 2005). Асимметрия информация обуславливает неуверенность стейкхолдеров, что компания сможет удовлетворить их интересы, а в первую очередь компания будет нарушать неявные обязательства, что может побудить нефинансовых стейкхолдеров на действия. Они могут потребовать удовлетворения своих интересов, если у них есть сила убеждения (bargaining power), или покинуть компанию вместе с капиталом, носителями которого они являются (Franck and Huyghebaert, 2010; Yu, 2012). В любом из случаев это может пошатнуть финансовую стабильность фирмы и даже привести к краху, увеличивая вероятность банкротства, а значит, фирме нужно будет изменять уровень долга. Таким образом, нужно учитывать интересы нефинансовых стейкхолдеров, как явные, так и неявные, при принятии финансовых решений. Кроме этого решение об уровне долга может стать хорошим сигналом для стейкхолдеров о возможностях фирмы выполнять обязательства.

Ввиду того, что неявные обязательства могут быть как в форме доходов, так и расходов, Б. Корнелл и А. Шапиро предложили включить их в бухгалтерский баланс компании, тем самым получив расширенный бухгалтерский баланс. Таким образом, сальдо на конец периода в новом балансе изменится на величину разности между доходами и расходами от неявных контрактных условий. Эта разность получила название «чистый операционный капитал» (net organizational capital, NOC). Б. Корнелл и А. Шапиро не только выдвинули теорию о существовании чистого организационного капитала, но теоретически доказали влияние его на структуру капитала. Учет неявных контрактных обязательств влияет на денежные потоки, в особенности на их стабильность, ведь увеличивается вероятность незапланированных выплат. Это заставляет фирму отказываться от более дешевых заемных средств в пользу более надежных, однако при этом компания не может гарантировать выплату дивидендов - дивидендные выплаты будут снижаться. Таким образом, чем больше NOC, тем меньше размер финансового рычага (Cornell and Shapiro, 1987).

В 1989 году С. Бартон с соавторами протестировали выводы предыдущей работы эмпирически. Был поставлен исследовательский вопрос о том, как NOC влияет на долю долга в общем капитале фирмы. NOC был измерен с помощью индекса концентрации бизнеса, который рассчитывался как отношение выручки от основного бизнеса к общей выручке корпорации. Теория Б. Корнелла и А. Шапиро подтвердилась на данных 179 корпораций из списка «Fortune 500» за 1970-1974 гг. (Barton et al., 1989)

Существует довольно много работ, в которых так или иначе упоминаются неявные контрактные обязательства и NOC. Однако исследователи не меняют тенденции использовать прокси-показатели для его измерения. При этом работ, имеющих эмпирическое исследование, относительно мало, и авторы выделяют сложность измерения NOC как одно из ограничений исследований. Главные выводы таких исследований следующие:

а) Выплаты по неявным обязательствам имеют неожиданный характер, поэтому необходимо учитывать возможность внезапных выплат, для которых необходим ликвидный капитал;

б) Фирма может использовать более низкий уровень финансового рычага, чтобы снизить вероятность банкротства, учитывая возможность неявных требований;

в) Фирма может воспользоваться заемными средствами для выплат по неявным обязательствам, если она имеет низкий кредитный риск;

г) Фирма может учитывать доходы от вложений нефинансовых стейкхолдеров, и позволить себе высокий уровень финансового рычага (Akhtar, 2008; Barton et al., 1989; Boesso and Kumar, 2009; Cornell and Shapiro, 1987; HAMBALI, 2001; Speckbacher and Wentges, 2009; Steadman and Green, 1997).

В последнее время исследователи рассматривают влияние отдельных групп нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала компании. При этом рассматриваются основные группы нефинансовых стейкхолдеров: сотрудники, покупатели и поставщики. Обыкновенно авторы рассматривают или сотрудников или потребителей и поставщиков. Такое деление обусловлено делением стейкхолдеров на внутренние и внешние, то есть группа «сотрудники» выбирается как основная из всех внутренних стейкхолдеров компании, соответственно, потребители и поставщики - из внешних. Внутренние стейкхолдеры могут быть более лояльны к компании, чем внешние, поэтому авторы рассматривают их отдельно. Исходя из этого, теоретический анализ в данной работе также будет разбит на эти два направления.

Анализируя исследования интересов сотрудников стоит выделить работу С. Класа с соавторами, рассматривая сотрудников как внутренних стейкхолдеров компании, исследователи указали на необходимость учета силы этих стейкхолдеров: сотрудники имеют большую убедительную силу, если создан профсоюз. При этом авторы эмпирически показали, что отрасли, в которых высокая доля профсоюзных организаций, имеют более низкую стоимость заемного капитала и более высокий финансовый рычаг. Таким образом, они показали, что удовлетворение интересов сотрудников имеет отражение на структуре капитала компании. Также исследователи указали на недостаток работ, касающихся данной тематики (Bae et.al., 2011).

Однако авторы Б. Майерс и А. Саретто в 2010 говорят о том, что необходимо не только смотреть на наличие профсоюза, т.к. даже если профсоюз есть, и он выдвигает разные требования, это не значит, что эти интересы удовлетворяются, и специфичные вложения в отношения с сотрудниками действительно производятся. В своей работе они рассмотрели вероятность стычек профсоюза ввиду неудовлетворенности и то, как эта вероятность будет влиять на финансовый рычаг компании. Эмпирически была доказана прямая зависимость. Значит, чем больше удовлетворяются интересы сотрудников, тем меньше финансовый рычаг компании, в частности выше уровень долга (Mayers, Saratto, 2010).

К. Бай и Дж. Ванг в 2011 году рассмотрели отношения с сотрудниками в американских компаниях. Результатом этого исследования стало подтверждение гипотезы об обратной связи между индексом удовлетворенности сотрудников (прокси-показателем специфичных инвестиций в отношения с сотрудниками) и финансовым рычагом. Авторы делают вывод о необходимости применения теории стейкхолдеров при принятии финансовых решений, то есть те фирмы, которые относятся к своим сотрудникам справедливо (удовлетворяют их интересы), поддерживают низкий уровень задолженности (Bae et.al.,2011).

Сотрудники являются важными стейкхолдерами для любой фирмы, их лояльность может обеспечить дополнительные конкурентные преимущества, однако если не удовлетворять интересы работников, они могут покинуть фирму, что снижает операционную эффективность. Поэтому, как пишут А. Агровал и Д. Матса, фирма выбирает консервативную финансовую политику как сигнал для сотрудников, что фирма готова удовлетворять интересы сотрудников даже в условиях финансовых трудностей. Таким образом фирма стремится возместить сотрудникам возможный риск их безработицы в случае финансовых трудностей; авторы сделали вывод о том, что изменения на рынке труда существенно сказываются на корпоративном финансировании (Agrawal and Matsa, 2010). Кроме этого, исследователи подчеркивают необходимость учета наличия профсоюзной организации, ведь этот фактор увеличивает переговорную силу персонала.

При анализе релевантной литературы, где рассматривается влияние интересов поставщиков и покупателей, следует отметить в первую очередь исследование Д. Ханна в 2011 году, который рассмотрел удовлетворенность потребителей и ее влияние на финансовый рычаг и кредитный риск компании. Выявив значимую отрицательную связь, от также указал на факт, что компании снижают финансовый рычаг именно за счет снижения использования заемного капитала, поскольку удовлетворение интересов потребителей приводит к лучшим финансовым результатам, вследствие чего компания способна покрывать имеющиеся займы и не пользоваться новыми для операционной деятельности.

Помимо этого, еще в 1994 году Т. Оплер и Ш. Титман показали, что те компании, у которых долговая нагрузка была больше, во время финансовых трудностей теряли большую долю рынка. В 2007 году Дж. Кале и Х. Шахрур продемонстрировали, что фирма сигнализирует поставщикам своим низким финансовым рычагом о своей платежеспособности. Кроме этого, авторы отмечают, что у поставщиков схожие требования, что и у постребителей - в основном имидж компании и ее способность продолжать производить продукт надлежащего качества (Kale, Shahrur, 2007).

Однако существуют исследования, где авторы выделяют потребителей и поставщиков как внешних стейкхолдеров, а их интересы влияют на финансовый рычаг положительно, так как при удовлетворении таких интересов необходимы затраты на развитие и разработку, которые зачастую финансируются за счет заемного капитала (Henessy, Livdan, 2009). Также авторы доказали, что поставщики имеют схожие требования с покупателями, а именно качество товара и платежеспособность компании, при этом поставщики и покупатели являются сильными стейкхолдерами, имеют высокую переговорную силу; эмпирически была доказана положительная связь удовлетворения интересов этих стейкхолдеров и финансового рычага.

Данное исследование сфокусировано на том, как удовлетворение интересов нефинансовых стейкхолдеров влияет на выбор уровня финансового рычага компанией. При этом существуют работы, где авторы указывают на наличие обратной взаимосвязи - высокий уровень долговой нагрузки может быть аргументом и снизить требования стейкхолдеров (Bae, 2011). Высокий рычаг также может предотвратить переинвестирование в отношения со стейкхолдерами в условиях большого свободного денежного потока, о чем писал еще М. Дженсен в 1986 году.

Когда нефинансовые стейкхолдеры предъявляют свои требования, они, безусловно, учитывают возможности компании. Однако бывают ситуации, когда компания не заинтересована во вложении средств в их интересы именно в данном периоде, в таком случае она может использовать высокий уровень долга для отсрочки или же отмены удовлетворения неявных обязательств. Это не всегда положительно сказывается на финансовом состоянии компании, о чем писал еще Ш. Титман, но, к примеру, Ш. Бенерджи с соавторами утверждают, что такая ситуация вполне имеет место быть. Основной вывод данных работ в том, что уровень долга компании также может стать фактором, влияющим на интересы нефинансовых стейкхолдеров, то есть взаимодействие факторов может иметь место (Agrawal and Matsa, 2013; Banerjee et al., 2008; Kale and Shahrur, 2007).

В итоге можно отметить, что релевантных статей, рассматривающих влияние интересов нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала, не достаточно много, так как эмпирические работы практически всегда проводились на данных развитых стран. Кроме этого, основные исследования, где рассматривались несколько групп стейкхолдеров одновременно, оценивали интересы стейкхолдеров небольшим числом прокси-показателей или показателем чистый организационный капитал, который трудноизмерим. Поэтому актуально протестировать выводы современных исследователей на данных стран БРИК, а также объединить инференции по отдельным группам стейкхолдеров в одном эмпирическом исследовании.

Таким образом, можно говорить о том, что теория стейкхолдеров нашла свое применение и в области выбора структуры капитала. Однако для учета нефинансовых стейкхолдеров необходимо оценить их явные и неявные интересы, при этом последние являются сложно измеримыми. Неоднозначность обоснования результатов, отсутствие эмпирических исследований в этой области на данных развивающихся стран обуславливает практическую часть данной работы.

2. Постановка гипотез

Теоретический обзор показывает, что в основном исследования по выбранной тематике основаны на одних релевантных работах, опубликованных еще в 1990-х годах, которые теоретически и эмпирически доказывают отрицательное влияние интересов нефинансовых стейкхолдеров на уровень финансового рычага компании, так как их увеличение связано с увеличением неявных обязательств, при чем риск компании увеличивается вместе с вероятностью банкротства, и в таких условиях компания будет выбирать меньший уровень финансового рычага. Однако среди более современных исследований есть те, где эмпирически была доказана положительная связь, то есть нефинансовые стейкхолдеры могут обеспечить компанию дополнительными конкурентными преимуществами, ввиду чего компания может позволить больший уровень финансового рычага (увеличивается доступ к заемному капиталу). Однако таких исследований немного, в дополнение в данных исследованиях рассматриваются интересы покупателей и поставщиков - внешних стейкхолдеров.

В целом в большинстве работ авторы, рассматривая нефинансовых стейкхолдеров и их влияние на структуру капитала, делали вывод об отрицательном влиянии, при этом существует несколько аргументов.

Ценность интересов стейкхолдеров для компании, как было выявлено ранее, высока (от этого зависит стоимость компании) и зависит от уверенности заинтересованных лиц в своевременном расчёте с ними. При этом существует асимметрия информации, и фирме необходимо информировать стейкхолдеров о своих возможностях и намерениях. Поэтому сегодня компании все больше инвестируют в создание интеллектуального капитала, отражая в денежных потоках возможность выполнения своих обязательств, причем как явных, так и неявных. К примеру, инвестируя в человеческий капитал, например, создавая центр обучения персонала, одновременно создаются и условия для развития потенциала сотрудников, что является требованием работников. Таким же образом компания может использовать низкий уровень финансового рычага в качестве сигнала, ведь с меньшим уровнем долга компания имеет меньшие риски и с ней можно иметь длительные и надежные отношения с большей вероятностью (Yu, 2012; Теплова, 2005). При этом авторы отмечают такой аргумент и для внешних и для внутренних стейкхолдеров (Kale and Shahrur, 2007; Agrawal and Matsa, 2013). Исходя из этого, можно сформулировать гипотезу №1: для поддержания лояльности стейкхолдеров, вызванной выполнением их явных и неявных требований, компания в условиях информационной асимметрии подает сигнал с помощью низкого финансового рычага.

Еще одним аргументом за отрицательное влияние интересов нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала является то, что, не отвечая требованиям стейкхолдеров, компания может увеличить вероятность банкротства. Если компания не учитывает интересы нефинансовых стейкхолдеров при принятии стратегических решений, не учитывает явные или неявные требования, то последние могут приобретать внезапный и незапланированный характер, особенно в условиях финансовых трудностей, и удовлетворение этих требований может увеличить издержки финансовых трудностей или их вероятность (Titman, 1984). При этом авторы Максимовик и Ш. Титман указывают на то, что такая ситуация может возникнуть на любой стадии жизненного цикла компании и вне условий финансовых трудностей: неучет интересов нефинансовых стейкхолдеов влечет за собой конфликт интересов, что может привести к внезапным «стычкам» и незапланированным выплатам (Maksimovic and Titman, 1991). Такие новости о компании быстро влияют на стоимость акций, а также на кредитный риск компании, что влечет решение о снижении долговой нагрузки (Теплова, 2005). Таким образом, может существовать следующая взаимосвязь: увеличение удовлетворенных интересов нефинансовых стейкхолдеров повышает кредитный риск компании, что приводит к решению о снижении финансового рычага.

Однако Ю указывает на необходимость выделения внутренних стейкхолдеров при анализе, так как они обладают большей лояльностью и гибкостью интересов, соответственно (Yu, 2012). Особенно это может проявляться в условиях финансовых затруднений. Обыкновенно во время финансовых трудностей нависание долга может стать поводом для стейкхолдеров покинуть компанию вместе с тем капиталом, носителем которого они являются. Если смотреть более детально на сотрудников, то они, опасаясь внезапной потери работы и стабильного дохода, могут прекратить отношения с фирмой (Steadman and Green, 1997).

Сотрудники являются важными стейкхолдерами для любой фирмы, их лояльность может обеспечить дополнительные конкурентные преимущества, однако если не удовлетворять интересы работников, они могут покинуть фирму, что снижает операционную эффективность. Поэтому, как пишут А. Агровал и Д. Матса, фирма выбирает консервативную финансовую политику как сигнал для сотрудников, что фирма готова удовлетворять интересы сотрудников даже в условиях финансовых трудностей. Таким образом фирма стремится возместить сотрудникам возможный риск их безработицы в случае финансовых трудностей (Matsa, Agrawal, 2010). Поэтому необходимо сформулировать индивидуальную гипотезу №2 о влиянии интересов сотрудников на уровень финансового рычага: удовлетворение явных и неявных требований сотрудников влечет дополнительные конкурентные преимущества и более эффективное оперирование, что позволяет компании выбирать более низкий уровень финансового рычага.

При теоретическом обзоре влияния интересов покупателей и поставщиков как внешних стейкхолдеров было продемонстрировано явное противоречие в направлении влияния удовлетворения интересов и уровня финансового рычага: одни авторы доказывают отрицательное влияние, так как компания будет иметь отдачу от своих специфичных инвестиций в виде дополнительных конкурентных преимуществ и большем денежном потоке, при этом у фирмы будет возможность сократить уровень финансового рычага; другие указывают на то, что потребители и поставщики сильные нефинансовые стейкхолдеры, и на удовлетворение их требований необходимы затраты на развитие и разработку, и, соответственно, привлечение финансирования (Hennessy and Livdan, 2009) Также было отмечено, что затраты на разработки и развитие зачастую финансируются заемными средствами, поэтому авторы эмпирически доказывают положительную взаимосвязь. На основе работы К. Хеннесси и Д. Ливдана можно сформулировать индивидуальную гипотезу №3: при удовлетворении явных и неявных требований поставщиков и потребителей фирма использует больше заемных средств и выбирает более высокий уровень рычага

Основные исследования доказывают сонаправленность влияния всех интересов нефинансовых стейкхолдеров, таким образом, в данной работе такое утверждение также выдвигается. Однако, поскольку в эмпирической части предполагается анализ прокси-показателей как для явных, так и для неявных интересов, которые могут неоднозначно отражать характер именно контрактного обязательства, вполне вероятно, что одно направление не будет выявлено.

3. Методология исследования

капитал нефинансовый стейкхолдер фирма

Авторы предыдущих исследований показывают, что необходимо учитывать интересы нефинансовых стейкхолдеров при принятии финансовых решений. При этом необходимо учитывать как явные требования этих заинтересованных лиц, так и неявные. Исследователи отмечают, что на сегодняшний день многие компании стараются оценить такие требования с целью снизить вероятность конфликта интересов стейкхолдеров, ведь работа с интересами может привести к гармонизации компании. В то же время каждой компании необходимо выделять стратегически важных для себя стейкхолдеров, поскольку кластер нефинансовых стейкхолдеров неоднороден - происходит деление на тех, кто активно участвует в формировании капитала, и на пассивных или мнимых участников. На уровне компании можно исследовать все заинтересованные лица, но на более агрегированном уровне довольно сложно не только разделить всех на активных и мнимых, но и выделить интересы некоторых групп в целом, к примеру, СМИ и общественных организаций, для этого необходимы специализированные маркетинговые исследования. Поэтому исследователи, тестирующие значимость влияния интересов нефинансовых стейкхолдеров на финансовые решения, ограничивали себя определенными группами стейкхолдеров, которые в любой компании будут являться ключевыми: сотрудники, потребители, поставщики.

Авторы релевантных работ в данной области использовали измерение основных явных и неявных интересов нефинансовых стейкхолдеров, однако производилось это измерение разными способами: маркетинговые исследования, анкетирования и опросы, но в последнее время исследователи используют информацию информационных агентств, которые оценивают такую информацию (Hann, 2011). Поэтому, а также исходя из теоретического обзора, были выделены показатели (индексы), которые наиболее полно отражают интересы стейкхолдеров в рассмотренных статьях, и к составляющим такого индекса были подобраны прокси-показатели.

Развивая применение теории стейкхолдеров к выбору структуры капитала, некоторые исследователи фокусировали свое внимание на характеристиках отраслей, где она может быть применима. Например, Ш. Титман (1984) утверждал, что это должны быть отрасли, где производится уникальный продукт, при этом уникальность измерялась долей управленческих расходов фирмы, К.Ду с соавторами (2013) подтвердили этот вывод (Du et al., 2013; Titman, 1984). Другие авторы выявили, что теория стейкхолдеров более применима в тех отраслях, где большую роль играют специфичные активы. Исследователи используют различные прокси-показатели, чтобы определить наличие специфичных активов: маркетинговые расходы или расходы на рекламу, расходы на НИОКР, наличие и объем нематериальных активов (Bradley et al., 1984; Frank and Goyal, 2009). В 2008 году Ш. Банерджи с соавторами в своем исследовании выделили, что отрасль должна производить продукт длительного пользования и обеспечивать гарантийное и послегарантийное обслуживание, тогда интересы нефинансовых стейкхолдеров компании выше и более заметнее (Banerjee et al., 2008). Исходя из вышесказанного, компании, относящиеся к высокотехнологичным сферам были выбраны для эмпирического анализа. Это компании производящие телекоммуникационную технику и и оборудование, а также электронику.

Рассмотрим оценку интересов нефинансовых стейкхолдеров более продробно.

Наиболее полное на сегодняшний день измерение интересов потребителей представляет собой индекс удовлетворенности потребителей, который активно используют исследователи (Hann, 2011).

Таблица 1. Интересы потребителей

При формировании данного индекса учитывается удовлетворение следующих интересов потребителей:

а) Ожидания потребителей - мера ожидания определенного качества продукции или услуг компании; включают в себя как предыдущий опыт потребления, а также рекламу, прогноз способностей компании в будущем;

б) Воспринимаемое качество - мера оценки клиента через недавний опыт потребления: измеряется качество и надежность, а также удовлетворенность от потребления;

в) Воспринимаемая ценность - соотношение цена/качество.

Можно отметить, что некоторые составляющие измерялись индивидуально, многие трудноизмеримы по причине отсутствия открытых данных. Исходя из чего было принято решение использовать подбор прокси-показателей для основных составляющих индекса для отражения интересов потребителей. Составляющие индекса - основные интересы потребителей, которые были выделены множеством работ, имеющих маркетинговую направленность (Boesso and Kumar, 2009). Подбор прокси также основан на предыдущих исследованиях (см. Таблица 1).

Так как при использовании индекса удовлетворенность потребителей авторы рассматривали влияние совокупности всех интересов стейкхолдеров, в данном исследовании также предполагается сонаправленность влияния всех подобранных прокси. Однако необходимо пояснить, как каждый показатель должен повлиять на структуру капитала.

Для оценки бренда компании был выбран показатель «коммерческие расходы, который отражает диалог с потребителем. Эти затраты в первую очередь идут на рекламу, которая доносит необходимую информацию до потребителей, а также на проведение маркетинговых исследований, которые позволяют выявлять потребности потребителей и их реакцию на потребление. При этом чем больше у компании коммерческие расходы, тем больше она вкладывает в свой бренд, доказывая потребителям свою надежность. Такой диалог необходим для сохранения существующих покупателей и привлечения новых, что обеспечит компанию большим денежным потоком, вследствие чего фирма будет использовать меньше долга (Beattie et al., 2006).

Явным интересом потребителей является цена продукта, однако при рассмотрении отраслей с уникальным продуктом и специфичными активами такой интерес скорее не удовлетворяется, поскольку новинки в технике и оборудование обыкновенно имеют ценовую политику «снятия сливок», когда устанавливается высокая цена на новый продукт. Однако, если компания имеет программу привилегий, бонусов и скидок, то в таких отраслях это может стать очень эффективной мерой по повышению продаж.

Наличие скидок, бонусов и специальных предложений в технологических отраслях не является обыденным, поэтому и считается эффективной мерой повышения продаж; является явным интересом потребителей. Скидки на продукт могут обеспечить компанию большим доходом, снижая уровень требуемого заемного капитала (Hann, 2011).

Диверсификация производства носит положительный характер в развивающихся экономиках, где является стимулом к развитию рынка и технологий. Целью диверсификации всегда выступает привлечение большего числа потребителей, которые обеспечивают компанию более стабильным финансовым положением, при котором потребность в долговом финансировании будет снижена (Akhtar, 2008; Ивашковская, 2012). Характеристикой диверсификации выступают как непосредственное количество производимого ассортимента, так и расходы на НИОКР, которые способствуют техническому прогрессу и увеличению числа производимых продуктов (Steadman and Green, 1997).

В дополнение, маркетинговые исследования показывают, что потребители заинтересованы в продолжение контакта с компанией, продукт которой обладает высоким качеством. На сегодняшний день всемирная сеть Интернет настолько является популярной, что информация о качестве продукта должна содержаться и на официальном сайте компании, так как многие потребители исследуют производителей именно там. Поэтому доступность такой информации может привести к дополнительному преимуществу фирмы, более высоким денежным потокам в будущем и сокращению используемого долга (Kale, Meneghetti, Shahrur, 2013).

Для измерения интересов сотрудников в 2011 году исследователь К. Баи с соавторами использовали индекс отношения к сотрудникам (Employee Treatment Index), который доступен в базе данных KLD SOCRATES, включает в себя основные интересы сотрудников, поэтому его использовали многие исследователи (Graves and Waddock, 1994; Johnson and Greening, 1999; Kane et al., 2005; Kempf and Osthoff, 2007; Statman and Glushkov, 2009; Waddock and Graves, 1997). Данный индекс рассчитывается на основе основных интересов и отражает «степень заботы о сотрудниках компании»:

а) Отношения с профсоюзом - степень удовлетворения требований профсоюза;

б) Система премирования - наличие бонусов за хороший финансовый результат;

в) Степень вовлеченности сотрудников в управление компанией;

г) Программы поддержки здоровья сотрудников.

В данной же работе будут использованы прокси-показатели для основных интересов, которые измеряются индексом отношения к сотрудникам.

Грамотное управление сотрудниками может исходить из возможностей компании, ее денежных потоков, при этом, если компания имеет высокий финансовый рычаг, она не может инвестировать достаточно денежных средств в управление сотрудниками, что может привести к их неудовлетворению и потере капитала, который они несут в компанию (Bae et al., 2011). Удовлетворение интересов работников часто становится предметом исследований, так как это обеспечивает фирму лояльными сотрудниками, а также поддерживает имидж компании как хорошего работодателя (Mayers, Saratto, 2015). Вследствие чего увеличивается эффективность деятельности, и снижается риск компании.

Таблица 2. Интересы сотрудников

Исходя из предыдущих исследований, предполагается, что влияние факторов будет иметь сонаправленный отрицательный характер.

В качестве результирующего показателя будет выступать финансовый рычаг (соотношение заемных средств к общему объему капитала), так как он отражает и количество привлеченных заемных средств, и собственных средств компании, то есть полностью структуру капитала. В большинстве работ использовался именно этот результирующий показатель (Graham and Leary, 2011).

Исследование включает стандартный набор контрольных переменных, используемых в большом числе как зарубежных, так и российских работ, они отражены в таблице 3 (Fama and French, 2002; Frank and Goyal, 2003; Myers and Majluf, 1984; Myers, 1984; Ивашковская and Макаров, 2010; Ивашковская and Солнцева, 2007).

Первый показателем был выбран размер компании: согласно теории иерархии, более крупная компания может быстрее перейти от долговых обязательств к эмиссии акций, отрицательно влияя на финансовый рычаг; и согласно теории компромисса, более крупная компания имеет меньшую вероятность банкротства или дефолта, то есть сталкивается с меньшими издержками при долговом финансировании, поэтому увеличивает финансовый рычаг (Frank and Goyal, 2009). Несмотря на различное обоснование авторов и направление влияния на структуру капитала, размер компании необходимо учитывать как одну из контрольных переменных.

Таблица 3. Контрольные переменные

Доходность активов - это один из основных детерминантов структуры капитала компании, так как он отражает эффективность ее деятельности, которая при ее увеличении позволяет использовать больше собственных средств и покрывать имеющиеся долговые обязательства, что в обоих случаях будет сокращать финансовый рычаг компании. Довольно много исследователей отмечают данные показатель как один из ключевых, поэтому его необходимо учитывать при анализе в качестве контрольной переменной (Ивашковская and Солнцева, 2007).

Несмотря на то, что теория компромисса и теория иерархии считаются противоположными, они обе могут обосновать влияние такого фактора, как материальность активов, на финансовый рычаг: теория компромисса говорит о том, что материальные активы выступают надежным обеспечением долгового финансирования; теория иерархии указывает на снижение риска компании у компаний с преобладанием материальных активов, что снижает вероятность асимметрии информации. Эти выводы эмпирически доказаны в работе А. Бевана и Дж. Данболта (Солодухина и Репин, 2008).

Еще один драйвер структуры капитала - это платежеспособность, которую будет отражать текущая ликвидность, который равен отношению оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Данный показатель должен существенно влиять на коэффициент финансового рычага для компаний, которые обладают значительными ликвидными средствами. Если есть существенные ликвидные активы, то фирма не нуждаются в привлечении больших объемов заемного капитала (Ивашковская and Макаров, 2010)

В итоговую выборочную совокупность вошли 102 компании, данные взяты за период с 2005 по 2013 гг. Для составления выборки компаний были использованы базы данных Spark, Factiva, Bloomberg, Bureau Van Dijk (база данных Ruslana), а также официальные сайты компаний и рейтинговых агенств. Стоит отметить, что выбранные прокси-показатели были собраны вручную, используя раскрытую компаниями информацию.

Для дальнейшего анализа необходимо обратить внимание на качество собранных данных, так как нефинансовые данные специфичны. Можно отметить, что выборка является неоднородной, среднеквадратичное отклонение в 84% случаев превышает среднее значение. Наибольшее колебание значений наблюдается у переменной «Расходы на НИОКР» (R_D), а также у показателя кредиторской задолженности (AP). Согласно графическому анализу, показателям третьего и четвертого моментов, а также критерию Jarque-Bera, показатели не имеют нормального распределения. Медианное значение в большинстве случаев значительно отличается от среднего. Для достижения лучшего качества данных, каждая переменная была проверена на наличие выбросов, в результате чего выборочная совокупность была ограничена следующим образом:

а) В выборку вошли компании, чей долг превышает значение собственных средств более чем в пять раз, в основном это были компании, которые существуют пять и менее лет, однако благодаря большим инвестициям сейчас вышли на уровень крупных технологичных компаний. При этом они имеют незначительный собственный капитал и внушительные значения инвестиционных займов (в основном китайские производители мобильных устройств). Данные компании были удалены из анализа;

б) Также у некоторых фирм значение текущей ликвидности превышало значение 3, то есть их текущие активы - дебиторская задолженность, запасы и денежные средства превышают текущие обязательства в более чем 3 раза. Такие компании также были исключены из анализа, так как у большинства технологических компаний готовая продукция довольно востребована, и обороты запасов высоки так, что значительного превышения текущей ликвидности можно добиться только снизив уровень кредиторской задолженности и прочих краткосрочных обязательств, что не характерно для технологического бизнеса, который активно пользуется отсрочками поставщиков и более дешевым краткосрочным финансированием.

в) Более того 8 компаний из выборки производят более 25 видов продукции, которая включает в себя еще и услуги по предоставлению доступа к Интернет-ресурсам, мобильной связи, обеспечивают мобильными приложениями, играми и прочим софтом. Такие компании также были исключены из анализа, так как их основной доход может заключатся не в производстве электроники и техники, а в лежать в смежных сферах.

Описательная статистика после ограничения выборочной совокупности представлена в Приложении 1. Показатели по-прежнему не имеют нормального распределения.

Среднее значение и среднеквадратичное отклонение бинарной переменной не могут дать точного описания однородности или неоднородности выборки по этому показателю. Его медианное значение указывает лишь на то, какое значение, ноль или единица, было наиболее частым.

Большинство компаний в выборке имеют профсоюзные организации (70%), что характерно для крупных компаний, какие были включены в выборку, однако всего 25% компаний имеют раскрытую информацию про здравоохранение сотрудников. Возможно, политика профсоюза подразумевает требования по участию компании в таких мероприятиях, и поэтому компания открыто не публикует именно такую информацию.

Несмотря на специфику отрасли, довольно много наблюдений отражают смягченную ценовую политику. Менее половины наблюдений отражают имеющиеся на сайте награды и сертификаты качества, в основном, ввиду того, что сайты компаний появлялись позже 2005 года.

Финансовый рычаг выражен в процентах, среднее значение довольно большое, так как есть компании, у которых количество заемных средств превышает размер собственного капитала в 5 раз (после ограничения). Также это характерно для компаний, которые модернизируют производство или разрабатывают новый продукт. Также этот вывод может быть поддержан статистикой показателя «Расходы на НИОКР», чье среднее значение является абсолютным максимумом всех средних значений, при нулевом наименьшем значении и в том числе нулевой медиане.

В итоговую выборку включаются компании, которые отличаются относительно высоким ассортиментом (даже после ограничения), значительными коммерческими расходами, высокой ликвидностью, что можно считать характерными отраслевыми чертами компаний, которые производят уникальные продукты и имеющие специфичные активы для производства своего продукта, а также имеющие среднюю и зачастую низкую материальность активов.

Учитывая специфичность собранной информации, необходимо проверить данные на наличие мультиколлинеарности с помощью коэффициента Спирмена, который позволяет оценить корреляцию даже дамми-переменных. Корреляционный анализ показывает отсутствие выраженного подозрения на мультиколлинеарность. Однако он также демонстрирует слабую связь между регрессорами и финансовым рычагом. Для более правильного оценивания линейной связи между факторами и зависимыми индикаторами была построена матрица коэффициентов Пирсона, которая также показывает наличие слабого линейного влияния на финансовый рычаг (см. Приложение 3). Наибольшее значимое влияние на финансовый рычаг имеют контрольные переменные, их влияние было доказано множеством исследований. Однако пусть корреляция у поведенческих факторов и не сильная, но значимая, а значит, влияние имеет место быть. Также можно отметить превалирование отрицательной связи факторов и рычага.

Среди факторов также есть страновой показатель, который равен 1 - Индия, 2 - Китай, 3 - Россия. Можно отметить, что зависимость этого показателя и финансового рычага также отрицательная, что говорит о том, что российские компании имеют меньший финансовый рычаг, что скорее обусловлено меньшим долгом. Это можно подкрепить отрицательной связью страны и показателем материальности активов, то есть у российских компаний меньше активов, которые можно заложить, что обусловлено в первую очередь отбором компаний: в выборку попали только крупные компании, которые производят электрооборудование и телекоммуникационную технику, среди которых очень мало российских производителей.

Резюмируя наблюдаемые зависимости, можно сделать следующие выводы:

а) Наблюдается слабая отрицательная связь между факторами, отвечающими за инвестирование в отношения с нефинансовыми стейкхолдерами и показателем структуры капитала компании;

б) Выбранные финансовые переменные демонстрируют наибольшее влияние на финансовый рычаг, а значит, в спецификации будут выполнять контролирующую функцию корректно;

в) Необходимо контролировать страновой эффект в спецификации, так как наблюдается значимая корреляция страны и уровня рычага компании.

Таким образом, после предварительного анализа данных, а именно, после описания выборочной совокупности, анализа описательных статистик показателей, исключения выбросов, а также корреляционного анализа было доказана возможная связь между выбранными факторами и структурой капитала компании, следовательно, необходимо непосредственно переходить к регрессионному анализу для выявления эффекта инвестирования в отношения с нефинансовыми стейкхолдерами на структуру капитала компании.

Интересы нефинансовых стейкхолдеров сложноизмеримы и являются специфичными данными. Авторы исследований выявляют все более новые методы их оценки, основываясь на маркетинговых исследованиях, предыдущих работах. Например, существуют работы, содержащие экспериментальные маркетинговые исследования или использующие теорию игр. Однако на сегодняшний день основной метод - это подбор прокси-показателей, влияние которых оценивается регрессионным анализом. Исследователи подчеркивают достоинства такого метода: доступность средств, возможность получения значимой модели с достоверными знаками с помощью метода наименьших квадратов. Исходя из этого, можно считать регрессионный анализ релевантным для данной работы.

Дальнейшим этапом является построение базовой спецификации, которая позволит определить эффект специфичных инвестиций компании в отношения с нефинансовыми стейкхолдерами на финансовый рычаг. Модель такого воздействия следующая:

(1)

где: Fin_lev - финансовый рычаг компании;

Claim - вектор прокси-переменных за один год для интересов нефинансовых стейкхолдеров;

Control - вектор контрольных переменных за один год.

Для тестирования гипотез была собрана база, которая представляет собой панельные данные. Для определения подходящей спецификации сначала была построена сквозная регрессия, значимость коэффициентов в такой модели минимальна, кроме этого, можно отметить значимость константы, что может говорить о необходимости использования модели с фиксированными или случайными эффектами. Для сравнения модели сквозной регрессии и модели с фиксированными эффектами использовался тест Вальда, который указал на приоритет в сторону модели с фиксированными эффектами. Для сравнения возможности использования сквозной регрессии и модели со случайными эффектами был проведен тест Бреуша-Пагана, где нулевая гипотеза была отвергнута, а значит, спецификация со случайными эффектами приоритетнее сквозной регрессии. Таким образом, была выявлена необходимость учета индивидуальных эффектов. Для выбора между фиксированными и случайными был проведен тест Хаусмана, который показал, что модель с фиксированными эффектами более приемлема. Наличие фиксированного эффекта в модели означает, что в ошибках модели содержится индивидуальный эффект, который зависит не от времени, а от объекта наблюдения. В то же время, если вариация переменных мала, то оценки модели могут быть недостоверно оценены. В данной модели присутствуют прокси-показатели, которые представляют собой бинарные переменные. Поэтому спецификация с фиксированными эффектами также была отвергнута.

Анализируя сквозную регрессию, можно отметить, что условия Гауса-Маркова не выполняются: с помощью теста Уайта было выявлено наличие гетероскедастичности. График стандартизированных остатков не указывает на наличие сезонности, следовательно, гетероскедастичность кросс-секционная. Для решения этой проблемы можно использовать взвешенный метод наименьших квадратов (Panel EGLS with cross-sectional weights): наблюдению с большей дисперсией присваивается меньший вес с помощью умножения каждого значения на величину, обратную дисперсии остатков. При этом стандартные ошибки будут скорректированы, что повлияет на t-статистику и размер коэффициентов, следовательно, на размер эффекта полагаться нельзя, однако взвешивание не повлияет на знак эффекта.

Так как исследователи рассматривают отдельно влияние удовлетворения интересов сотрудников на финансовый рычаг, было решено построить модель, которая включает в себя интересы сотрудников и контрольные переменные в качестве независимых переменных. Такая спецификация имеет следующий вид:

, (2)

где: Fin_lev - финансовый рычаг компании;

Empl - вектор прокси-переменных за один год для интересов сотрудников;

Control - вектор контрольных переменных за один год.

При построении такой спецификации показатель «заработная плата сотрудников» оказался незначимым, поэтому был проведен тест Рамсея на наличие нелинейной взаимосвязи. Результат - необходимо учитывать этот показатель во второй степени, при этом перед показателем в квадрате получается отрицательный коэффициент, то есть при увеличении средней заработной платы сотрудников компании до определенного момента финансовый рычаг возрастает, затем убывает. Такая связь указывает на то, что меньший размер средней заработной платы характерен для более молодых и развивающихся организаций, которым необходимо больше заемного финансирования скорее для процветания и развития, а уже более опытные компании, которые достигли определенного успеха в своем направлении, что сказывается и на средней заработной плате, способны выходить на меньший уровень финансового рычага. Результаты представлены в таблице 6.

Построенная модель значима и описывает зависимость интересов сотрудников и структуры капитала на 83%. Практически все подобранные прокси-показатели (кроме показателя «забота о здоровье сотрудников» оказались значимыми. Нельзя утверждать, что удовлетворение требования сотрудников в определенном уровне здравоохранения не влияет на структуру капитала компании, скорее это связано с отсутствием раскрытой информации о таких мероприятиях, проводимых компанией. Фирмы зачастую указывают наличие профсоюзной организации и выполнение ее требований, куда с большой вероятностью и входят интересы по здравоохранению.

Можно отметить, что прокси-показатели влияют сонаправленно отрицательно на показатель финансовый рычаг, таким образом, мы получаем результат, противоположный предсказанному.

Таблица 6. Результаты регрессионного анализа влияния инвестиций в отношения с сотрудниками на показатель финансовый рычаг

Примечание. *** - 1%-й уровень значимости, ** - 5%-й уровень значимости, * - 10%-й уровень значимости

Для анализа влияния интересов потребителей и поставщиков была также построена спецификация, которая включает в себя интересы и контрольные переменные в качестве независимых, она имеет следующий вид:

, (3)

где: Fin_lev - финансовый рычаг компании;

Empl - вектор прокси-переменных за один год для интересов потребителей и поставщиков;

Control - вектор контрольных переменных за один год.

В такой спецификации оказались незначимыми коммерческие расходы, что могло говорить о наличии нелинейной связи. Тест Рамсея показал необходимость включения данной переменной во второй степени, при этом коммерческие расходы в первой степени остаются незначимыми, что обуславливает исключения этой переменной из модели. Кроме этого, коэффициент при переменной «коммерческие расходы в квадрате» является положительным, что говорит о том, что при увеличении коммерческих расходов до определенной величины финансовый рычаг падает, после чего начинает возрастать. Получается, есть предел необходимости использования коммерческих расходов, ведь если их довольно большое количество, эти затраты могут уже и не окупать себя и не приносить должную отдачу и доход. Результаты построенной регрессии представлены в таблице 7.

Построенная модель значима и описывает зависимость интересов сотрудников и структуры капитала на 52%. Практически все подобранные прокси-показатели за исключением «качество производимых товаров/услуг» и «имидж компании», которые являются бинарными переменными, оказались значимыми. Возможно, для определения влияния данных показателей на структуру капитала не хватило количество наблюдений или вариации данных.

Все контрольные переменные значимы, значимые прокси-показатели влияют не сонаправленно: все влияют отрицательно кроме показателя «коммерческие расходы», который имеет нелинейную зависимость на финансовый рычаг, а также показателя диверсификации производства. Главным образом это может быть обусловлено отраслевой принадлежностью компаний, ведь разработка нового продукта в высокотехнологичной сфере требует больших вложений, поэтому компании на стадии развития могут выбирать больший уровень финансового рычага. Таким образом, можно отметить, что предполагаемый результат не находит отражение в построенной модели.

Таблица 7. Результаты регрессионного анализа влияния инвестиций в отношения с сотрудниками на показатель финансовый рычаг

Примечание. *** - 1%-й уровень значимости, ** - 5%-й уровень значимости, * - 10%-й уровень значимости

Можно отменить, что константа значима на 10%-м уровне в обеих моделях, что может говорить о пропущенных детерминантах. Для получения более полного результата необходимо построить спецификацию, включающую в себя все интересы и контрольные переменные в качестве детерминантов структуры капитала. При этом все модификации предыдущих спецификаций сохраняются. Таблица 8 демонстрирует полученный результат. Общая спецификация характеризуется наличием тех же значимых показателей, что и две отдельные модели, построенные для выявления эффекта интересов сотрудников и для выявления эффекта потребителей и поставщиков на финансовый рычаг. В дополнение, знаки влияния также не изменились, что говорит об устойчивости полученных результатов. В то же время константа также сохранила свою значимость на 10%-м уровне.

Таблица 8. Результаты регрессионного анализа влияния инвестиций в отношения с нефинансовыми стейкхолдерами на показатель финансовый рычаг

Примечание. *** - 1%-й уровень значимости, ** - 5%-й уровень значимости, * - 10%-й уровень значимости

Такой результат согласуется с авторами Бай и Ванг, которые указывают на то, что причиной может послужить проблема эндогенности: не только степень удовлетворения интересов нефинансовых стейкхолдеров будет влиять на финансовый рычаг, но и уровень рычага может повлиять на уровень требований стейкхолдеров, т.к. рычаг, а именно долг компании может стать сильным аргументом для снижения требований стейкхолдеров. Таким образом, необходимо протестировать структурную связь, в которой будет зависимость рычага от всех интересов и контрольных переменных, а также всех интересов от размера финансового рычага.

4. Результаты эмпирического исследования

Данное исследование направлено на выявление влияния интересов нефинансовых стейкхолдеров на структуру капитала компаний. Эмпирическая часть работы в целом подтверждает значимость и необходимость учета данных интересов при принятии финансовых решений помимо интересов основных стейкхолдеров компании - финансовых. В построенных спецификациях большинство интересов нефинансовых стейкхолдеров были значимы. Однако не удалось доказать сонаправленность влияния всех интересов. Возможно, данное наблюдение возникло ввиду ограничений исследования.

Анализируя влияние интересов сотрудников, можно отметить, что все значимые прокси-показатели влияют отрицательно, что полностью подтверждает выдвинутую ранее гипотезу о том, что большему уровню финансового рычага будет характерно низкое удовлетворение интересов нефинансовых стейкхолдеров. В данном случае это подтверждает выводы предыдущих исследований, где существует два главных объяснения такого взаимовлияния. Первое касается возможностей компании и лояльности ее внутренних стейкхолдеров: при увеличении финансового рычага (главным образом за счет увеличения долговой нагрузки) происходит снижение удовлетворения интересов сотрудников в первую очередь для поддержания финансовой устойчивости, при этом компания использует долг как инструмент убедительной силы (bargaining power) для того, чтобы договориться со стейкхолдерами и снизить уровень их требований (Matsa, Agrowal, 2010). Иное объяснение предполагает, что компания использует низкий уровень финансового рычага как сигнал для стейкхолдеров, что их интересы удовлетворяются и будут учитываться дальше (Yu et.al., 2012).

При этом зачастую авторы в предыдущих работах рассматривали для оценки удовлетворения интересов сотрудников один индекс - индекс удовлетворенности сотрудников, и в таком случае предполагалось, что все его составляющие сонаправленно влияют на структуру капитала компании. Однако в ходе данного эмпирического исследования к составляющим такого индекса были подобраны прокси-показатели, и не все из них продемонстрировали значимое влияние на рычаг. В частности, показатель «забота о здоровье сотрудников» оказался не значим. Есть вероятность, что данная переменная оказалась незначима, так как всего 25% компаний раскрыли информацию о своих мероприятиях по здравоохранению, поэтому оценка оказалась смещенной. В то же время авторы утверждают, что современные компании не стремятся создавать медицинские центры и даже страховать дополнительно сотрудников, ведь можно просто материально профинансировать такую заботу о сотрудниках индивидуально. Либо же происходит создание более комфортных условий труда, к примеру, наличие фитнес-зала в стенах офиса. Таким образом, забота о здоровье сотрудников оказался незначимым интересом работников компаний, которые попали в выборочную совокупность.

Как уже было ранее отмечено, показатель заработная плата сотрудников влияет на финансовый рычаг нелинейно - зависимость представляет собой квадратичную функцию. Данное наблюдение может говорить о том, что в выборочную совокупность вошли компании на разных стадиях жизненного цикла, то есть те, кто уже достиг определенного успеха и при внушительной средней заработной плате на одного сотрудника имеет низкий финансовый рычаг и финансовую устойчивость соответственно лучше, чем у многих других фирм в отрасли; в то же время есть фирмы, которые еще развивают свое производство и много вкладывают в разработки и развитие, и поэтому они имеют при более низком значении средней заработной платы более высокий финансовый рычаг. Следовательно, идея, что инвестиции в сотрудников могут увеличивать продуктивность и инициативность сотрудников, снижая риск конфликтов и стычек с руководством, увеличивая конкурентные преимущества компании, не может быть отвергнута.

Наличие профсоюзной организации у компании значимо отрицательно влияют на уровень финансового рычага, что подверждает также видвинутую гипотезу и подтверждается выводами авторов Бай и Ванг в 2012 году.

При этом отвергаются результаты исследования авторов Орлиц-Молина, которые указали, что в отраслях, где преобладают профсоюзные организации, доступ к заемному капиталу шире ввиду меньшего риска и меньшей стоимости заемного капитала, что способствует большему уровню финансового рычага. В данном исследовании в выборочную совокупность вошли компании, 70% из которых имеют профсоюзные организации, однако при этом мы наблюдаем отрицательную связь.

В целом результаты исследования подтверждают эмпирические инференции автора Ванга, который тестировал влияние интересов сотрудников, так же явных и неявных, на финансовый рычаг, на разных выборках, и получил, что неважно, какой уровень ликвидности или рентабельности у компании, большее удовлетворение интересов будет снижать уровень рычага, так как у компании появляется отдача от сотрудников в виде более эффективной деятельности, меньшего риска для компании. Единственное, что оказывает влияние в дополнение, это финансовые затруднения компании. В регрессиях значимым оказался 2009 год (бинарная переменная), значения которого отличаются от остального периода. Знак коэффициента при дамми 2009 года положительный, что говорит об увеличении рычага в среднем по отрасли в кризисное время. Знак коэффициента при дамми 2009 года положительный, что говорит об увеличении рычага в среднем по отрасли в кризисное время. Данный результат согласуется с работой Максимовика и Титмана (1991), которые доказали, что когда компания находится в условиях финансовых трудностей, она меньше удовлетворяет требования сотрудников, в первую очередь неявных. Однако, как отмечают авторы Агровал и Матса, сотрудники как внутренние стейкхолдеры более лояльны по отношению к компании, поэтому во время финансовых трудностей они предъявляют меньше требований, соответственно, негативная взаимосвязь сохраняется, что и подтверждается в текущем исследовании.

Таким образом, можно отметить, что гипотеза №2 о влиянии инвестиций в отношения с сотрудниками подтверждается эмпирически в данном исследовании.

Исследование влияния интересов потребителей и поставщиков имеет меннее однородные результаты: есть показатели, которые влияют линейно прямо, линейно обратно, по квадратической функции и есть незначимые показатели. Для начала посмотрим на последние. Не значимыми оказались прокси-переменные Качество продукта или услуги, а также имидж компании, которая формировалась как наличие или отсутствие негативных отзывов о компании. Данные переменные имеют бинарную специфику. Одной из причин отсутствия эффекта можно отметить ограничение выборочной совокупности, так как анализ сфокусирован на высокотехнологичных компаниях, где качество продукции имеет немаловажную роль, однако только 33% компаний раскрывают информацию о соответствии каким-либо стандартам и сертификацию, что обусловлено скорее отраслевой спецификой. То же самое можно сказать и о переменной «Имидж», здесь в дополнение стоит отметить, что это высоко конкурентная отрасль, где отзывы о компании меняются так же быстро, как и сами технологии. Возможно, также для выявления зависимости не хватило имеющихся наблюдений.

Показатель «коммерческие расходы» значимо влияет на финансовый рычаг, однако при этом связь имеет вид квадратичной функции, то есть до определенного момента увеличение расходов повлечет снижение финансового рычага, после значительные коммерческие расходы уже будут увеличивать финансовый рычаг. Здесь также можно указать на специфику выбранной отрасли: высокие коммерческие расходы обыкновенно присущи компаниям, которые разрабатывают новый продукт, и в это время компания вкладывает довольно много средств в разработку и исследования. Тот же вывод можно сделать и относительно фактора диверсификации продукции, который положительно влияет на финансовый рычаг, ведь запуск нового продукта, производства является довольно дорогостоящим процессом, который требует вложений, и если компания имеет недостаточный денежный поток, то она скорее привлечет больше заемных средств.

В итоге по группе потребители и поставщики не удалось выделить единого сонаправленного эффекта, однако, отрицательный эффект преобладает, что может указывать на выполнение гипотезы №1 данного исследования об отрицательном влиянии интересов нефинансовых стейкхолдеров на финансовый рычаг компании. Результаты данного исследования совпадают с основными выводами авторов (Barton et all, 1989; Steadmen&Green, 1997; Shumi, 2006; Kale and Shahrur (2007); Kale, Meneghetti, Shahrur, 2013).

Заключение

На сегодняшний день современные условия экономики указывают на несомненную важность знаний, информации, инноваций. В таких условиях традиционные теории корпоративных финансов все больше модернизируются, а авторы все больше пытаются учитывать интеллектуальные ресурсы и поведенческие аспекты. При этом становится недостаточным рассмотрение финансового капитала и финансовых стейкхолдеров. При принятии решений необходимо учитывать всех стейкхолдеров компании, в том числе интересы нефинансовых заинтересованных лиц, ведь они являются носителями и создателями интеллектуального капитала компании. Соответственно, учет данных интересов может обеспечить компанию дополнительными конкурентными преимуществами и лояльностью заинтересованных лиц, что позволяет снизить операционный риск компании, вероятность конфликта интересов. Не принятие во внимание требований нефинансовых стейкхолдеров будет сказываться на денежных потоках при незапланированных выплатах, издержках финансовых трудностей и на вероятности банкротства. Таким образом, обращение к стейкхолдерскому подходу при принятии финансовых решений может дать компании дополнительные конкурентные преимущества.

Имеющиеся исследования указывают на необходимость применения стейкхолдерского подхода при принятии финансовых решений фирмой. Эмпирическая часть работы также подтверждает данный вывод, при этом происходит учет специфики выбранной отрасли - дорогостоящая диверсификация и модернизация производства, нелинейная зависимость коммерческих расходов. Основной вывод работы согласуется с большинством выводов предыдущих исследований об отрицательной связи удовлетворения интересов нефинансовых стейкхолдеров на финансовый рычаг компании. Цель исследования можно считать достигнутой, все поставленные задачи были выполнены:

а) Проанализирован имеющийся объем работ о влиянии нефинансовых стейкхолдеров на выбор структуры капитала фирмы;

б) Определен метод измерения интересов нефинансовых стейкхолдеров, а также способ анализа их влияния на структуру капитала;

в) Проведено эмпирическое исследование, использующее эконометрический инструментарий.

Основные выводы данной работы следующие:

а) Необходимо учитывать влияние интересов ключевых нефинансовых стейкхолдеров при принятии решений о выборе структуры капитала компании;

б) Продемонстрировано значимое влияние большинства неявных требований стейкхолдеров;

в) Эффект интересов нефинансовых стейкхолдеров на финансовый рычаг имеет отрицательный характер, что согласуется с релевантными работами по данной тематике;

г) Теория стейкхолдеров может быть применима к выбору структуры капитала на развивающемся рынке капитала.

Данное исследование имеет ряд ограничений, которые в первую очередь относятся к методам исследования. Во-первых, взвешенный метод наименьших квадратов решает проблему гетероскедастичности, однако в таком случае оценки получаются также взвешенными, и модуль оценки, а значит, и сила фактора не может быть интерпретирована. В дополнение, необходимо отметить ограниченность выборочной совокупности по размеру, а также по географическим и отраслевым характеристикам, что не позволяет распространять выводы анализа на другие отрасли и страны. Главным же ограничением является метод идентификации интересов нефинансовых стейкхолдеров - выбор прокси-переменных, которые могут быть различными для каждого конкретного интереса. Данные ограничения не позволили выявить сонаправленный эффект всех интересов, то есть всех подобранных прокси-показателей, однако гипотеза об отрицательном влиянии н финансовый рычаг подтверждена.

В дальнейшем данная работа может стать базисом для выявления особенностей применения теории стейкхолдеров в других регионах и отраслях, кроме этого с помощью более детального анализа возможет сбор прокси-показателей, которые будут более точно отражать явные и неявные требования стейкхолдеров. В дополнение дальнейшим исследованием также может стать работа по выявлению факторов, влияющих на смягчение интересов нефинансовых стейкхолдеров, на силу их убеждения. Также устранение ограничений данного исследования также может стать его продолжением и продвижения теории стейкхолдеров в корпоративных финансах.

Список литературы

1. Ивашковская, И.В. (2011), “Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания”, Корпоративные финансы, №. 3, с. 19.

2. Ивашковская, И.В. (2012), “Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании”, Корпоративные финансы, №. 1, с. 21.

3. Ивашковская, И.В. и Макаров, П.В. (2010), “Действуют ли классические концепции выбора структуры капитала на развивающихся рынках? Эмпирический анализ компаний Восточной и Центральной Европы”, Корпоративные финансы, №. 3 (15), с. 47-62.

4. Ивашковская, И.В. и Солнцева, М.С. (2007), “Структура капитала российских компаний: тестирование концепций компромисса и порядка источников финансирования”, Корпоративные финансы, №. 2, с. 7-31.

5. Кокорева, М.C. (2012), “Выбор структуры капитала компаниями стран БРИК и Восточной Европы: эмпирический анализ”, Корпоративные финансы, № 2 (22), с. 58-70.

6. Теплова, Т.В. (2005), “Интеграция интеллектуального и финансового капитала в современном управлении компанией”, Управление корпоративными финансами, № 6, с. 2-13.

7. Agrawal, A.K. and Matsa, D.A. (2013), “Labor unemployment risk and corporate financing decisions”, Journal of Financial Economics, Vol. 108 No. 2, pp. 449-470.

8. Bae, K.-H., Kang, J.-K. and Wang, J. (2011), “Employee treatment and firm leverage: A test of the stakeholder theory of capital structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 100 No. 1, pp. 130-153.

9. Banerjee, S., Dasgupta, S. and Kim, Y. (2008), “Buyer-supplier relationships and the stakeholder theory of capital structure”, the Journal of finance, Vol. 63 No. 5, pp. 2507-2552.

10. Barton, S.L., Hill, N.C. and Sundaram, S. (1989), “An empirical test of stakeholder theory predictions of capital structure”, Financial Management, pp. 36-44.

11. Beattie, V., Goodacre, A. and Thomson, S.J. (2006), “Corporate financing decisions: UK survey evidence”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 33 No. 9-10, pp. 1402-1434.

12. Benmelech, E., Bergman, N.K. and Enriquez, R.J. (2012), “Negotiating with Labor under Financial Distress”, Review of Corporate Finance Studies, Vol. 1 No. 1, pp. 28-67.

13. Benson, B.W., Davidson III, W.N., Wang, H. and Worrell, D.L. (2011), “Deviations from expected stakeholder management, firm value, and corporate governance”, Financial Management, Vol. 40 No. 1, pp. 39-81.

14. Berk, J.B., Stanton, R. and Zechner, J. (2010), “Human capital, bankruptcy, and capital structure”, The Journal of Finance, Vol. 65 No. 3, pp. 891-926.

15. Cornell, B. and Shapiro, A.C. (1987), “Corporate stakeholders and corporate finance”, Financial management, pp. 5-14.

16. Du, Q., Liu, L.X. and Shen, R. (2013), “Cost Structure and Capital Structure”, Review of financial studies, Vol. 24 No. 6, pp. 3-64.

17. Fama, E.F. and French, K.R. (2002), “Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt”, Review of financial studies, Vol. 15 No. 1, pp. 1-33.

18. Franck, T. and Huyghebaert, N. (2010), “Determinants Of Capital Structure In Business Start-Ups: The Role Of Nonfinancial Stakeholder Relationship Costs”, Journal of Financial Research, Vol. 33 No. 4, pp. 487-517.

19. Frank, M.Z. and Goyal, V.K. (2003), “Testing the pecking order theory of capital structure”, Journal of financial economics, Vol. 67 No. 2, pp. 217-248.

20. Frank, M.Z. and Goyal, V.K. (2009), “Capital structure decisions: which factors are reliably important?”, Financial Management, Vol. 38 No. 1, pp. 1-37.

21. Graham, J.R. and Leary, M.T. (2011), “A Review of Empirical Capital Structure Research and Directions for the Future”, Annual Review of Financial Economics, Vol. 3 No. 1, pp. 309-345.

22. Hammond, R.G. (2013), “Quantifying consumer perception of a financially distressed company”, Journal of Business & Economic Statistics, Vol. 31 No. 4, pp. 398-411.

23. Hann, D.Y.-K. (2011), Stakeholder theory in finance: on the financial relevance of nonfinancial stakeholders, Journal of Financial Economics, Vol. 95 No. 1, pp. 2-124.

24. Hennessy, C.A. and Livdan, D. (2009), “Debt, bargaining, and credibility in firm-supplier relationships”, Journal of Financial Economics, Vol. 93 No. 3, pp. 382-399.

25. Kale, J.R., Meneghetti, C. and Shahrur, H. (2013), “Contracting with Nonfinancial Stakeholders and Corporate Capital Structure: The Case of Product Warranties”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 48 No. 03, pp. 699-727.

26. Kale, J.R. and Shahrur, H. (2007), “Corporate capital structure and the characteristics of suppliers and customers”, Journal of Financial Economics, Vol. 83 No. 2, pp. 321-365.

27. Maksimovic, V. and Titman, S. (1991), “Financial policy and reputation for product quality”, Review of Financial Studies, Vol. 4 No. 1, pp. 175-200.

28. Myers, B.W. and Saretto, A. (2010), “Union strikes and the impact of non-financial stakeholders on capital structure”, Review of Financial Studies, Vol. 22 No. 4, pp. 86-126.

29. Myers, S.C. (1999), “Financial architecture”, European Financial Management, Vol. 5 No. 2, pp. 133-141.

30. Opler, T.C. and Titman, S. (1994), “Financial distress and corporate performance”, The Journal of Finance, Vol. 49 No. 3, pp. 1015-1040.

31. Simintzi, E., Vig, V. and Volpin, P. (2010), Labor and capital: Is debt a bargaining tool, Working Paper.

32. Soppe, A. (2007), “Ethical theory of the firm”, Ethics in the economy, Vol. 1 No. 14, pp. 81-104.

33. Speckbacher, G. and Wentges, P. (2009), “A note on stakeholder theory and risk: implications for corporate cash holdings and dividend policy”, Frontiers in Finance and Economics, Vol. 6 No. 1, pp. 51-72.

34. Steadman, M.E. and Green, R.F. (1997), “An extension of stakeholder theory research: developing surrogates for net organizational capital”, Managerial Auditing Journal, Vol. 12 No. 3, pp. 142-147.

35. Titman, S. (1984), “The effect of capital structure on a firm's liquidation decision”, Journal of Financial Economics, Vol. 13 No. 1, pp. 137-151.

36. Titman, S. and Wessels, R. (1988), “The determinants of capital structure choice”, The Journal of finance, Vol. 43 No. 1, pp. 1-19.

37. Waddock, S.A. and Graves, S.B. (1997), “The corporate social performance”, Strategic management journal, Vol. 8 No. 4, pp. 303-319.

38. Yu, B. (2012), “Agency costs of stakeholders and capital structure: international evidence”, Managerial Finance, Vol. 38 No. 3, pp. 303-324.

39. Zingales, L. (2000), “In search of new foundations”, The journal of Finance, Vol. 55 No. 4, pp. 1623-1653.

Приложение 1

Описательная статистика используемых переменных

Приложение 2

Корреляционная матрица (коэффициент Спирмена)

Приложение 3

Корреляционная матрица (коэффициент Пирсона)