Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

/

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение

Высшего профессионального образования

Дипломная работа

Российский рынок корпоративных облигаций: текущее состояние и развитие

Иркутск, 2012 г.

Содержание:

Введение

Глава 1. Теоретические подходы к определению рынка корпоративных облигаций

1.1 Понятие и признаки корпоративных облигаций

1.2 Характеристика рынка корпоративных облигаций как финансового института

Глава 2. Анализ рынка корпоративных облигаций

2.1 Правовое регулирование рынка корпоративных облигаций в России

2.2 Характеристика элементов рынка корпоративных облигаций

Глава 3. Рекомендации по совершенствованию рынка корпоративных облигаций

3.1 Проблемы развития рынка корпоративных облигаций

3.2 Пути развития рынка корпоративных облигаций

Заключение

Список используемой литературы

Введение

Создание современной рыночной экономики невозможно без развитого финансового рынка, составной частью которого является фондовый рынок. Эффективное функционирование финансового рынка в значительной мере зависит от уровня сложившегося в стране правового поля, качества и детальности проработки всех аспектов отношений на рынке ценных бумаг. Понимание значимости правовой инфраструктуры, ее соответствие современной экономике, ее способность отвечать вызовам возникающих экономических проблем - необходимое условие дальнейшего развития рынка ценных бумаг и экономики страны в целом.

Реализация указанного условия осуществляется государством путем создания и дальнейшего совершенствования как отдельных нормативных документов, так и правовой инфраструктуры в целом. Глобальное распространение финансового кризиса с особой остротой показало, что перед регуляторами рынка (как национальными, так и наднациональными) одной из первостепенных задач является обеспечение взаимоувязанной регулятивной системы фондовых рынков. В этой связи отечественная правовая инфраструктура рынка ценных бумаг имеет определенное преимущество, ибо российская регулятивная система, формируясь заново, имеет возможность, не перестраивая внутреннюю систему (которая в развитых странах долго существовала), создать систему регулирования, отвечающую всем современным требованиям мировых интеграционных процессов. На реализацию указанной задачи направлена и утвержденная Распоряжением Правительства РФ от 29.12.2008 N 2043-р 'Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года'.

Однако существующая в стране правовая инфраструктура все еще значительно отстает от экономических реалий и, как следствие, сдерживает развитие фондового рынка. Из-за неразвитости отечественной регулятивной системы на рынке искусственно ограничивается присутствие иностранных инвесторов (не спекулянтов), а порою по этой причине российские инвесторы вкладывают свои инвестиции в зарубежных странах.

Наряду с недостаточной регламентацией функционирования признанных мировой практикой финансовых институтов и инструментов, серьезной проблемой в правовой инфраструктуре рынка ценных бумаг является недостаточная защищенность прав и законных интересов участников рынка. Но даже при развитой и удобной инфраструктуре рынка ценных бумаг, если инвестор не будет уверен в безопасности своих инвестиций, он не будет стремиться на такой рынок, тем более с долгосрочной Стратегией. Большое значение для инвестора имеет психологическая уверенность в защищенности, определяемая наличием необходимых для этого норм и правил, а также практики их надлежащего применения.

Таким образом актуальном считается рассмотреть вопрос о рынке корпоративных облигацийв современный период.

В соответствии с указанной целью в работе поставлены следующие задачи:

· раскрыть сущность, определить содержание рынка корпоративных облигаций;

· выявить внешние и внутренние факторы, влияющие на развитие рынка корпоративными облигациями;

· провести оценку зарубежного и отечественного опыта торговли корпоративными облигациями;

· обосновать систему мер, способствующих повышению надежности и эффективности рынка корпоративных облигаций;

Объектом исследованияявляются экономические отношения, складывающиеся между участниками рынка ценных бумаг по поводу торговли корпоративными облигациями.

Предметом исследования являются методы и инструменты рынка корпоративных облигаций.

Теоретической и методологической основой исследования являются теории и концепции, представленные в научных трудах российских и зарубежных ученых в области проблем инвестирования рынка ценных бумаг.

Среди отечественных экономистов, можно выделить работы М.Ю. Алексеева, Б.И. Алехина, А.В.Аникина, О.В. Буклемишева, А.И. Буренина, В.А. Галанова, О.И. Дегтяревой, Е.Ф.Жукова, А.В.Захарова, А.В. Костикова, И.Я. Лукасевича, В.В. Масленникова, В.Д. Миловидова, Я.М. Миркина, В.Т. Мусатова, Б.Б. Рубцова, Ю.С. Сизова, А.Ю. Симановского, Е.Б. Стародубцевой, В.А.Тарачева, А.Б. Фельдмана, Р.М. Энтова.

Среди зарубежных авторов следует назвать У. Шарпа, Б. Грэма, Д. Додда и др.

рынок корпоративный облигация

Глава 1. Теоретические подходы к определению рынка корпоративных облигаций

1.1 Понятие и признаки корпоративных облигаций

Как известно, правовое регулирование имущественных отношений не было единым в различные периоды римской истории. В древнейший период римского права имущественные отношения не разграничивались на вещные и обязательственные, в связи с чем понимаемая под обязательством правовая связь не отрывалась от вещной связи, представляя собой в потенции вещно-правовую зависимость личности должника и его имущества в целом от кредитора. Такая зависимость прекращалась лишь в случае исполнения должником своих обязанностей, в случае же неисправности должника не только его имущество, но и он сам превращался в объект юридической зависимости от кредитора.

Как отмечают И. Пухан и М. Поленак-Акимовская, обязательственное право 'не отличалось от права на вещи, которое также являлось частью имущественного права с действием inter vivos'. Право же кредиторов 'требовать имущественные ценности от должников было jus in persona', и это свойство 'применяться по отношению к точно определенным лицам или сторонам обозначалось как действие inter partes'Рынок корпоративных облигаций зарубежных стран: Учебник / Под ред. А.Н. Козырина и М.А. Шатиной. М., 2011. -с. 46.

Вместе с тем отсутствие разграничения между вещными и обязательственными правами отнюдь не свидетельствовало о тождественности правового регулирования имущественных отношений, поскольку и в первоначальный период римского права защита нарушенных интересов была подобна современной, когда actiones in rem применялся для защиты против любого третьего лица, у которого находится вещь или кто посягает на вещь, а actiones in personam - против определенного лица - одного или нескольких, кто обязался что-либо сделать.

Хотя до постклассического периода обязательство не имело собственного определения, римскими юристами разбирались отдельные разновидности обязательств - dare, fagere, praestare. Если обязательство dare 'осуществлялось посредством акта установления собственности или сервитута', то обязательства fagere, praestare предполагали выполнение какого-либо действия или предоставление услуги.

Хотя появление понятия обязательства не исключало применения иных мер физического воздействия на должника, историческое значение его появления означало перенос акцента правового регулирования с личности должника на его имущество. Встречаемое нередко и в последующие времена воздействие на личность должника, чаще всего путем помещения его в долговые ямы, отражало во многом древнеримские воззрения о возможности принадлежности должника кредитору, т.е. превращения его на определенный период времени (до погашения долга) в объект своеобразных вещных притязаний последнего.

Данное обстоятельство позволяет утверждать, что окончательное размежевание вещных и обязательственных прав в римском праве было ознаменовано не столько появлением самой конструкции обязательства, сколько преодолением его 'неподвижности', поскольку лишь с утратой обязательством личного характера появляется особый объект гражданского права в известном нам виде, который в нормах ГК именуется или 'имущественное право', или 'право требования'.

Хотя замена личности в долговом правоотношении была известна римлянам гораздо ранее появления обязательства и связана с судьбой более древнего института - наследования, в самой сути обоснования такой замены невольно кроется причина весьма продолжительного и сложного периода в римской истории - преодоления неподвижности обязательства.

Перемена лиц в случае смерти кредитора или должника в древнейшую эпоху римского права обосновывалась юристами мистическим тезисом, что 'наследник является продолжателем личности наследодателя', т.е. утверждался исключительно личный характер обязательства, в силу чего уступка права требования по воле самого кредитора не допускалась.

Как известно, стипуляция (stipulatio) была устным вербальным контрактом, т.е. договором, устанавливающим обязательство verbis (словами), который приобретал обязывающую силу с момента произнесения известных формул или фраз, т.е. договор заключался посредством вопроса будущего кредитора и совпадающего с этим вопросом ответа со стороны лица, соглашающегося быть должником.

Если при использовании древнеримской учетной системы в виде литерального контракта достоверность прав требований обеспечивалась порядком их учета между торговцами, в силу чего первоначальные записи о них утрачивали всякое значение, то при обращении к стипуляционной форме делегации существующие между делегантом и делегатом имущественные отношения утрачивают юридическое значение, в связи с чем достоверность прав требования обеспечивается абстрактным характером обязательства.

Традиционно в литературе утверждается, что стипуляционная форма делегации являлась достаточно завуалированной формой отчуждения прав требования. То же самое можно сказать и в отношении цессии, отметив при этом, что даже в самом скрытом виде ее отличала направленность именно на отчуждение имущественных прав, чего нельзя сказать в отношении делегации.

Замена лиц в обязательстве при делегации осуществлялась в результате новации долговых обязательств между определенной совокупностью лиц, связанной сферой деятельности или местом проживания. Прекращение одних и возникновение на их основе новых обязательств диктовались необходимостью установления на определенную дату уточнений, у кого из такой совокупности торговцев сохраняются долги, а у кого они погашаются. При этом не исключалось возникновение нового обязательства между теми же лицами в связи с изменением в первоначальном обязательстве условия или срока погашения долгаРынок корпоративных облигаций зарубежных стран: Учебник / Под ред. А.Н. Козырина и М.А. Шатиной. М., 2011. -с.146.

Наиболее наглядно использование новации в настоящее время в вексельных отношениях. Например, выдача векселедателем простого векселя первому векселедержателю влечет прекращение долгового обязательства, возникшего из поставки, аренды и т.п., но порождает вексельное обязательство. То же самое происходит и по переводному векселю, когда, акцептуя вексель, трассат освобождается от обязанности исполнения в обязательстве, связывающем его с трассантом, и становится прямым должником в вексельном обязательстве.

Если обратиться к обозначению появившегося в Средние века в Европе прообраза ценных бумаг на предъявителя, которые именовались несовершенными бумагами, можно и уступку при mandatum определить в качестве несовершенной. Если несовершенные ценные бумаги получили свое название потому, что были вызваны к жизни для целей преодоления запрета процессуального представительства, то несовершенная цессия при mandatum была востребована по причине обратного свойства, т.е. чтобы скрыть в рамках формулярного процесса не допускаемую догмой римского права перемену кредитора в обязательстве.

В связи с тем, что причина существующего в современных исследованиях негативизма в отношении бездокументарных ценных бумаг заключается в том, что их появление разрушает умозрительно устанавливаемую границу между вещными и обязательственными правами, поскольку использование фикции вещи в этом случае невозможно, как это присуще исключительно документарной теории, представляется необходимым обратить внимание на практический аспект классификации римскими юристами вещей на res corporales и res incorporales, т.е. телесных и бестелесных.

Несмотря на то что решающим итогом разделения имущественных прав в римском праве на вещные и обязательственные явилось обретение обязательством подвижности, а затем разграничения всех вещей на телесные и бестелесные, тем не менее в дореволюционной литературе превалировало суждение о проведении римскими юристами жесткого разграничения между вещными и обязательственными правами. Именно в данном обстоятельстве заключалась, по мнению Н.О. Нерсесова, главная причина разнообразия воззрений на юридическую природу ценных бумаг.

Гражданский кодекс Российской Федерации и Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ 'О рынке ценных бумаг' дают достаточно схожие, хотя и не во всем совпадающие, определения облигации. Если ч. 2 ст. 816 ГК РФ предусматривает, что облигация является ценной бумагой и предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права, то ст. 2 Закона о ценных бумагах устанавливает, что облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные праваБелов В.А. Рынок корпоративных облигаций: теория, законодательство, практика. Юридические очерки. М., 2010. - С. 39.

Исходя из приоритета Закона о ценных бумагах как последующего и специального по отношению к ГК РФ федерального закона, допустимо существование облигаций, не закрепляющих права ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иных дополнительных имущественных прав.

Необходимо учитывать, что Конституционный Суд РФ в Определениях от 05.11.1999 N 182-О и от 03.02.2000 N 22-О сформулировал правовую позицию, согласно которой ни один федеральный закон в силу ст. 76 Конституции РФ не обладает по отношению к другому федеральному закону большей юридической силой.

При этом Конституционный Суд РФ в Постановлении от 29.06.2004 N 13-П установил, что в отношении федеральных законов как актов одинаковой юридической силы применяется правило 'lex posterior derogat priori' ('последующий закон отменяет предыдущие'), означающее, что, даже если в последующем законе отсутствует специальное предписание об отмене ранее принятых законоположений, в случае коллизии между ними действует последующий закон; вместе с тем независимо от времени принятия приоритетными признаются нормы того закона, который специально предназначен для регулирования соответствующих отношений.

В отличие от других эмиссионных ценных бумаг (акции и опциона) ст. 2 Закона о ценных бумагах не устанавливает обязательность выпуска облигаций в форме именных эмиссионных ценных бумаг. Следовательно, облигация может быть:

· во-первых, как именной эмиссионной ценной бумагой, так и эмиссионной ценной бумагой на предъявителя;

· во-вторых, как эмиссионной ценной бумагой бездокументарной формы, так и эмиссионной ценной бумагой документарной формы (в силу ст. 16 Закона о ценных бумагах по общему правилу именные эмиссионные ценные бумаги, исключая случаи, предусмотренные федеральным законом, выпускаются в бездокументарной форме, а эмиссионные ценные бумаги на предъявителя - только в документарной форме).

Исходя из вышеизложенного можно утверждать, что понятие 'корпоративная облигация' имеет двоякое значение:

1) одна из равных друг другу минимально возможных долей:

- вправе требовать от юридического лица - эмитента облигаций исполнения имеющего долевую множественность лиц на стороне кредитора обязательства выплатить номинальные стоимости всех облигаций данного выпуска или предоставить их имущественные эквиваленты, или противопоставлялся;

- в неделимой совокупности прав требовать исполнения неделимой совокупности (а) вышеуказанного основного обязательства и (б) имеющего долевую множественность лиц на стороне кредитора дополнительного обязательства выплатить фиксированные проценты от номинальных стоимостей всех облигаций данного выпуска либо иного дополнительного обязательства имущественного характера.

Облигация-доля может быть удостоверена:

· публично достоверной записью о ней в книгах эмитента облигации или уполномоченного им лица, или

· классической ценной бумагой - необходимо презентационным документом (в настоящее время - только ценной бумагой на предъявителя);

2) необходимо презентационный документ на предъявителя, удостоверяющий указанную выше долю в праве или долю в совокупности прав, т.е. облигацию-долю (далее облигация в таком значении именуется 'облигация-документ'). Облигация-документ имеет все признаки классической ценной бумаги на предъявителя:

- наличие документа на бумажном носителе;

- выступление бумаги в качестве носителя определенного субъективного гражданского права (прав);

- необходимость предъявления (презентации) для осуществления подтвержденного ею права (прав)/

Корпоративные облигации - это долгосрочные ценные бумаги, выпускаемые компанией для увеличения капитала и приобретаемые инвестором. По окончании срока облигация погашается, т.е. одолженный капитал возвращается.

Если компания желает увеличить свой заемный капитал, то она может это осуществить путем выпуска и продаж облигаций. Каждая облигация имеет свою номинальную стоимость, которую компания обязуется выплатить при погашении облигации. Но выплачиваемая сумма может оказаться выше или ниже номинальной стоимости (в зависимости от указанных условий выпуска облигации).

Подобный подход не является новым. Г.М. Колоножников определял облигацию и как воплощенную в легко передаваемой бумаге долю участия в едином крупном займе (т.е. долю в праве кредитора по займу), и как документ, выдаваемый в обмен на полученные деньги. М.М. Агарков считал, что каждая из ценных бумаг, составляющих предмет массовых эмиссий, 'по содержанию тождественна с другой и представляет долю в едином капитале (акционерном, облигационном)'.

Вопрос об основаниях возникновения обязательств по классическим ценным бумагам на предъявителя (к которым относятся облигации-документы) хорошо изучен в отечественной цивилистике. Подробная критика основных западноевропейских теорий возникновения права из ценной бумаги XIX - XX веков (договорной теории, эмиссионной теории, креационной теории и теории видимости права), а также описание господствующей в настоящее время теории приобретения собственности или иного вещного права на классическую ценную бумагу приведена в работах Н.О. Нерсесова, М.М. Агаркова, Е.А. Крашенинникова, В.Б. ЧуваковаБелов В.А. Рынок корпоративных облигаций: теория, законодательство, практика. Юридические очерки. М., 2010. - С. 39.

Однако, по нашему мнению, даже в отношении облигаций-документов теория приобретения собственности или иного вещного права на бумагу может быть сейчас применена с серьезными оговорками. В отношении же именных бездокументарных облигаций и документарных облигаций на предъявителя с обязательным централизованным хранением данная теория неприменима в принципе, поскольку данные облигации, не являясь материальными объектами, не могут быть и объектом вещных прав (далее в тексте настоящей статьи именные бездокументарные эмиссионные ценные бумаги и документарные эмиссионные ценные бумаги на предъявителя с обязательным централизованным хранением вместе именуются 'безналичные бумаги', а входящие в их число облигации - 'безналичные облигации').

Одним их важных факторов в достижении желаемых результатов в конкурентной борьбе в процессе формирования мирового финансового центра является наличие развитой правовой инфраструктуры, обеспечивающей высокий уровень биржевой инфраструктуры с тем, чтобы на национальном фондовом рынке были представлены многие крупнейшие российские финансово-промышленные группы, холдинги, государственные корпорации и т.д., которые не выходят в настоящее время на внутренний рынок ценных бумаг.

Недостаточно эффективная правовая инфраструктура рынка ценных бумаг объективно не позволяет этому рынку использовать весь свой потенциал. Сложившаяся правовая инфраструктура рынка ценных бумаг не регулирует либо не всегда достаточно эффективно регулирует целый спектр выпуска и обращения, широко используемых развитыми странами финансовых инструментов, что служит одной из причин как для оттока инвестиций российских эмитентов с отечественного рынка, так и преградой на пути инвестиций в нашу экономику средств нерезидентов.

Несмотря на то что корпоративные облигации как объекты гражданских правоотношений возникают не только (а) при их размещении путем открытой или закрытой подписки, но также (б) при конвертации в облигации конвертируемых облигаций и (в) при конвертации облигаций юридического лица, реорганизуемого путем слияния, разделения, выделения, преобразования или прекращаемого путем присоединения в облигации юридического лица, созданного в результате слияния, разделения, выделения и преобразования, и облигации юридического лица, к которому осуществлено присоединение, последние два способа возникновения корпоративных облигаций представляют собой соответственно исполнение обязательств по корпоративным облигациям и универсальное правопреемство в обязательствах по корпоративным облигациям и в качестве оснований возникновения обязательств по корпоративным облигациям в настоящей статье не рассматриваются.

Следует отметить, что, несмотря на то что п. 1 ст. 19 Закона о ценных бумагах предусматривает одинаковую процедуру эмиссии для всех эмиссионных ценных бумаг, возникающие в результате эмиссии относительные гражданские права относятся к разным категориям гражданских прав: гражданские права, возникающие в результате эмиссии акций - к корпоративным правам, а гражданские права, возникающие в результате эмиссии облигаций и опционов - к обязательственным правам. Составляющие процесс эмиссии фактические обстоятельства в зависимости от вида эмиссионных ценных бумаг также могут быть квалифицированы по-разному.

1.2 Характеристика рынка корпоративных облигаций как финансового института

В наиболее простой форме облигация обладает следующими четырьмя отличительными признаками.

1. Эмитент - организация, отвечающая за выплату процентов и основной суммы держателям облигаций, как правило, через платежного агента.
2. Основная (или номинальная) сумма - сумма в определенной валюте, которую эмитент намерен взять в долг у инвестора и согласен возвратить.
3. Купон - процентная ставка, которую эмитент согласен выплачивать инвестору. Это может быть фиксированная величина, установленная как процент от номинальной суммы облигации, или плавающая, привязанная к какому-либо индексу, например, к ставке LIBOR. Выплата процента обычно производится раз в полгода или год.

4. Срок погашения - дата, когда эмитент обязан возвратить основную сумму и произвести последний процентный платеж. Привлечение денежных средств и торговля ими происходят на финансовых рынках, или рынках капитала. В зависимости от того, каким образом организации привлекают денежные средства, рынки капитала подразделяются на:

· денежные рынки;

· рынки облигаций;

· рынки акций.

Для денежных рынков свойственно заимствование крупных денежных сумм на короткие сроки, от одного дня до года. Рынки облигаций характеризуются инструментами, по которым обычно выплачивается процент за фиксированный период времени и которые по условиям займа имеют срок погашения от одного года до 30 лет. Такие рынки называют еще рынками ценных бумаг с фиксированным доходом. Здесь осуществляются средне- и долгосрочные заимствованиБелов В.А. Рынок корпоративных облигаций: теория, законодательство, практика. Юридические очерки. М., 2010. - С. 9я.

На рынках акций также проводятся средне- и долгосрочные заимствования, однако без обязательной выплаты процента заимодавцу. Вместо этого организация-заемщик предлагает инвесторам акции или доли в акционерном капитале, в результате чего инвесторы становятся совладельцами организации. В зависимости от результатов деятельности организации инвесторам может быть выплачен или не выплачен дивиденд по акциям.
Существует принципиальное различие между рынками облигаций и акций с точки зрения как эмитентов, так и инвесторов. Выпуская акции, организация продает долевую собственность, а инвесторы-держатели акций становятся ее совладельцами и, следовательно, могут рассчитывать на вознаграждение, если эта организация приносит прибыль.

Организация, выпустившая долговое обязательство, привлекает заемные средства, которые необходимо возвратить полностью с выплатой процента через определенное время. Инвесторы в этом случае обычно знают, какой процент им причитается, а также рассчитывают, что их первоначальные вложения будут возмещены.

Различают три основных типа участников рынка облигаций: эмитенты, инвесторы и посредники. Эмитенты, выпускающие долговые обязательства, должны быть способны обеспечить достаточные для привлечения инвесторов гарантии и обладать соответствующей кредитоспособностью. Инвесторам необходима уверенность в надежности размещения своих средств, в том, что они получат причитающийся им процент и что основная сумма займа будет возвращена при наступлении срока.
Компании прибегают к выпуску облигаций в связи с тем, что:

· суммы, которые можно заимствовать на рынке облигаций, обычно крупнее тех, что готов предоставить отдельно взятый банк; величина займа может исчисляться миллиардами долларов;

· заемщики обычно стремятся к наиболее конкурентоспособным ставкам финансирования, которые не всегда могут быть предложены банками;

· необходимый срок займа превышает тот срок, на который банк готов предоставить средства, например в случае финансирования долгосрочного инвестиционного плана;

· рынок облигаций позволяет быстро (иногда в течение суток) получить денежные средства.

Инвесторы - участники рынка, предоставляющие капитал взаймы эмитентам. В качестве вознаграждения за использование их денег они рассчитывают на регулярное получение процентных платежей в течение всего срока займа, а также ожидают возврата занятых средств на определенную дату в будущем. Размер вознаграждения тесно связан с уровнем риска.

Принято различать две основные группы инвесторов:

· организации (институциональные инвесторы);

· физические лица (частные инвесторы).

Организации, в том числе взаимные и пенсионные фонды, страховые компании и сберегательные учреждения, являются крупнейшими инвесторами в облигации, на долю которых приходится около 80% данного рынка. Менеджеры фондов, работающие в этих организациях, распоряжаются крупными суммами от имени частных инвесторов, которые косвенным образом финансируют рынок облигаций, приобретая, например, полисы страхования жизни или пенсионные планы. Частные лица могут вкладывать средства в облигации и напрямую для получения гарантированного дохода на инвестиции.

Действующие на рынках облигаций посредники - торговые и инвестиционные банки, брокеры, маркет-мейкеры, финансовые консультанты - сводят вместе покупателей и продавцов, тем самым обеспечивая совершение сделок на выгодной для всех сторон (включая и себя) основе. Посредники также отвечают за организацию процесса выпуска облигаций и торговли ими. Выпуск новых долговых инструментов с целью привлечения средств осуществляется на первичном рынке.

После выпуска облигация может обращаться, то есть продаваться и покупаться на вторичном рынке. Подавляющую долю рынка долговых обязательств занимает торговля выпущенными инструментами.

В размещении облигационных выпусков сегодня наблюдается постепенный переход от формы размещения 'на лучших условиях' к гарантированным размещениям. Этот фактор определяет рост числа участников в консорциуме андеррайтеров.

Инвесторы. Они в конечном счете покупают облигации. Корпоративные облигации интересны институциональным инвесторам, надолго аккумулирующим денежные средства. Основной объем инвестиций в корпоративные облигации сегодня осуществляется банковскими структурами, на которые приходится 90-95% рынка. Остальная часть приходится на организации коллективного инвестирования и независимых инвесторов. Корпоративные облигации приобретаются организациями для диверсификации инвестиционного портфеля и как инструмент, позволяющий получить доходность выше, чем по государственным ценным бумагам. Для активных игроков фондового рынка, инвестиционных компаний, корпоративные облигации малоинтересны в силу низкой ликвидности вторичного рынкаЗлобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2011. - №22. - http://www.dengi-info.com..

После первичного размещения инвесторы имеют возможность перепродажи облигаций, не дожидаясь их погашения. Возникает так называемый вторичный рынок. На нем появляются еще несколько групп участников.

Инвестор, как и эмитент, заинтересован в создании ликвидного рынка корпоративных облигаций. Для этого эмитент выбирает себе маркет-мейкера (одного либо нескольких). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции по ним. При этом маркет-мейкеры следят за сохранением определенного спрэда (разница между ценами спроса и предложения) по котировкам. Функции маркет-мейкеров выполняют, как правило, банки, аффилированные с эмитентом, или данную функцию берет на себя андеррайтер выпуска.

Платежный агент - банк, через который осуществляется обслуживание и погашение облигационного займа. Депозитарий - то место, где происходит хранение и учет облигаций. Обращаются облигации в торговых системах и на торговых площадках (ММВБ, РТС).

Эта биржа пока является единственной в России торговой площадкой, сумевшей организовать полноценную торговлю корпоративными облигациями. Помимо предоставления торговой и расчетной инфраструктуры, биржа участвовала практически в каждом из этапов создания рынка корпоративных облигаций. При подготовке проспекта эмиссии (решения о выпуске и т.п.) специалисты биржи совместно с эмитентом, агентом по размещению и финансовым консультантом прорабатывали вопросы организации размещения (на данном этапе определяется конкретный механизм размещения, включая депозитарно-расчетные аспекты, основные параметры займа, в том числе форма выпуска, способы выплаты дохода, разрабатывается необходимая нормативно-договорная база). В тесном контакте со специалистами биржи работали специалисты Национального депозитарного центра (НДЦ) и Расчетной палаты ММВБ (РП ММВБ).

При проведении маркетинговой кампании участие ММВБ повышает статус проекта в глазах инвесторов, страхует от инфраструктурных рисков. Биржа предоставляет свои информационно-технические каналы для доведения информации до потенциальных покупателей (интернет-сайт ММВБ, другие электронные и обычные способы оповещения членов СФР), а также через информационные агентства.

При заключении договора о допуске к размещению ценных бумаг специалисты ММВБ готовят экспертное заключение о соответствии бумаг требованиям листинга. Организация вторичного рынка сопровождается экспертизой финансово-экономического состояния эмитента и его ценных бумаг, заключением договора о листинге (по которому эмитент обязуется раскрывать информацию о себе регулярно и по мере наступления корпоративных событий). Это повышает привлекательность предлагаемых инструментов.

Таким образом, при организации облигационных займов ММВБ выполняет три основных функции: предоставляет технологии, осуществляет консалтинг и маркетинг.

Первичное размещение на ММВБ с точки зрения схемы размещения может быть проведено в форме аукциона или в режиме переговорных сделок (РПС). Возможен также смешанный вариант (сначала проводится аукцион по определению цены размещения, затем заключаются сделки в РПС по определенной на аукционе цене). Возможно также проведение аукциона по процентной ставке купонной выплаты по облигациям.

Во-первых, это решение о выпуске облигаций, содержащее данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных облигациями (ст. 2 и п. 1 ст. 17 Закона о ценных бумагах), а также личности должника по обязанностям, корреспондирующим этой совокупности прав. Для документарных облигаций с обязательным централизованным хранением это также их сертификаты), помещенный(-е) на централизованное хранение.

Во-вторых, это легитимирующие кредитора в обязательствах по корпоративным облигациям документы.

Для облигаций-документов ими являются сертификаты облигаций, которые фиксируют содержание обязательств по корпоративным облигациям, а для безналичных облигаций - документы системы записей в реестре владельцев именных ценных бумаг эмитента и/или записей по счетам депо в депозитариях.

В-третьих, это решение уполномоченного органа управления эмитента об определении размера процента (купона) по облигациям, принятое до даты начала размещения облигаций, информация о содержании которого раскрывается эмитентом облигаций не позднее, чем за один день до даты начала размещения облигаций (п. п. 6.2.23 и 6.2.24 Стандартов), или решение уполномоченного органа управления эмитента об акцепте заявок потенциальных приобретателей с устраивающим его предложением о доходности по облигациям, сделанным в ходе торгов, на которых осуществляется размещение облигаций (п. 6.2.23 Стандартов). Если размер процента (купона) по облигациям определен в решении о выпуске облигаций, то данный документ отсутствуетЗлобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2011. - №22. - http://www.dengi-info.com..

Условия облигационного договора определены эмитентом облигаций в стандартной форме, которой является решение о выпуске облигаций. Данная стандартная форма, как указано выше, открыта для ознакомления всем потенциальным приобретателям облигаций, и на нее сделана ссылка в сертификатах облигаций или в документах системы записей в реестре владельцев именных ценных бумаг эмитента и/или записей по счетам депо в депозитариях через указание в них государственного регистрационного номера - цифрового (буквенного, знакового) кода, который идентифицирует конкретный выпуск эмиссионных ценных бумаг, подлежащий государственной регистрации (ст. 2 Закона о ценных бумагах).

Условия облигационного договора могут быть приняты приобретателями облигаций не иначе, как путем присоединения к предложенному договору в целом. Оферентом по облигационному договору выступает эмитент облигаций, а приобретатели облигаций - акцептанты лишены возможности участвовать в определении условий облигационного договора и не могут согласовывать ни одного условия облигационного договора. Это, казалось бы, противоречит п. 6.2.23 Стандартов, допускающему определение размера процента (купона) по облигациям уполномоченным органом управления эмитента в ходе торгов, на которых осуществляется размещение облигаций. Однако следует учесть, что в данном случае условие о размере процента (купона) все равно определяется эмитентом в лице его уполномоченного органа управления. Эмитент определяет последнее условие оферты по облигационному договору путем акцепта тех заявок потенциальных покупателей облигаций, где указан устраивающий эмитента уровень доходности по облигациям (в результате заключаются сделки по размещению). Покупателю облигаций в данном случае остается лишь акцептовать данную оферту по облигационному договору в целом, без изменения ее условий, путем конклюдентных действий.

Таким образом, облигационный договор представляет собой договор присоединения (ст. 428 ГК РФ). Заключение договора присоединения с множественностью лиц на одной из сторон путем приобретения данными лицами ценных бумаг, выпускаемых другой стороной, допускается и другими федеральными законами. Так, п. 1 ст. 11 Федерального закона от 29.11.2001 N 156-ФЗ 'Об инвестиционных фондах' (далее - Закон об инвестиционных фондах) и п. 1 ст. 18 Федерального закона от 11.11.2003 N 152-ФЗ 'Об ипотечных ценных бумагах' (далее - Закон об ипотечных бумагах) предусматривают, что условия договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом и договора доверительного управления ипотечным покрытием определяются в стандартных формах и могут быть приняты только путем присоединения к указанным договорам в целом путем приобретения соответственно инвестиционных паев и ипотечных сертификатов, выдаваемых доверительными управляющими (управляющей компанией паевого инвестиционного фонда и управляющим ипотечным покрытием). Дореволюционные цивилисты также придерживались подобного взгляда на специфику договора облигационного займа, указывая, что 'при приобретении облигаций предварительным договорам нет места. Условия договора выработаны заранее самим должником, и кредитору в этом случае остается лишь подчиниться навязываемым ему условиям'

После размещения большинство выпусков облигаций торговались на вторичном рынке в Секции фондового рынка ММВБ. Организация вторичного рынка способствовала повышению ликвидности корпоративных облигаций, а следовательно, и их привлекательности для инвесторов.

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для эмитента. В отличие от эмиссии акций займы путем выпуска облигаций обладают неоспоримыми преимуществами. Например, корпоративные облигации позволяют, не изменяя и не перераспределяя собственность, обеспечивать предприятиям доступ к рынку капитала. Более того, из-за того что российские компании до сих пор крайне низко оценены фондовым рынком, эмитентам сейчас просто нет смысла эмитировать дополнительные акции, размещая их на свободном рынке по низкой цене и тем самым размывая доли уже существующих акционеров.

Стоимость размещения облигационных займов зависит от двух составляющих: кредитной истории эмитента (развитости фондового рынка ценных бумаг) и его кредитоспособности (устойчивости финансового положения). Снижение стоимости заимствований есть результат развития вторичного рынка облигаций и повышения доверия инвесторов к эмитенту. С этой точки зрения чрезвычайно важна выработка стратегии развития рынка корпоративных облигаций эмитента, направленная на создание положительной 'кредитной истории'.

Корпоративные облигации как финансовый инструмент обладают очевидными преимуществами по сравнению с кредитом и векселями (см. ниже).

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для инвестора. Основными рисками, которые несут инвесторы при вложении в рублевые ценные бумаги, являются девальвация национальной валюты и риск изменения рыночной процентной ставки. В корпоративных облигациях, в отличие от векселей и государственных ценных бумаг, данные риски минимизированы за счет введения купонных выплат с плавающей процентной ставкой, индексирующихся в определенные интервалы времени (ежеквартально либо раз в полгода) в зависимости от изменения доллара к рублю и доходности ОФЗ-ГКО. Корпоративные облигации, дающие премию к рынку ОФЗ-ГКО, могут стать вполне реальным и доступным инвестиционным инструментом, гарантирующим инвесторам внутри страны фиксированную доходность.

При инвестировании в ценные бумаги действует основное правило: чем выше риск, тем выше доходность. Правда, в российских реалиях для корпоративных облигационных займов доходность при размещении может быть даже ниже доходности по государственным ценным бумагам (сейчас это прежде всего ОФЗ). Это связано с нерыночным характером ряда размещаемых ныне займов. Однако по мере становления облигационного рынка количество рыночных займов неизбежно будет возрастать. Сравнивая же доходности рыночных корпоративных выпусков крупных компаний с доходностью государственных облигационных займов и векселей, получаем хрестоматийную картину в плоскости риск-доходность: государственные облигации - корпоративные облигации-векселя (рост доходности по мере увеличения риска)Покровский И.А. Основные проблемы инвестиции в России. 3-е изд., Стереотип. М., 2011. - С. 35.

При сравнении вложений в ту или иную облигацию инвестор оценивает следующие риски: отраслевой риск, связанный с особенностью ведения бизнеса в конкретной отрасли; риски заемщика, связанные со структурой компании, ее стратегией, финансовым положением; риски данного обязательства и прочих обязательств эмитента; ликвидность облигации.

Такая оценка требует глубокой аналитической проработки. Провести такой анализ для всех обращающихся на рынке бумаг не в состоянии даже крупные инвестиционные банки. Мелкие же инвесторы лишены возможности такого анализа даже для избранного узкого круга бумаг.

Рейтинг международных рейтинговых агентств, обладающий неоспоримыми преимуществами при размещении займов за рубежом, внутри страны обладает рядом существенных недостатков.

Во-первых, международные методики не учитывают российской специфики. Проблема даже не столько в особенностях российского бухгалтерского учета, проблемах корпоративного управления, несовершенстве законодательства и т.п. Гораздо хуже то, что в шкале международных оценок российский бизнес попросту неразличим. Рейтинг компании, как правило, не может превышать суверенного рейтинга. А последний у России один из наиболее низких в мире, фактически на грани дефолта. Соответственно практически все рейтинги российских компаний совпадают с суверенным рейтингом (в крайнем случае отличаются от него на одну ступень). Наличие такого рейтинга не дает почти никакой полезной информации инвестору.

Во-вторых, в стране не сформирована культура работы с рейтингом: инвесторы зачастую не понимают сути рейтинговых оценок, не доверяют им. Международные компании пока не проявляли никаких попыток формирования такой культуры.

Наконец, в третьих, стоимость услуг по присвоению международного рейтинга довольно высока для российских реалий.

Отечественные рейтинговые агентства возникли недавно. Однако благодаря перечисленным проблемам международных оценок, они в состоянии в течение ближайших лет завоевать достаточный авторитет в среде инвесторов. Информационная непрозрачность эмитентов и достоверность информации - основные проблемы проведения объективного кредитного рейтинга. ФКЦБ занимается разработкой Кодекса корпоративного поведения, что в том числе должно привлечь внимание инвесторов к корпоративным облигациям. Различные авторы и издания по-разному определяют понятие «мусорных» облигаций:

На международном финансовом языке «мусорными» или «бросовыми» (junk bonds) облигациями называют высокодоходные облигации с высоким риском непогашения. Ими могут быть облигации государства с сомнительной платежеспособностью, а также облигации компаний с плохой финансовой репутацией либо находящихся на грани банкротства Мусорные облигации // Молодежный центр изучения финансовых операций. - http://www.mmcfo.ru..

К числу корпоративных “мусорных” облигаций относятся те облигации, чей рейтинг находится ниже инвестиционного уровня в классификациях, предлагаемых такими рейтинговыми агентствами, как Standard & Poor's и Moody's (ниже BBB- и Baa3, соответственно). Негативной характеристикой “мусорных” облигаций является высокий риск дефолта «Блестящие» фонды на рынке «мусорных» облигаций // K2Kapital. - http://www.k2kapital.com..

Таблица общих обозначений кредитного рейтинга представлена в табл. 1.

Таблица 1.1 Общие обозначения кредитного рейтинга Облигации // Банк ASMultibanka. - http://www.multibanka.ru.

«Мусорные» облигации - облигации с плохой финансовой репутацией, выпускаемые обычно с высокой процентной ставкой для привлечения покупателей Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. - М.: ИНФРА-М, 2007. - С. 321..

Облигации, инвестиционный рейтинг которых ниже тройного В, называются высокодоходными облигациями, или, более часто, “бросовыми” или “мусорными” облигациями (junk bonds) Птицын В.Ю. Оценка и анализ облигаций. - М.: ИНФРА-М, 2008. - С. 95..

Анализируя приведенные выше определения, можно сделать обобщающий вывод о понятии «мусорной» облигации:

Это высокодоходные облигации с высоким риском непогашения, так называемые облигации с плохой финансовой репутацией.

Рейтинг таких облигаций в классификациях Standard & Poor's и Moody's находится ниже инвестиционного уровня (ниже BBB- и Baa3, соответственно).

Среди бросовых облигаций имеются выпуски с весьма сложной структурой, к ним относятся, например, облигации, выпущенные для финансирования поглощения других компаний (LBO - облигации) или для изменения структуры капитала эмитента. Выплата высоких процентов в случае эмиссии облигаций для реструктуризации капитала или поглощения может быть весьма обременительной для эмитента. Для облегчения этого бремени, компании - эмитенты предусматривают, обычно, отсрочку или модификацию купонных выплат на срок от трёх до семи лет. Существует три типа облигаций с отсроченными (модифицированными) платежами: (1) простые отсроченные облигации, (2) облигации с растущим купоном, (3) облигации с купонным рефинансированием.

Простые отсроченные облигации - это наиболее распространенный вид модифицированных облигаций. Они продаются с сильным дисконтом и проценты по ним не выплачиваются в течение некоторого начального периода (обычно от 3 до 7 лет). По облигациям с растущим купоном проценты выплачиваются. Однако купонная ставка по ним мала для начального периода, но впоследствии возрастает (увеличивается) до более высокого уровня. И, наконец, облигации с купонным рефинансированием предоставляют эмитенту выбор: либо выплату наличных в дни купонных платежей, либо выдачу владельцу облигации аналогичной облигации (т.е. облигации с той же купонной ставкой и номиналом, равным величине купонной выплаты). Период, в течение которого эмитенту предоставляется такой выбор, колеблется от 5 до 10 лет.

История рынка «мусорных» облигаций началась в 70-х годах ХХ века.

В середине 70-х годов ХХ века Соединенные Штаты Америки находились в очень тяжелом экономическом положении. Это положение вызвал кризис, который был самым серьезным со времен Великой депрессии. В 70-е годы экономика США должна была уже становиться на ноги, однако у молодых компаний не было денежных средств для финансирования своей деятельности. Напуганные же инвесторы не стремились вливать деньги в экономику, т.к. опасались их потерять.

Они старались инвестировать в облигации «голубых фишек», т. е. тех преуспевающих крупных компаний, которые имели хорошие показатели, а потому, согласно рейтингам Moody's и Standard & Poor's, являлись достаточно надежными. Но забюрократизированные «фишки» не способны были на прорыв в высоких технологиях. А те, кто был способен на многое, не имели доступа на финансовый рынок. Получалось, что доступ к дешевому финансированию был открыт лишь 600-700 компаниям, все остальные оказывались за бортом. Среднему и малому бизнесу Америки приходилось довольствоваться краткосрочными кредитами коммерческих банков по очень высоким процентам. Как раз против такого положения дел и восстал Майкл Милкен. Он решил расширить рынок за счет облигаций неинвестиционного класса, так называемых «мусорных облигаций» или «бросовых» (junk-bonds) Злобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2004. - №22. - http://www.dengi-info.com..

В результате любая компания, даже очень слабая, могла рассчитывать на привлечение необходимой суммы денежных средств на развитие своей хозяйственной деятельности.

В конечном итоге, очень большое число молодых развивающихся компаний смогли благодаря рынку «мусорных» облигаций привлечь для своего финансирования необходимые денежные средства. Достаточно привести пример с компаниями Силиконовой долины, само появление которой можно поставить под сомнение, если бы не было рынка «мусорных» облигаций. Собственники этих компаний самим фактом своего существования и своим нынешним положением обязаны рынку высокорисковых «мусорных» облигаций.

К примеру, на $2,5 млрд, полученных в Drexel, MCI смогла создать первую в США оптико-волоконную сеть. Использовав $1,2 млрд из того же источника, McCow сумела создать первую национальную систему беспроводной телефонной связи. Получив от Милкена около $8 млрд, компании TCI, Viacom, Time Warner, Cablevision Systems сформировали сеть кабельного телевидения, что вывело США в пионеры этого типа вещания в мире. С помощью финансиста компания Hasbro стала ведущим производителем игрушек в мире, а Barnes & Noble заняла лидирующие позиции в книготорговле. Среди самых богатых людей Америки, пожалуй, лишь Билл Гейтс не был обязан своим положением «бросовым» облигациям Милкена Злобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2004. - №22. - http://www.dengi-info.com..

Однако развитие рынка «мусорных» облигаций имело и множество негативных черт. Прежде всего, с начала 80-х годов такие облигации стали использоваться для враждебного захвата компаний. Это происходило следующим образом: небольшая фирма, выпустив «мусорные» облигации, тем самым набрав деньги в кредит, скупала акции очень большой процветающей корпорации. При этом залогом под кредит выступали сами акции компании, которую планировалось захватить. Росло число фирм, которые специализировались на таких захватнических операциях.

Это вызвало обеспокоенность многих американцев, а также американских компаний. Репутация Милкена портилась. Соответствующая атмосфера вокруг Милкена и компании, в которой он работал, во многом формировалась еще и благодаря коллегам с WallStreet, которые были обеспокоены тем, что большие денежные потоки для них недоступны.

Захватническая политика, описанная выше, привела к инициации ряда судебных разбирательств, в результате которых компания Милкена обанкротилась, а сам он оказался за решеткой.

В настоящее время рынок высокодоходных, или «мусорных», облигаций (junk bonds, или high yield bonds) занимает значительную часть мирового фондового рынка.

После пяти лет, в течение которых эти долговые инструменты не оправдывали своего названия «высокодоходные», ситуация после 2002 года начала изменяться. В частности, из середины октября 2002 года на американском рынке «мусорных» облигаций наблюдался рост, что позволяло утверждать, что они возвращаются на фондовый рынок и опять становятся высоколиквидными ценными бумагами. Этому способствовали и те обстоятельства, что доходность казначейских векселей (краткосрочных государственных обязательств) находилась на рекордно низком за четыре десятилетия уровне, а приобретение долгосрочных обязательств являлось невыгодным в результате неминуемой уценки их после повышения процентных ставок. Именно поэтому инвесторы обратили свои взгляды на более рискованные, но и более доходные активы, которыми и являются «мусорные» облигации.

При вложении средств в «мусорные» облигации инвесторы руководствуются тем, что: во-первых, долговые бумаги с низким кредитным рейтингом в долгосрочной перспективе показывают лучшую доходность, чем облигации с высшим рейтингом, даже невзирая на повышенный риск дефолта; во-вторых, доходность корпоративных облигаций имеет циклический характер: они показывают наилучший результат, когда на рынке господствует покой, и хуже -- когда рынок уже перегрет и доверие инвесторов безгранично. Другими словами, «мусорные» облигации в действительности не являются «мусором», и их доходность зависит от характера рыночных ожиданий.

С момента своего возникновения, в начале 80-х годов, рынок «мусорных» облигаций пережил два полных цикла. В периоды роста (1985-1988 гг. и 1991-1997 гг.) инвесторы были вознаграждены неплохим годовым доходом (14,5 и 15,6% соответственно). В периоды падения (1989-1990 гг. и 1998-2002 гг.) среднегодовой прирост был фактически нулевым (-0,2 и -0,4% соответственно).

В настоящее время состояние рынка «мусорных» облигаций нельзя охарактеризовать однозначно. Рост доходности «мусорных» облигаций в течение нескольких месяцев может обернуться падением. Причем когда точно это случится, предсказать не может никто.

Росту рынка 'мусорных' еврооблигаций способствуют общее оздоровление мирового долгового рынка. Если в 2003-2005 гг. средний объем долговых дефолтов в Европе составлял, по данным рейтингового агентства Moody's, 2,55%, то в 2006 г. этот коэффициент снизился лишь до 0,5%. Кроме того, это же оздоровление способствует падению доходности по облигациям инвестиционного уровня. В результате инвесторы предпочитают 'мусорные' бумаги с более высокой доходностью.

Эмитентов «мусорных» облигаций можно разделить на несколько групп. К первой группе, которую называют звездами, которые всходят (rising stars), принадлежат молодые компании, которые динамически развиваются и пока еще не имеют длительной операционную истории, размера активов или финансовой устойчивости, необходимых для получения инвестиционного рейтинга.

Вторую группу составляют компании, которые когда-то имели инвестиционный рейтинг, но потеряли его в результате финансовых сложностей. В случае улучшения своей кредитоспособности они могут рассчитывать на возобновление своего высокого рейтинга.

Компании, которые имеют большую задолженность, принадлежат к третьей группе. Факт значительных заемных средств вызывает настороженность у рейтинговых агентств. Иногда в выпуск высокодоходных обязательств вовлекаются компании, которые рефинансируют свои долги и нуждаются в средствах для финансирования определенных поступлений или, напротив, для отпора попыток враждебного поглощения. «Мусорные» облигации могут использоваться для выкупа акций компаний, которые публично торгуются, у их акционеров, часто в интересах частной инвестиционной группы, которая может включать топ-менеджеров. Вследствие этого некоторые активы или подразделения компании могут быть проданы с целью привлечения средств для погашения долга.

Глава 2. Анализ рынка корпоративных облигаций

2.1 Правовое регулирование рынка корпоративных облигаций в России

Российский рынок ценных бумаг регулируется гражданским правом посредством совокупности общеобязательных правовых актов, издаваемых органами государственной власти в установленной форме с соблюдением определенной процедуры - законодательства Российской Федерации. Собственно в основе гражданского законодательства лежит Гражданский кодекс РФ, где описаны основные понятия и их взаимоотношения, имеющие место на рынке ценных бумагПокровский И.А. Основные проблемы инвестиции в России. 3-е изд., Стереотип. М., 2011. - С. 5.

Помимо него российский рынок ценных бумаг регулируется целым рядом федеральных законов, а также указами Президента РФ и нормативными правовыми актами, принимаемыми уполномоченными федеральными органами исполнительной государственной власти. Основным законодательным актом Российской Федерации в сфере рынка ценных бумаг является Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ 'О рынке ценных бумаг'.

В процессе эмиссии облигаций совершаются (происходят) следующие действия и события:

- принятие уполномоченным органом эмитента корпоративных облигаций решения об их размещении (п. 1 ст. 19 Закона о ценных бумагах);

- утверждение уполномоченным органом эмитента корпоративных облигаций решения о выпуске облигаций, а в случае размещения корпоративных облигаций путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500, - также утверждение проспекта облигаций (п. 2 ст. 19 Закона о ценных бумагах);

- государственная регистрация выпуска облигаций, сопровождаемая в указанном выше случае регистрацией проспекта облигаций (п. п. 1 и 2 ст. 19 Закона о ценных бумагах). При выпуске биржевых облигаций данный этап эмиссии отсутствует (ст. 27.5.2 Закона о ценных бумагах);

- публикация сообщения о государственной регистрации выпуска облигаций в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее 10 тысяч экземпляров, в случае открытой подписки или в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее одной тысячи экземпляр

Если указанная совокупность фактических обстоятельств не образует фактического состава - основания для возникновения обязательства по корпоративным облигациям, то им будет либо единичный юридический факт либо фактический состав из части указанных фактических обстоятельств.

Можно возразить, (а) что признание судом недействительным хотя бы одного из совершаемых в процессе эмиссии решений органов управления эмитента, например решения о размещении облигаций, может стать основанием для признания недействительным выпуска ценных бумаг путем нового иска или (б) что признание судом таких решений не имеющими юридической силы (без предъявления специального иска, что допускается в отдельных случаях судебной практикой) в деле по иску о признании недействительным выпуска ценных бумаг может стать основанием для удовлетворения такого иска.

Однако дефекты решений органов управления эмитента, предшествующих совершению юридическим лицом сделок, непосредственно не влияют на действительность этих сделок. А.В. Габов, анализируя последствия недействительности или отсутствия решений уполномоченных органов акционерного общества об одобрении сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, указывает что 'связь между действительностью решения и действительностью сделки непрямая. Отсутствие решения, его дефекты, признание недействительным не сказываются непосредственно на действительности сделки - просто устраняется легальное основание для ее совершения, что делает ее уязвимой в течение определенного срока и создает правовую возможность для ее оспаривания'.

А.А. Маковская указывает, что 'сама по себе недействительность решений общего собрания акционеров (совета директоров)... автоматически не влечет и не должна влечь никаких правовых последствий для тех правовых решений, которые возникли на основании этого решения'. Данная логика применима не только к решениям органов управления эмитента облигаций, но и к остальным действиям (событиям), которые в обязательном порядке предшествуют юридическому факту (фактическому составу), являющемуся основанием возникновения обязательств по корпоративным облигациям, но не являются его элементами. Их отсутствие становится лишь дефектом такого юридического факта (не устраняя его) и дает возможность его оспаривания. Как указано выше, подобные фактические обстоятельства именуются в науке юридическими условиямиЮргель, Н. Новые горизонты Российской торговли корпоративными облигациями/ Н.Юргель // Бюджет. - 2011. - №1. - с.15.

Проанализируем перечисленные выше фактические обстоятельства, возникающие на этапах эмиссии корпоративных облигаций, с целью их деления на юридические условия возникновения обязательств по корпоративным облигациям и юридические факты, являющиеся основанием возникновения данных обязательств.

Решение о размещении корпоративных облигаций принимается:

а) в акционерных обществах - советом директоров (наблюдательным советом) общества, если иное не предусмотрено уставом общества. Решение о размещении обществом облигаций, конвертируемых в акции, должно приниматься общим собранием акционеров или советом директоров (наблюдательным советом) общества, если в соответствии с уставом общества последнему принадлежит право принятия решения о размещении облигаций, конвертируемых в акции, и иных эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции (п. 2 ст. 33 Закона об АО). Решение о размещении облигаций, конвертируемых в акции, посредством закрытой подписки и о размещении посредством открытой подписки конвертируемых в обыкновенные акции облигаций, которые могут быть конвертированы в обыкновенные акции, составляющие более 25 процентов ранее размещенных обыкновенных акций, принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров - владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, если необходимость большего числа голосов для принятия этого решения не предусмотрена уставом акционерного общества (п. п. 3 и 4 ст. 39 Закона об АО);

б) в обществах с ограниченной ответственностью - общим собранием участников (подп. 9 п. 2 ст. 33 Федерального закона от 08.02.1998 N 14-ФЗ 'Об обществах с ограниченной ответственностью'; далее - Закон об ООО);

в) в унитарных предприятиях - руководителем унитарного предприятия (единственным органом унитарного предприятия) с разрешения собственника (ст. 24 Федерального закона от 14.11.2002 N 161-ФЗ 'О государственных и муниципальных унитарных предприятиях'; Закон об унитарных предприятиях);

г) в Агентстве по страхованию вкладов (АСВ) и Внешэкономбанке - соответственно советом директоров и наблюдательным советом (в п. 18 ст. 19 Федерального закона от 23.12.2003 N 177-ФЗ 'О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации' (далее - Закон о страховании вкладов) и подп. 10 п. 1 ст. 12 Федерального закона от 17.05.2007 N 82-ФЗ 'О банке развития' (далее - Закон о банке развития) говорится о решении о выпуске облигаций, но данную норму следует трактовать расширительно, поскольку совершенно нелогично поручать генеральному директору АСВ и председателю Внешэкономбанка принимать решение о размещении облигаций, а совету директоров АСВ и наблюдательному совету Внешэкономбанка - только утверждать решение о выпуске).

Вопрос о правовой природе такого решения, как и корпоративных актов юридических лиц вообще, является спорным. Г.Н. Шевченко рассматривает данное решение как одностороннюю сделку, А.Ю. Синенко - как организационно-распорядительное действие (управленческий акт волеизъявления юридического лица, направленный на достижение целей деятельности путем ее упорядочения). В.С. Ем рассматривает корпоративные акты как особый вид юридических актов, не обладающих признаками сделок. Н.В. Козлова, признавая возможным согласиться с позицией В.С. Ема, рассматривает решения коллегиальных органов юридического лица в качестве многосторонней гражданской корпоративной сделки, совершенной субъектами, образующими данный коллегиальный орган.

Мы считаем правильным мнение А.В. Габова, который исходит из того, что сделка и корпоративное (управленческое) решение органов юридического лица являются двумя различными видами юридических фактов, различие между которыми основано на следующем:

- решение и сделка соотносятся как причина и следствие;

- сделка всегда направлена на возникновение, изменение или прекращение гражданских правоотношений, тогда как решение может касаться любых вопросов жизнедеятельности организации;

- решение может устанавливать правила поведения внутри организации, рассчитанные на постоянное применение, что совершенно несвойственно сделкам;

- сделка может совершаться представителем юридического лица, а решение принимается его органом, который к представителям юридического лица отнесен быть не может.

Решение о размещении корпоративных облигаций не порождает каких-либо отношений между эмитентом и владельцами облигаций. Оно порождает обязанность соответствующих органов юридического лица совершить все необходимые действия по утверждению решения о выпуске (дополнительном выпуске) облигаций, его регистрации и иные действия, связанные с проведением эмиссии. Таким образом, для возникновения обязательств по корпоративным облигациям решение о размещении корпоративных облигаций носит характер юридического условия.

Решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций принимается в хозяйственных обществах советом директоров (наблюдательным советом) или органом, осуществляющим в соответствии с федеральными законами функции совета директоров (наблюдательного совета) хозяйственного общества. Решение о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг юридических лиц иных организационно-правовых форм утверждается высшим органом управления, если иное не установлено федеральными законами (п. 2 ст. 17 Закона о ценных бумагах). Соответственно в унитарных предприятиях данное решение будет приниматься руководителем унитарного предприятия (единственным органом унитарного предприятия), а в Агентстве по страхованию вкладов и Внешэкономбанке - советом директоров и наблюдательным советом (п. 18 ст. 19 Закона о страховании вкладов и подп. 10 п. 1 ст. 12 Закона о банке развития). Представляется, что в обществах с ограниченной ответственностью и акционерных обществах, где не создан совет директоров и устав которых ничего не предусматривает по данному вопросу, данное решение в силу подп. 4 п. 3 ст. 40 Закона об ООО и п. 1 ст. 64 Закона об АО будет принимать соответственно общее собрание участников и общее собрание акционеров, на что указывает и Федеральная служба по финансовым рынкам в своем письме от 04.05.2006 N 06-ОВ-03/6648Юргель, Н. Новые горизонты Российской торговли корпоративными облигациями/ Н.Юргель // Бюджет. - 2011. - №1. - с.15.

Решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций рассматривается Г.Н. Шевченко и Л.Р. Юлдашбаевой как односторонняя сделка. Представляется, однако, что решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций, как и решение об их размещении, является корпоративным (управленческим) решением органов эмитента. Само по себе оно не порождает каких-то прав или обязанностей эмитента по отношению к кому-либо. Решением об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций на волеизъявляющий орган эмитента облигаций налагается обязанность размещать облигации только в порядке и на условиях, определенных решением о выпуске облигаций. Для возникновения обязательств по корпоративным облигациям решение об утверждении решения о выпуске корпоративных облигаций носит характер юридического условия.

Решение о государственной регистрации выпуска облигаций относится к таким видам юридических фактов, как административный акт. Если иное не предусмотрено федеральными законами, размещение ценных бумаг до государственной регистрации их выпуска запрещается (п. 1 ст. 19 и ч. 1 ст. 24 Закона о ценных бумагах, п. 1 ст. 5 Закона о защите инвесторов). Казалось бы, акт государственной регистрации можно было бы квалифицировать в качестве юридического условия для возникновения обязательств по корпоративным облигациям. Однако следует обратить внимание на (а) положение ст. 2 Закона о ценных бумагах о том, что выпуску эмиссионных ценных бумаг присваивается единый государственный регистрационный номер - цифровой (буквенный, знаковый) код, который идентифицирует конкретный выпуск эмиссионных ценных бумаг, подлежащий государственной регистрации, и (б) положения п. 5 ст. 17 и ч. 4 ст. 18 Закона о ценных бумагах, называющие государственный регистрационный номер выпуска ценных бумаг в качестве обязательных реквизитов решения о выпуске ценных бумаг и сертификата эмиссионной ценной бумаги, т.е. документов, удостоверяющих права, закрепленные эмиссионной ценной бумагой (ч. ч. 1 и 2 ст. 18 Закона о ценных бумагах).

Признание решения о государственной регистрации выпуска ценных бумаг недействительным и соответственно аннулирование государственного регистрационного номера выпуска ценных бумаг делает невозможным идентификацию данного выпуска ценных бумаг и лишает обязательного реквизита документы, удостоверяющие права, закрепленные этими ценными бумагами. В результате выпуск ценных бумаг не может быть идентифицирован, а права по данным ценным бумагам надлежащим образом удостоверены. Следовательно, при отсутствии акта государственной регистрации выпуска ценных бумаг, подлежащего государственной регистрации, права по ценных бумагам данного выпуска отсутствуют, так как не могут быть надлежащим образом ни идентифицированы, ни удостоверены.

Признание же решения о государственной регистрации выпуска ценных бумаг автоматически прекращает существование прав, удостоверенных ценными бумагами этого выпуска. Как отмечает А.Ю. Синенко, признание недействительным решения о регистрации выпуска ценных бумаг означает и недействительность самого выпуска ценных бумаг.

Таким образом, государственная регистрация выпуска облигаций как элемент его внешнего оформления носит не только доказательственное (фиксирующее), но и конститутивное значение, без которого нельзя считать наличествующим сам юридический факт, служащий основанием возникновения обязательства по корпоративным облигациям. Следует отметить, что решение о государственной регистрации выпуска облигаций (равно как и решений о регистрации проспекта облигаций и государственной регистрации отчета об итогах их выпуска) не принимается в отношении биржевых облигаций, выпуск которых идентифицируется индивидуальным идентификационным номером, присваиваемым выпуску биржевых облигаций при их допуске к торгам на фондовой бирже (ст. 27.5.2 Закона о ценных бумагах). Соответственно решение о государственной регистрации выпуска облигаций элементом основания возникновения обязательств по биржевым облигациям не является.

Публикация сообщения о государственной регистрации выпуска облигаций в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее 10 тысяч экземпляров в случае открытой подписки или в печатном органе массовой информации, распространяемом тиражом не менее одной тысячи экземпляров в случае сопровождающейся регистрацией проспекта облигаций закрытой подписки, является юридическим поступком. Истечение срока в две недели со дня такой публикации является событием. Оба этих юридических факта для возникновения обязательств по корпоративным облигациям носят характер юридических условий, так как их отсутствие может быть основанием для оспаривания сделок, направленных на отчуждение облигаций их первым владельцам, но никак не прямо влияют на наличие обязательств по корпоративным облигациям.

Совершение сделок, направленных на отчуждение облигаций их первым владельцам, не является основанием для возникновения обязательств по корпоративным облигациям по следующим причинам. В результате совершения данных сделок, далее именуемых 'сделки по размещению' или 'договоры размещения', у эмитента облигаций возникает обязательство передать приобретателю облигаций определенное условиями сделки количество облигаций, а также обязательство приобретателя облигаций уплатить эмитенту облигаций цену их размещения или передать иное встречное предоставление - ценные бумаги, вещи или имущественные права либо иные права, имеющие денежную оценку. Иных обязательств данные сделки сами по себе, без исполнения указанных выше обязательств, не порождают. Следовательно, договоры размещения носят по отношению к обязательствам по корпоративным облигациям характер юридического условия.

Сделки по размещению рядом ученых квалифицируются как договоры присоединения (ст. 428 ГК РФ). Представляется, что квалификация всех без исключения сделок по размещению как договоров присоединения является ошибочной.

Пунктом 1 ст. 428 ГК РФ определены признаки договора присоединения:

- условия договора определены одной из сторон в формулярах или иных стандартных формах;

- эти условия могут быть приняты другой стороной не иначе как путем присоединения к предложенному договору в целом.

Исходя из указанных признаков, А.В. Цыпленкова делает следующие выводы:

- оферентом в договорах присоединения выступает та сторона, которая определяет условия договора в стандартной форме;

- присоединяющаяся сторона лишается возможности участвовать в определении условий договора присоединения;

- при согласовании сторонами хотя бы одного условия договора договор не может быть квалифицирован как договор присоединения;

- договорные условия могут быть закреплены не только в формуляре (типовой проформе документа или бланке для внесения каких-либо сведений), но и в стандартных правилах, разработанных оферентом, ссылка на которые сделана в договоре, или ином документе, вручаемом присоединяющейся стороне или присоединяющейся стороной, либо согласие на присоединение к которым следует из конклюдентных действий присоединяющейся стороны;

- стандартные условия, не включенные в текст договора присоединения, должны признаваться частью договора присоединения, если присоединяющийся контрагент имел возможность ознакомиться с их содержанием и на них сделана ссылка в договоре присоединенияЮргель, Н. Новые горизонты Российской торговли корпоративными облигациями/ Н.Юргель // Бюджет. - 2011. - №1. - с.8.

Что касается получения встречного предоставления за приобретаемые облигации, то решения о выпуске облигаций некоторых российских юридических лиц также предусматривают возможность передачи такого предоставления не напрямую эмитенту облигаций, а агенту по размещению. М.Г. Локшин отрицает возможность размещения эмиссионных ценных бумаг по договору комиссии или агентскому договору, по которому агент действует от своего имени и за счет принципала, поскольку в этом случае, до момента перевода комиссионером или агентом прав и обязанностей, обязанным лицом по размещаемым эмитентом эмиссионным ценным бумагам является комиссионер или агент. Однако с данным мнением трудно согласиться, поскольку, как указывалось выше, сам по себе договор размещения, повторимся, обязательств по корпоративным облигациям не порождает. Из договора размещения у агента по размещению возникают только обязанность передать приобретателю облигаций определенное условиями сделки количество облигаций и право требовать исполнения обязательства приобретателя облигаций уплатить эмитенту облигаций или агенту по размещению цену размещения облигаций или передать иное встречное предоставление за облигации.

Передавать от агента по размещению эмитенту облигаций указанные обязанность и право нет никакой необходимости. Вместе с тем вопрос о том, почему исполнение заключенного между агентом по размещению и приобретателем облигаций договора размещения порождает обязательства по корпоративным облигациям непосредственно между приобретателем облигаций и их эмитентом, действительно, достоин специального рассмотрения, которое приведено ниже.

Остаются два последних фактических обстоятельства из перечисленных выше:

- уплата эмитенту облигаций до передачи облигаций их первому владельцу цены размещения облигаций в денежной форме или передача в оплату размещаемых облигаций неденежных средств;

- передача облигаций их первым владельцам эмитентом или брокером (брокерами), совершающими сделки по размещению ценных бумаг от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента на основании возмездного договора с эмитентом облигаций (т.е. внесение приходных записей по лицевым счетам или по счетам депо первых владельцев для безналичных облигаций либо выдача облигаций-документов их первым владельцам).

Данные действия можно было бы квалифицировать как юридические поступки - действия по исполнению обязательств из договоров размещения, образующие вместе с актом государственной регистрации выпуска облигаций фактический состав. Однако в данном случае следует обратить внимание на положение ч. 1 ст. 816 ГК РФ о том, что в случаях, предусмотренных законом или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Из вышеизложенного следует, что из числа действий, совершаемых в ходе эмиссии облигаций, 'свободными' для квалификации в качестве действий по заключению договора займа остались лишь уплата эмитенту облигаций приобретателями облигаций цены их размещения и передача облигаций их первым приобретателям эмитентом облигаций. Следовательно, упомянутый в ч. 1 ст. 816 ГК РФ договор займа заключается путем уплаты эмитенту облигаций приобретателями облигаций цены их размещения и передачи облигаций их первым приобретателям эмитентом облигаций. В подобном способе заключения письменного договора нет ничего экстраординарного. Согласно п. 1 ст. 836 и п. 1 ст. 843 ГК РФ обязательная письменная форма договора банковского вклада считается соблюденной, если внесение вклада удостоверено сберегательной книжкой, в том числе сберегательной книжкой на предъявителя, которая является ценной бумагой. В силу п. 2 ст. 117 Кодекса торгового мореплавания Российской Федерации (далее - КТМ РФ) наличие и содержание договора морской перевозки могут подтверждаться коносаментом, являющимся согласно ст. 143 ГК РФ ценной бумагой. Таким образом, основанием возникновения тех обязательств по корпоративным облигациям, которые регулируются нормами § 1 'Заем' главы 42 'Заем и кредит' ГК РФ, является договор займа, заключаемый указанным выше способом (в качестве единственного основания или элемента фактического состава).

Логично допустить, что и в случае, когда обязательства по корпоративным облигациям прямо не могут регулироваться нормами ГК РФ о договоре займа (в случаях, когда встречное предоставление за приобретаемые облигации не относится к денежным средствам и/или содержанием обязательства по корпоративной облигации является не выплата ее номинальной стоимости, а получение ее имущественного эквивалента), в основание возникновения данных обязательств также будет входить договор, а не совокупность отдельных юридических поступков.

Следует указать, что поскольку ранее был сделан вывод о том, что облигация-доля является долей в праве кредитора (неделимой совокупности прав кредитора) по обязательствам с множественностью лиц на стороне кредитора, то путем приобретения облигаций одного выпуска в ходе их размещения заключается не несколько облигационных договоров, а один облигационный договор, в котором одна из сторон (владельцы облигаций) представлена несколькими лицами.

Содержание (условия) облигационного договора в силу ст. ст. 160 и 434 ГК РФ определяется несколькими документами, поскольку под документом, выражающим содержание заключаемой письменной сделки, понимается не только единый документ, но и несколько взаимосвязанных документов, на что указывает судебная практика.

2.2 Характеристика элементов рынка корпоративных облигаций

Корпоративные облигации представляют собой один из самых надежных инструментов для инвестиций. В настоящее время общемировой рынок корпоративных облигаций составляет около 40 процентов всего рынка облигаций. Активнее всего рынок корпоративных облигаций развивается в Соединенных Штатах Америки, где основная часть корпоративных облигаций продается на фондовой бирже в Нью-Йорке.

Самым активным покупателем на рынке корпоративных облигаций являются страховые компании и пенсионные фонды, которые предпочитают приобретать корпоративные облигации для гарантированного увеличения дохода, кроме того, эти организации имеют налоговые льготы, что позволяет получить более заметный доход по этому виду ценных бумаг. Новые выпуски корпоративных облигаций могут появиться на рынке путем открытого или частного размещения. При открытом размещении корпоративные облигации могут быть проданы всем желающим, при закрытом - только определенным инвесторам.

Рынок корпоративных облигаций в нашей стране развивается не слишком быстро, хотя именно этот вид ценных бумаг был единственным способом получения внешних инвестиций для большинства предприятий. В настоящее время финансовые аналитики оценивают объем российского рынка корпоративных облигаций в 1.5 триллиона рублей. Структура продажи корпоративных облигаций у многих компаний стандартная, заимствование берется сроком на 3 года, средний объем выпуска корпоративных облигаций составляет около 1 миллиарда, а погашение облигаций происходит в течение 2 лет. Прежде чем выйти на рынок корпоративных облигаций компании-новички должны провести тщательную подготовительную работу, которая включает в себя уход от сомнительных финансовых схемШишкин, С.В. Реформа рынка ценных бумаг / С.В.Шишкин.- М.: ИЭПП, Теис. -2011. - с.14.

Рассмотрим историческую ретроспективу. Период с 1992 по 1998 год, время первых займов. За это время в Министерстве финансов РФ и ФКЦБ было зарегистрировано 259 эмиссий выпусков небанковских облигаций. Первыми, если не считать ГКО, начали занимать власти на муниципальном уровне. Чем только не завлекали региональные власти инвесторов: садовыми участками, телефоном без очереди, автомобилем, квартирами и т. д. В лучшем случае все это заканчивалось недоразмещением (московский жилищный заем 1995 года), в худшем - фактическим дефолтом (заем города Пушкина). Именно этот сонм рожденных в муках эмиссий и подорвал доверие инвесторов к облигациям как к доходному инструменту. Собственно самим промышленным предприятиям достались крохи от того памятного буйства инвестиционного спроса: несколько десятков небольших выпусков корпоративных облигаций в 1992-1998 годах было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строительства. Эти облигации были в основном товарными и жилищными.

Недостаток спроса на эти эмиссии объяснялся еще и низким качеством самих эмиссионных конструкций, в том числе и проспектов эмиссии (как правило, их готовили сами эмитенты собственными силами).

Впрочем, было несколько исключений. Облигации компании 'Высокоскоростные магистрали', созданной указом президента специально для строительства новой железнодорожной линии Москва-Санкт-Петербург, в свое время были приравнены по статусу к ГКО, а инвесторы получили соответствующие налоговые льготы. Временный успех в их размещении был обязан именно этим исключительным обстоятельствам их размещения.

В 1995 году был произведен выпуск конвертируемых облигаций НК 'Лукойл' на сумму 2,3 трлн рублей. Условия займа предусматривали обязательную конвертацию в акции компании, означая фактически их форвардную продажу (в качестве одного из механизмов приватизации).

Наконец, были еще хорошо сконструированные (и поэтому недешевые для эмитентов) еврозаймы ряда крупных компаний. Правда, размещались они исключительно на Западе.

После кризиса 1998 года все программы по размещению облигационных займов были свернуты.

В конце июня 1999 года выходит Постановление правительства № 696. В нем на уменьшение налогооблагаемой прибыли относятся проценты по облигациям, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ. С появлением благоприятного (в первом приближении) налогового режима заимствования рынок начал расти на глазах. Первыми были размещены на ММВБ облигации 'Лукойла'.

С июня по декабрь 1999 года на ММВБ успешно прошло размещение облигаций 'Лукойла', 'Газпрома', РАО 'ЕЭС России' и Тюменской нефтяной компании. Доходность к погашению составила в среднем 11,5-12,5% годовых.

Начиная с 2000 года многие эмитенты формируют комплексные программы выпуска облигаций (ММК, ТНК и др.). Причем облигационными займами занялись не только крупнейшие компании с высоколиквидными акциями ('голубые фишки'), но и так называемые компании второго эшелона. Начались и размещения облигаций банков. Так, в 2000 году на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации 'Внешторгбанка', 'Гута-банка', 'Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал' и ряда других.

Рисунок 2.1 Увеличение доли корпоративных облигаций на российском рынке 2002-2010гг.

Именно сейчас сложились уникальные условия для размещения облигаций: с одной стороны, рынок достаточно зрел для конструирования эмиссий под самые изощренные требования эмитентов, а с другой - в наличии имеются как предложение, так и спрос.

Растущая экономика увеличила суммарную потребность компаний в долгосрочных инвестициях, в том числе для проведения модернизации производства и наращивания мощностей. Однако политическая стабилизация и улучшение макроэкономической ситуации в России в 2000 году не повлекли за собой резкого притока иностранных инвестиций в промышленный сектор. Кредиты иностранных банков по приемлемым ценам по-прежнему доступны очень ограниченному числу компаний-экспортеров. Российские банки, как правило, не заинтересованы в предоставлении долгосрочных кредитов.

Для промышленных предприятий возникла реальная необходимость появления надежного инструмента, обеспечивающего им привлечение финансовых ресурсов на длительный срок для финансирования инвестиционных программ и пополнения оборотных средств. Компании стали пытаться привлекать инвестиционные ресурсы с открытого рынка. Так появились первые облигационные займы.

Стабилизация макроэкономической ситуации в стране и благоприятные внешние факторы определили бурный рост интереса инвесторов к рублевым инструментам на фондовом рынке. Приток в страну валютных поступлений, снижение банковских ставок и уменьшение государственных заимствований особенно простимулировали рост интереса к корпоративным облигациям со стороны институциональных инвесторов. Дополнительным стимулом инвестирования стала низкая доходность государственных ценных бумаг, которая с учетом инфляции оказалась близкой к нулю. Этот факт заставил инвесторов искать более привлекательные инвестиционные инструменты. И эти инструменты, как мы ясно теперь видим, нашлись.

К лету 2008 на рынке уже присутствовали около 40 эмитентов с облигациями на сумму порядка 45 миллиардов рублей по номиналу, что соответствует четвертой части рынка ГКО/ОФЗ (порядка 180 миллиардов рублей). Только в марте было выпущено корпоративных облигаций на общую сумму около 5 миллиардов рублей. Значительное число компаний заявило о ближайших планах по выходу на рынок корпоративных заимствований, что дает нам повод уверенно говорить о начале 'облигационного бума'Шишкин, С.В. Реформа рынка ценных бумаг / С.В.Шишкин.- М.: ИЭПП, Теис. -2011. - с.14.

Рисунок 2.2. Структура корпоративных облигаций

Это действительно начало, ведь объем размещенных выпусков корпоративных облигаций составляет всего 2-3% от капитализации рынка акций и около 25% от объема рынка государственных облигаций. Для сравнения: эти сегменты финансового рынка в Америке, например, одного порядка, то есть сопоставимы. Это говорит о том, что инвестиционный спрос на облигации, скорее всего, будет расти опережающими темпами и дальше.

Еще одним подтверждением того, что существует большой неудовлетворенный спрос на корпоративные облигации, служит факт отсутствия развитого вторичного рынка по уже обращающимся выпускам. На сегодня хоть какая-то торговля ведется лишь по облигациям нескольких эмитентов. Объясняется это тем, что основную часть выпуска покупают небольшое число крупных инвесторов, которые держат облигации до погашения или оферты.

Попросту говоря, корпоративные облигации настолько популярны для институциональных инвесторов, что вопросы извлечения вторичной прибыли через сделки купли-продажи для них становятся неактуальными! Иными словами, почти все размещенные выпуски имеют крайне малые объемы, совершенно недостаточные для формирования ликвидного вторичного рынка.

В последние годы наблюдается стабильное увеличение объема рынка, а благодаря четкой политике внутренних заимствований данное увеличение формируется за счет формирования эталонных выпусков. Необходимо отметить и уже упоминавшийся мною бурный рост операций репо с государственными ценными бумагами, причем как прямого репо с Банком России, так и междилерского репо. За три предыдущих года оборот операций репо с госбумагами увеличился более чем в десять раз. Обороты вторичного рынка также стабильно растут.

Внутренний рынок корпоративных облигаций у нас развивался чрезвычайно интересно и динамично. Он прежде всего очень самобытен: Россия чуть ли не единственная страна мира, где облигации компаний размещаются и обращаются на бирже, а не на внебиржевом рынке. Этот феномен объясняется просто: своему успешному старту в 1999 году он во многом обязан разрешению Банка России использовать для покупки облигаций компаний средства нерезидентов, находящиеся на специальных счетах типа С после финансового кризиса августа 1998 года. При этом особо оговаривалось, что размещение облигаций должно быть биржевым. Больший объем размещений корпоративных облигаций 1999-2000 годов проходил именно с использованием этих средств.

2001 год стал во многом переломным: постепенно становилось ненужным использовать корпоративные облигации для движения денежных средств со счетов типа С, и было непонятно, нужен ли российскому финансовому рынку новый инструмент. Именно в том году единственный раз за всю историю рынка рублевых облигаций снизился объем первичного предложения. Прежде всего это произошло из-за нежелания большинства эмитентов высокого и среднего кредитного качества привлекать через размещение облигаций заемные средства по ставкам 12-18% годовых, тогда как кредиты в банках, пускай и под залоговое обеспечение, обходились этим компаниям дешевле.

В то же время круг инвесторов был еще достаточно узок и состоял в основном из нерезидентов, которые не видели целесообразности покупки российских долгов за рубли без использования счетов типа С. Кроме того, они просили от эмитентов существенную премию по доходности за ряд дополнительных рисков - первый выход эмитента на рынок, длительный срок, который должен был пройти между периодом размещения и обращения займа, а также за неразвитую на тот момент с нормативно-технологической точки зрения процедуру эмиссии. Но постепенно внутренняя рублевая ликвидность увеличивалась, и иностранные и крупные российские банки начали искать более доходные инструменты для вложения, в том числе рассматривая корпоративные облигации.

В период 2002-2005 годов произошел впечатляющий как количественный, так и качественный рост рынка. Ежегодно его объем практически удваивался. Расширился круг инвесторов - прежде всего за счет российских банков первого круга, также постепенно в рынок начали входить средние и небольшие российские банки и специализированные институциональные инвесторы - управляющие компании, ПИФы, пенсионные фонды.

После динамичного подъема развитие финансового рынка в 2004 году несколько замедлилось, но в целом темпы его развития продолжали опережать динамику важнейших макроэкономических показателей, в том числе динамику валового внутреннего продукта. Впервые в 2004 году более четко проявилось различие между разными секторами финансового рынка по темпам роста. Объемы рынка корпоративных облигаций и рынка услуг управляющих компаний паевых инвестиционных фондов увеличивались значительно быстрее общеэкономической динамики. Срочный рынок ценных бумаг развивался исключительно быстро, но составлял незначительную величину по сравнению с валовым внутренним продуктом.

Финансовый рынок стал играть важную роль в аккумулировании и трансформации внутренних сбережений в инвестиции. Объем инвестиций, привлеченных в 2007 году российскими предприятиями на внутренних рынках ценных бумаг (корпоративных облигаций и акций), составил 153 млрд. рублей, что, по предварительным оценкам, составляет 6,6% от объема инвестиций крупных и средних предприятий в основной капитал (. В том же году на внешних рынках ценных бумаг посредством механизмов долевого и долгового финансирования российские предприятия привлекли 10,2 млрд. долл. инвестиций. В совокупности объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на внутренних и внешних рынках ценных бумаг, составил 15,5 млрд. долл., что соответствует, по предварительным оценкам, 19,6% от объема инвестиций крупных и средних предприятий в основной капитал.

Таблица 2.1 Соотношение ёмкости отдельных секторов финансового рынка и ВВП, %

(*) - оценка.

Рассчитано по данным ФСФР России, Росстрахнадзора, РТС, ММВБ, информационного агентства «CBonds».

Особенно значительно увеличились инвестиции, привлеченные российскими предприятиями в 2009 году на внутренних рынках. Корпоративных облигаций в 20010 году было размещено на 74% больше, чем в предыдущем году. Объем размещения акций на внутренних рынках с привлечением нового капитала вырос в 2010 году более чем в 20 раз по сравнению с 2009 годомИгошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - с.44.

По-прежнему, несмотря на менее благоприятные, чем в предыдущие годы, условия развития, быстро увеличивалась ёмкость всех секторов рынка ценных бумаг (таблица 2.1).

Таблица 2.1. Ёмкость основных секторов рынка ценных бумаг (млрд. рублей)

Рассчитано по данным РТС, ММВБ, информационного агентства «CBonds».

Государство, в свою очередь, активно способствовало развитию биржевого рынка облигаций, дорабатывая процедуру структурирования и размещения облигаций и давая нормативную возможность проводить операции с корпоративными облигациями новым группам инвесторов - они были включены в ломбардный список Банка России, НПФ и ПИФам разрешили держать в них часть своих резервов и т. п.

Как следствие, на рынке стали часто появляться новые имена - значительно расширился и диверсифицировался по отраслям спектр компаний-эмитентов облигаций. ФСФР России, банками -организаторами эмиссий, депозитарием и биржей было разработано или адаптировано для российского рынка огромное количество технологических новаций, касающихся структурирования займа, способа размещения, технологий досрочного выкупа и погашения облигаций.

Глава 3. Рекомендации по совершенствованию рынка корпоративных облигаций

3.1 Проблемы развития рынка корпоративных облигаций

Тревожной тенденцией в сфере глобальных инвестиций и экономического роста является замедление темпов роста мировой экономики, наблюдаемое за полувековой период. В 1961-2005 гг. в среднем по 12 развитым странам среднегодовые темпы роста реального ВВП составили 4,1%; за последние 15 лет они упали до 2,8% по сравнению с 4,7% в предшествующее 30-летие. Существенное снижение годовых темпов прироста реального ВВП в 1991-2005 гг. по сравнению с предыдущим 30-летним периодом наблюдается во всех странах группы G7 и во многих развивающихся странахИгошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - с.14.

Основное причиной этого явления - замедление темпов роста реальных инвестиций и сокращение доли реальных инвестиций в ВВП. Результаты исследования 20 стран показывают наличие устойчивой взаимосвязи между темпами роста реального ВВП и долей реальных инвестиций в ВВП. В 1961-2005 гг. и за последние 15 лет коэффициент регрессии между данными двумя показателями составляет неизменную величину 0,6, что свидетельствует о высоком уровне их взаимосвязи. В большинстве стран в течение последних 15 лет наблюдается тенденция уменьшения относительного уровня инвестиций в ВВП.

Позитивной чертой российской экономики за последние 10 лет является достигнутые среднегодовые темпы роста реального ВВП в размере 4,0% и реальных инвестиций (в текущих ценах) 32,5%. Тренд роста указанных показателей является повышательным. Проблема состоит в том, что доля реальных инвестиций в ВВП за это время составила всего 19,9%, что хотя и выше, чем в США, но явно недостаточно для того, чтобы догнать по темпам экономического роста не только Китай и Индию, но многих других «азиатских тигров». К тому же, в динамике указанный показатель российской экономики демонстрирует явную склонность к понижению.

В сложившихся условиях перед экономикой России, как и перед всеми другими странами, с особой остротой встает вопрос об изыскании дополнительных возможностей привлечения реальных инвестиций для целей экономического роста. Одним из перспективных путей решения данной проблемы является фондовый рынок.

Рассмотрим уточненный прогноз социально-экономического развития РФ на 2012-2015 годы, в настоящее время прогноз проходитсогласование в Минфине. В этой, рабочей версии, основные изменения коснулись ожиданий на2012 год - прогноз среднегодовой цены на нефть был повышен на $15 за баррель - со $100 до$115.

При этом цены на нефть перестали быть драйвером роста экономики - прогноз по ростуВВП, наоборот, был понижен на 0,3%, до 3,4% с 3,7%, а по росту промпроизводства - до 3,1 с3,6%. Основной причиной этого стало снижение прогноза инвестиционного роста до 6,6% с 7,8% иповышение оценки роста импорта в реальном выражении. Одновременно существенно улучшеныожидания по потреблению на 2012 год - до 6,3% с 5,5%. В результате прогноз стал еще более«потребительски ориентированным».

Повышение прогноза цен на нефть на 2012 год стало причиной значительного пересмотраожиданий в сторону укрепления национальной валюты в среднем за год до 29,2 рубля за доллар с31,1 рубля.

Рост ВВП РФ в 2013 году ожидается на уровне 3,8% (3,9% по предыдущему прогнозу), в2014 году - на 4,4% (также 4,4%), в 2015 году - на 4,7%. Рост промпроизводства в 2013 годупрогнозируется на уровне 3,4% (3,8% по предыдущему прогнозу), в 2014 году - на 4,1% (также4,1%), в 2015 году - на 4,2%. Прогноз по инфляции на 2012-2014 годы остался прежним исоставляет 5-6% в 2012 году, 4,5-5,5% - в 2013 году, 4-5% - в 2014 и 2015 годахИгошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - с.94.

Всемирный банк в прошлом месяце также понизил прогноз роста ВВП России в 2012 годудо 3,5% по сравнению с 3,8%, прогнозировавшимися им в сентябре 2011 года, в 2013 году оножидает рост российской экономики на 3,9%. По мнению банка, экономика РФ после кризиса 2008года восстанавливается медленнее, чем это происходило после кризиса 1998 года. Основнойпричиной столь медленного восстановления экономики, по мнению аналитиков ВБ, являютсяумеренные темпы роста инвестиций. Кроме того, рост российской экономики будут ограничиватьликвидация разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства, ужесточениеусловий на рынках труда и небольшое снижение цен на нефть. Базовый сценарий ВБ исходит изсредней цены на нефть в 2012 году $98,2 за баррель, в 2013 году - $97,1 за баррель.

Опубликованные в марте макроэкономические данные по экономике России за первые двамесяца года свидетельствовали об уверенном поступательном развитии российской экономики.

Основными проблемами остаются дефицит бюджета и отток капитала. Несмотря навысокую цену нефти, в январе - феврале бюджет сводился с дефицитом в размере 245 млрд. руб.($8,2 млрд.), что эквивалентно 3% ВВП. Причиной, вероятно, стало увеличение расходов,обусловленное тем, что правительство стремится равномернее распределять их в течение года,чтобы избежать всплеска в четвертом квартале.

Отток капитала, по данным МЭР, в январе - феврале составлял $11-12 млрд. в месяц. Ихотя эти цифры не окончательные (первоначальная январская оценка, составлявшая $19 млрд.,уже пересматривалась), очевидно, что бегство капитала продолжается: в 2008-2011 годах изРоссии было выведено $310 млрд. Министерство ожидает, что в 2К12 отток замедлится и,возможно, почти прекратится: новое правительство с его готовностью к реформам получит кредитдоверия инвесторов, которые к тому же вспомнят о реальных успехах, таких как вступлениеРоссии в ВТО. В МЭР надеются на приток капитала в третьем) четвертом квартале.

Инфляция в первые месяцы 2012 года оказалась рекордно низкой за весь период с 1990года. По данным Росстата, годовая инфляция по состоянию на 12 марта составлялаприблизительно 3,6%, что является минимальным показателем за всю историю современнойРоссии. При этом ЦБ РФ пока сохраняет цель по годовой инфляции в 2012 году на уровне 5-6%.

Обстоятельные исследования проблем экономического роста, проведенные в разные годы специалистами Всемирного банка и МВФ, показали, что уровень развития фондовых рынков оказывает непосредственное влияние на экономический рост. Однако данная связь не работает автоматически, а требует постоянного мониторинга и тонкой настройки работы фондовых рынков со стороны регуляторов и монетарных властей.

Существенный вклад в рост реальных инвестиций особенно в компаниях, которые пока еще не вывели своих акций на биржу, могут принести IPO - публичные размещения акций. Пока их значимость для реальных инвестиций в мире не столь велика. В 2005 г. доходы от IPO в стоимости реальных инвестиций составляли 0,2% в США, 0,8% в Японии, 4,1% России, 2,4% Испании, 5,3% Италии, 5,4% Канаде, 6,3% Германии, 8,3% Франции, 9,1% Великобритании. Однако с середины 1990-х годов в большинстве стран доля IPO в инвестициях растет быстрыми и стабильными темпами. К тому же темпы роста IPO демонстрируют высокий уровень корреляции с темпами роста реального ВВП.

Единственное, что может помешать позитивному воздействию IPO на объемы реальных инвестиций, - использование указанных доходов на цели, не связанные с ростом производственных мощностей. Пока основной доход от IPO часто поступает мажоритарным акционерам, направляется на реструктуризацию задолженности компаний или финансирование сделок по приобретению активов у их прежних владельцев, то есть на цели, не связанные с приращением реального капитала. Характерен опыт российских компаний. В 2005 г. сделки IPO составили около 5,2 млрд. долл., или 3,2% стоимости инвестиций в основной капитал и прирост производственных запасов. Около 50 процентов сделок IPO представляли собой перепродажу акций их прежними владельцами. Вклад рынка акций российских компаний в реальные инвестиции согласно данным Росстата в 2005 г. составил всего 0,3 млрд. долл., или 0,2% от стоимости реальных инвестиций. Практически такой же осталась картина использования средств от IPO и в 2006 г.

Во многих странах наиболее динамично растущим источником финансирования корпораций являются облигации. Однако и здесь также велики риски использования привлекаемых заемных средств на цели, не связанные с ростом реальных инвестиций. Наши расчеты за 1994-2005 гг. показывают, что рынки корпоративных облигаций во многих странах ведут себя иррационально по отношению к показателям экономического роста и инвестиций. Это проявляется в отрицательных коэффициентах корреляции темпов роста корпоративных облигаций и темпов роста инвестиций и ВВП. Опыт российского рынка корпоративных облигаций показывает, что объяснением этих тревожных явлений также как и в случае с IPO может быть использование поступлений от размещения облигаций на цели, не связанные с ростом реального капитала. В 2005 г. объем сделок по размещению корпоративных облигаций в России составил 9,2 млрд. долл., или 5,8% от стоимости реальных инвестиций. Однако, по данным Росстата, только 0,2 млрд. долл. было направлено на приобретение основного капитала, что составляет всего 0,1% от стоимости реальных инвестиций.

По нашему мнению, использование потенциала фондового рынка для поддержания роста реальных инвестиций требует проведения со стороны общества тщательного мониторинга направлений использования средств, привлекаемых при IPO акций и размещении облигаций, переориентация данного финансового потока на цели роста реального капитала.

До настоящего времени наиболее весомым вкладом фондового рынка в рост реальных инвестиций и ВВП связан с его косвенным эффектом по стимулированию компаний в направлении внедрения передовых методов и стандартов управления, корпоративного поведения, поддержания высокого уровня прозрачности информации о финансово-хозяйственной деятельности. Именно эти изменения, которые часто инициируются выходом компаний на публичный фондовых рынок, качественным образом повышают оценки кредитоспособности компаний и делают для них доступными долгосрочные инвестиционные ресурсы глобальных кредиторов и инвесторов. Именно на эту роль фондового рынка могут эффективно влиять регулирующие органы в целях создания необходимых условий для роста реальных инвестиций и темпов экономического роста.

Рассмотрим основные проблемы рынка корпоративных облигаций:

1. Сегодня можно говорить об однозначной тенденции опережающего развития рынка корпоративных облигаций. Зародившись намного позже рынка госбумаг и долгое время уступая ему по объему, к концу 2007 года рынок корпоративных облигаций обошел рынок госбумаг по номинальной стоимости. А в конце марта этого года его объем составил более 1235 млрд рублей против 1081 млрд. рублей рынка госбумаг. И несмотря на планы Минфина РФ существенно увеличить в 2008-2010 годах заимствования на внутреннем рынке, разрыв между рынком корпоративных облигаций и гособлигаций в дальнейшем будет только расти. Уже сейчас на Фондовой бирже ММВБ торгуется более 700 выпусков облигаций 508 эмитентов различного кредитного качества.Такая степень развития рынка корпоративных облигаций предъявляет повышенные требования к 'приборам навигации' на нем, к которым в первую очередь относятся различные индексные индикаторы. Именно поэтому ММВБ осуществила переработку семейства индексов рынка корпоративных облигаций, результатом чего стало создание индекса MICEX CBI, являющегося преемником рассчитываемого в настоящее время индекса RCBI. Основным отличием MICEX CBI от 'старого' индекса является ужесточение требований к входящим в базу расчетов облигациям - как в плане сроков до погашения, объема выпуска и среднедневного оборота торгов, так и в связи с появлением требований по рейтингу международных рейтинговых агентств.

2. По мнению экспертов, основным риском для внутреннего рынка облигаций является возвращение на него крупных российских заемщиков, которые уже давно занимают в больших объемах за рубежом и вследствие кризиса ликвидности на глобальном рынке испытывают проблемы с рефинансированием погашаемых займов. Крупные для российского фондового рынка объемы размещений заемщиков такого класса способны создать на первичном рынке значительный 'навес' предложения инструментов высокого качества с хорошей доходностью и 'растолкать локтями' эмитентов второго и третьего эшелона в борьбе за деньги инвесторов. Нарушение достигнутого баланса предложения, который только-только с начала года пытается нащупать российский внутренний рынок, может теоретически привести к дефолту нескольких компаний-эмитентов. Но даже если это и произойдет, то мы не ожидаем волны дефолтов заемщиков среднего и невысокого кредитного качества. Прежде всего потому, что такого рода заемщики стали заранее готовиться к кризису и в настоящее время в большинстве своем имеют в разной степени готовности другие источники рефинансирования задолженности -- накопленные собственные средства, кредитные или залоговые линии в банках, готовят продажу части бизнеса как через частное размещение, так и через проведение IPO.

3. В случае выявления нарушений требований или нарушения сроков предоставления сведений и документов, подтверждающих соблюдение этих требований, биржа направляет эмитенту уведомление, содержащее указания на выявленные нарушения с указанием срока, в течение которого такие нарушения должны быть устранены. У ФБ ММВБ нет цели немедленно наказать компанию за нарушение требований листинга и провести процедуру делистинга, хотя она и вправе это сделать. Биржа дает эмитенту возможность исправить допущенные нарушения. Срок, в течение которого должно быть устранено выявленное нарушение, определяется биржей в зависимости от характера нарушения, но такой срок не может превышать шесть месяцев. Но уже по истечении этого срока, в случае если нарушения не устранены, принимается решение либо об изменении уровня листинга, либо ценная бумага делистингуется.

4. Основной биржевой инструмент контроля качества соответствующих корпоративных инструментов - процедуры листинга. На ФБ ММВБ существует многоуровневая система котировальных списков, каждый из которых содержит определенные требования к эмитентам корпоративных облигаций. Требования включают в себя величину капитализации эмитента, срок его существования, безубыточность деятельности, структуру капитала, уровень ликвидности рынка его облигаций и, наконец, соответствие стандартам корпоративного управления, также устанавливаемым биржей. Наиболее жесткие требования применяются к эмитентам облигаций, включаемым в котировальный список А первого уровня. Основная задача биржевого листинга - обеспечение допуска к торгам ликвидных финансовых инструментов высоконадежных эмитентов и снижение рисков участников торгов и инвесторов, связанных с раскрытием информации компаниями-эмитентами. В течение всего периода нахождения ценной бумаги в котировальном списке ФБ ММВБ данная облигация, а также ее эмитент должны соответствовать биржевым требованиям.

3.2 Пути развития рынка корпоративных облигаций

Наилучшим подтверждением того, что российский рынок корпоративных облигаций имеет все шансы расти и развиваться, является то, что объем облигационных займов растет, их структура становится более разнообразной и адаптированной к потребностям конкретных инвесторов. Вместе с тем, существует ряд объективных причин, по которым, с одной стороны, эмитенты не очень активно выходят на рынок с новыми выпусками, с другой - потенциальные инвесторы не торопятся вкладывать денежные средства в корпоративные облигации.

К общим факторам, сдерживающим развитие сектора корпоративных облигаций в России, относятся:

· низкий уровень развития долговых отношений в России;

· низкий уровень развития небанковских финансовых институтов;

· слабость российского законодательства о банкротстве, незащищенность кредиторов в случае наступления финансовой несостоятельности;

· отсутствие в стране до последнего времени рейтинговых агентств и опыта оценки кредитных рисков;

· слабое освещение возможностей фондового рынка средствами массовой информации, (во многом оно обусловлено информационной закрытостью российских предприятий).

Выход эмитентов на рынок корпоративных облигаций сдерживают:

· отсутствие опыта работы предприятий с корпоративными облигациями;

· излишняя сложность процедуры регистрации эмиссии и длительность предварительных мероприятий, необходимых для размещения новых бумаг.

Чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облигаций со стороны регулирующих органов и других заинтересованных сторон должны быть предприняты следующие шаги:

· Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций и сокращение сроков фактической регистрации.

Здесь имеет смысл заимствовать опыт регистрации субфедеральных и муниципальных облигаций, когда эмитент регистрирует общие “условия эмиссии”, а параметры конкретного выпуска дополнительной регистрации не подлежат, т.е. фактически регистрируется не отдельный выпуск, а программа облигационных займов.

· Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосрочных облигаций со сроком до 1 года.

В настоящее время в России наибольшей популярностью пользуются краткосрочные облигации, со сроком обращения менее 1 года, при этом до последнего времени российское законодательство не предусматривало упрощенного порядка их выпуска. Тем не менее, уже в этом году у российских компаний появится возможность выпускать краткосрочные облигации без государственной регистрации. Это позволит эмитентам сэкономить время и 0,8% от суммы эмиссии. Подготовленные ФКЦБ поправки в три федеральных закона (“О рынке ценных бумаг “, “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг” и “О налоге на операции с ценными бумагами”) делают регистрацию необязательной для облигаций, выпущенных на срок до трех месяцев. К сожалению, пока новый порядок будет применяться только к крупным компаниям, входящим в котировальные листы первого уровня на российских биржахИгошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - с.24.

В западных странах краткосрочные облигации, которые не нужно регистрировать, называются “коммерческими бумагами” (commercial paper). Их доля составляет 10 - 30% от инструментов с фиксированной доходностью. По мнению большинства экспертов, коммерческие бумаги будут востребованы российскими инвесторами и впоследствии этот инструмент сможет вытеснить краткосрочные векселя, доля которых на вексельном рынке составляет 25 - 30%.

· Внесение изменений в налоговое законодательство.

Величина налога в 0,8% от номинальной стоимости займа ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных облигаций. В настоящее время планируется снизить ставку налога на операции с ценными бумагами до 0,2% (в 4 раза) и осуществлять его взимание по итогам размещения облигаций.

Также необходимы другие меры, в числе которых:развитие накопительной пенсионной системы, банковская реформа, снятие ограничений на конвертируемость для иностранных участников рынка, др.

По мнению ведущих аналитиков рынка облигационных займов, в период ближайших полутора лет возможен следующий сценарий развития отечественного рынка. При отсутствии резких изменений в регулировании рынка, можно ожидать, что к концу 2010 года количество эмитентов увеличится до 200-300, а объем вырастет до 150 млрд. руб. Будет происходить удлинение сроков заимствований, расширится круг отраслей, предприятия которых будут прибегать к выпуску облигаций. Кроме нефтегазовых компаний, хорошие перспективы есть у металлургии, энергетики, телекоммуникационного сектора, пищевой промышленности, ряда предприятий машиностроения. К концу 2012 года произойдет существенная активизация оборотов вторичного рынка. Такой вывод сделан на основе существующих темпов развития вторичного рынка корпоративных облигаций. Так, объемы вторичных торгов в 2011 году по сравнению с предыдущим годом выросли в 6 раз и составили около 150 млн. руб. в день.

Повышение ликвидности рынка стимулирует приход новых групп инвесторов, что, в свою очередь, способствует снижению стоимости заимствований и расширению числа эмитентов. В целом, в настоящее время сектор корпоративных облигаций является одним из самых динамично развивающихся секторов российского фондового рынка. Причем выпуск облигаций активно используют не только крупные, но и небольшие, и средние предприятия. Эмиссия собственных ценных бумаг сделалась для них особенно актуальной после отмены с 2012 года всех льгот по уплате налога на прибыль.

Региональные предприятия обычно выходят на публичный рынок с небольшими объемами заимствований, при этом основными держателями портфелей облигаций предприятий являются региональные же банки, кроме того, выпуски выкупаются финансовыми компаниями и прочими инвестиционными институтами. Зачастую небольшие компании не выходят на открытый рынок, а осуществляют размещение по закрытой подписке среди ограниченного круга инвесторов.

Конечно, перспективы дальнейшего развития рынка корпоративных облигационных займов, будут зависеть от многих факторов, в том числе от характера проводимой государством экономической политики, тенденций на других финансовых рынках и макроэкономической обстановки, проведения давно назревшей налоговой реформы. Кроме того, потенциал дальнейшего роста связан с повышением ликвидности и расширением спектра операций на вторичном рынке, ростом числа и изменением структуры инвесторов за счет увеличения доли небанковских финансовых институтов и физических лиц, а также с отраслевой диверсификацией эмитентов. Тем не менее, мы убеждены, что российские корпоративные облигации прочно заняли нишу цивилизованного финансового инструмента и явились достойным конкурентом банковским кредитам и векселям. В недалеком будущем выпуск облигаций станет неотъемлемой частью истории любого российского предприятия.

Российской учетно-расчетной инфраструктуре, обеспечивающей проведение сделок на рынке ценных бумаг, в ближайшее время придется пройти через ряд крайне необходимых для сохранения ее конкурентоспособности преобразований. Конечным результатом должно стать создание системы, в которой сделки осуществляются на биржевых площадках на базе частичного предварительного депонирования с гарантией их исполнения, расчеты по бумагам осуществляется центральным депозитарием, а денежные расчеты - развитой системой клиринга. Для реализации такой модели потребуется консолидация существующей системы депозитарного учета и создание центрального депозитария. Следующим шагом должно стать отделение функции расчетов от бирж, создание на этой базе хорошо технологически оснащенной расчетно-клиринговой организации. При этом фондовые биржи будут наделены довольно широкими полномочиями по работе с эмитентами. Таким образом, будет обеспечен надежный, приемлемый для всех типов инвесторов вход на российский фондовый рынок.

Создание такой системы требует разработки ряда законодательных актов, а также организацию диалога между регуляторами финансового рынка (в первую очередь ФСФР России, Банком России) и владельцами существующей инфраструктуры относительно ее консолидации. Альтернативой может быть создание инфраструктуры за счет государственных инвестиций.

Ключевым звеном конструкции учетно-расчетной инфраструктуры развитых рынков капитала является центральный депозитарий. Его особое положение на рынке ценных бумаг позволяет решить один из ключевых вопросов построения независимой и эффективной учетной системы, обеспечивающей, в конечном счете, конкурентную стоимость услуг биржевых сделок и безусловную защиту прав инвесторов на владение ценными бумагами. Создание центрального депозитария способно решить две важнейшие проблемы, остро стоящие перед российским фондовым рынком. Во-первых, его деятельность обеспечит повышение надежности учета прав собственности на ценные бумаги. Во-вторых, центральный депозитарий создаст условия для удешевления и упрощения расчетов по сделкам с ценными бумагами на основе осуществления клиринга по сделкам, совершенным в клиринговых организациях. В результате этого риски, связанные с операциями на рынке ценных бумаг, существенно уменьшатся, снизятся издержки, связанные с такими операциями и, в конечном итоге, повысится эффективность и конкурентоспособность российского рынка ценных бумаг.

Особое положение центрального депозитария обеспечивается тем, что он является единственным депозитарием, которому предоставляется право открывать лицевые счета номинального держания в реестрах. Одновременно должно быть ограничено число уровней номинальных держателей таким образом, чтобы сохранить возможность оказания депозитарных услуг региональными брокерами и обеспечить доступ их клиентов к торговым площадкам при их посредничестве через крупные депозитарии и к внебиржевому рынку через крупные кастодиальные депозитарии.

Правовые условия деятельности центрального депозитария должны иметь законодательный статус, поэтому необходимо принятие федерального закона «О Центральном депозитарии». Кроме того, требуется внесение изменений и дополнений в иные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием данного закона.

Создание центрального депозитария не предполагает отмену ведения реестров владельцев именных ценных бумаг, специальное регулирование и лицензирование регистраторской деятельности. Регистраторы будут вести реестры, в которых будут фиксироваться права владельцев ценных бумаг, а также центрального депозитария в качестве номинального держателя.

Централизация учета сделок по ценным бумагам в рамках Центрального депозитария обеспечивает уникальную возможность для централизации клиринга и расчетов по сделкам с ценными бумагами. Организация клиринга даст возможность более эффективно использовать средства участников финансового рынка, задействованные на рынке, существенно повысить ликвидность российского рынка ценных бумаг. Концентрация расчетов по бумагам в центральном депозитарии, а денежными средствами в рамках центрального клиринга обеспечит режим «поставки против платежа».

Для этого требуется внесение уточнений в законодательство в части регулирования клиринговых операций и неттинга. В этой связи необходимо разработать и принять федеральный закон «О клиринге», а также внести соответствующие изменения в Гражданский кодекс Российской Федерации, Федеральные законы «О рынке ценных бумаг», «О валютном регулировании и валютном контроле», “О банкротстве и несостоятельности” и в ряд других законодательных актов. Необходима модификация законодательства в части залоговых операций и встречных операций. Здесь должны быть отражены следующие направления развития клиринга:

· кардинальное повышение капитализации клиринговых институтов на российском финансовом рынке;

· всестороннее стимулирование со стороны государства концентрации клиринга и расчетов на финансовых рынках в рамках централизованной клиринговой инфраструктуры;

· разделение рисков биржевой и клиринговой деятельности;

· стандартизация и унификация клиринговой деятельности с учетом требований существующих международных стандартов;

· всестороннее стимулирование со стороны государства создания эффективной системы управления рисками при осуществлении клиринга и расчетов на российском финансовом рынке, основывающейся на частичном предварительном депонировании активов, использовании многостороннего неттинга, соблюдении принципа «поставки против платежа»;

· возможности кредитования деньгами и ценными бумагами для завершения расчетов (в том числе в форме операций РЕПО);

· гарантии исполнения обязательств (в том числе в результате создания гарантийных фондов);

· повышение требований к участникам клиринга и расчетов с точки зрения их финансовой устойчивости и надежности.

При рассмотрении вопроса о переходе на форму расчетов, широко используемую на развитых фондовых рынках - частичное предварительное депонирование совместно с системой гарантирования исполнения, становится очевидной необходимость ужесточения требований к участникам рынка с точки зрения финансовой устойчивости и надежности. Соответствующие вопросы предполагается решать в рамках введения требований пруденциального надзора к профессиональным участникам фондового рынка. Лишь после решения указанных проблем станет возможной свободная конкуренция российских расчетных и, как следствие, торговых систем с иностранными площадками.

Как уже отмечалось, одной из проблем российского финансового рынка стала наиболее ярко обозначившаяся в 2003 году тенденция перемещения операций с российскими финансовыми активами (прежде всего, акциями) за границы Российской Федерации. Более того, современные тенденции на мировом рынке капитала свидетельствуют об активной концентрации финансовых операций на крупнейших мировых биржах и о беспрецедентном ужесточении конкурентной борьбы между торговыми системами и биржами, занимающимися организацией торговли на финансовых рынках. Практически все организаторы торговли на мировом финансовом рынке реализуют программы повышения конкурентоспособности на основе «борьбы за ликвидность», видя в них единственный путь к выживанию в условиях глобальной конкуренции. Все это ставит вопрос о повышении уровня конкурентоспособности российских организаторов торговли на финансовом рынке - бирж и иных торговых систем.

Стратегия ставит целью сделать российские биржи и торговые системы основными центрами организованной торговли российскими финансовыми активами. Кроме того, для обеспечения их конкурентоспособности в глобальном масштабе необходимо создать систему стимулов концентрации на российских биржах операций с финансовыми активами других стран, тяготеющих в финансовом или экономическом плане к России. Это, в первую очередь, страны СНГ, а также некоторые восточно-европейские страны.

Задача повышения доли российских торговых систем в торговле российскими финансовыми активами принципиально различна для тех секторов финансового рынка, на которых уже функционируют биржи или иные торговые системы, и тех секторов, на которых отсутствует организованный рынок.

На секторах с уже существующими торговыми системами для повышения их конкурентоспособности и увеличения их доли в торговле российскими финансовыми активами необходимы следующие меры:

· совершенствование корпоративного управления биржами с целью повышения их инвестиционной привлекательности для потенциальных инвесторов и обеспечения прозрачности деятельности, в том числе и для потребителей услуг;

· повышение роли торговых систем в предотвращении манипулирования рынком и инсайдерской торговли за счет предоставления им некоторых регулятивных (квазирегулятивных) функций;

· повышение роли фондовых бирж в области контроля раскрытия информации эмитентами, контроля соблюдения эмитентами отдельных положений Кодекса корпоративного управления и представления ими финансовой информации в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности;

· создание системы эффективного разделения рисков между торговыми системами или специализация торговых систем, занимающихся организацией торговли определенной группой финансовых активов и организацией срочной торговли этими финансовыми активами;

· повышение ликвидности рынка за счет расширения возможностей предоставления займов ценными бумагами с использованием операций РЕПО;

· обеспечение справедливости ценообразования за счет равенства доступа участников рынка и инвесторов к биржевым торгам, невозможности монопольного положения отдельных участников рынка, изменения системы отчета по внебиржевым сделкам.

Биржи и торговые системы имеют возможность более оперативно отреагировать на нарушение правил торговли, выявить случаи манипулирования или инсайдерской торговли, проконтролировать раскрытие информации эмитентами ценных бумаг и их следование передовым нормам корпоративного управления. Для того чтобы расширить возможности бирж и торговых систем в этой области, необходимо ввести соответствующие правовые нормы в законодательство, в том числе за счет разработки и принятия федеральных законов «Об организованных рынках и биржевой торговле» и «Об инсайдерской информации и манипулировании на финансовом рынке».

Для активизации операций репо необходимо изменение налогового законодательства. В этой связи требуется доработать подходы к определению налогооблагаемой базы по операциям репо и короткой позиции, внеся соответствующие изменения в Налоговый кодекс Российской Федерации.

Для стимулирования концентрации на российских биржах операций с финансовыми активами других стран необходимо создать правовые основы для выпуска и обращения российских депозитарных расписок на эти активы, внеся соответствующие изменения в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг».

Для секторов, где целесообразно создание торговых систем, государственная политика должна предусматривать меры по стимулированию формирования инфраструктуры организованного рынка, в первую очередь торговых систем и бирж. Так, для формирования срочных бирж на товарном рынке могут быть приняты решения о проведении государственных закупок соответствующих товаров исключительно через эти биржи и о признании рыночной цены соответствующей биржевой котировки и т.д. Кроме того, в ряде случаев может потребоваться прямое участие государства в формировании биржи (например, в секторе нефти и нефтепродуктов).

Несмотря на то, что нормативными правовыми актами Российской Федерации предусмотрены отдельные пруденциальные нормы и показатели для участников финансового рынка, целостная система пруденциального надзора на финансовом рынке в России сегодня отсутствует. С учетом уровня рисков, присущих этому виду деятельности, создание такой системы является в настоящее время одной из приоритетных задач.

Ключевая задача системы пруденциального надзора на финансовых рынках состоит в том, чтобы прогнозировать и предупреждать накопление рисков как отдельно взятых финансовых организаций, так и системных рисков с целью обеспечения устойчивости и надежности всего рынка в целом. При этом в отношении отдельных профессиональных участников рынка ценных бумаг задача регулирующего и контрольного органа состоит в оценке риска ликвидности, присущего соответствующей организации для предупреждения возможных последствий неплатежеспособности, а также в уменьшении операционного риска путем введения эффективных процедур контроля за совершаемыми на рынке ценных бумаг сделками.

Система пруденциального надзора позволит осуществить переход от практики надзора за деятельностью отдельных профессиональных участников к мониторингу и надзору за рынком в целом, что позволит решить задачи, связанные с обеспечением общей устойчивости рынка, осуществлением контроля наличия на рынке ценных бумаг конкурентной среды.

Центральное место в разработке общей системы мониторинга и оценки рисков должна занять совокупность показателей и нормативов, характеризующих как риски отдельных участников рынка, так и агрегированные риски финансового рынка в целом.

Создание механизмов пруденциального надзора на финансовом рынке в качестве обязательного составного элемента также предполагает установление эффективно действующих мер воздействия регулятора на нарушителей пруденциальных норм и стандартов (как предупредительных, так и принудительных). Эти меры должны, с одной стороны, служить для участников рынка стимулом для строгого соблюдения пруденциальных норм, а, с другой стороны, быть для регулятора действенным инструментом дисциплинарного воздействия на недобросовестные компании.

Для решения поставленных задач необходимо разработать специальные нормативные документы регулирующего органа.

В среднесрочной перспективе предлагается перейти на индивидуализированный экспертный расчет норматива достаточности собственных средств профессиональных участников финансового рынка, исходя из объемов операционной деятельности, опыта работы на рынке, профессионализма персонала, качества риск - менеджмента, рейтинга надежности, соблюдения стандартов профессиональной деятельности, использования различных инструментов снижения рисков (страхование, резервирование, участие в компенсационных фондах и пр.).

В перспективе целесообразно установить единые принципы банкротства для всех видов финансовых организаций - кредитных организаций, страховых организаций, профессиональных участников рынка ценных бумаг и т.д. Единые принципы банкротства позволят избежать необоснованного создания конкурентных преимуществ финансовых организаций, занимающихся различными видами деятельности, путем установления больших гарантий, предоставляемых их клиентам при банкротстве данного вида финансовых организаций.

Введение единых принципов банкротства сопряжено с необходимостью унификации мер, применяемых для предупреждения несостоятельности (банкротства) финансовых организаций, а также процедур, используемых при признании финансовой организации банкротом. Так, в качестве одной из мер предупреждения несостоятельности (банкротства) финансовых организаций может стать назначение временной администрации, как это предусмотрено действующим законодательством о банкротстве кредитных организаций.

Для повышения эффективности аттестации специалистов рынка ценных бумаг предполагается перейти к разработке учебных программ и передаче полномочий по организации и проведению обучения, отвечающим определенным требованиям высшим учебным заведениям. При этом тестирование кандидатов на получение того или иного аттестата может проводиться обучающим заведением по единой базе вопросов под контролем регулирующего органа.

Данные предложения реализуются в рамках нормативных актов регулирующего органа на рынке ценных бумаг.

Заключение

Таким образом, необходимо сделать следующие выводы. Ценные бумаги, используемые для удостоверения прав в расчетных (чеки, векселя) и товарораспорядительных отношениях (складские документы, коносаменты и т.д.), можно именовать соответственно как расчетные и товарораспорядительные ценные бумаги. Рынок облигаций является составной частью рынка ценных бумаг, на котором происходит обращение долгосрочных долговых обязательств.

Активнее всего развитие рынка облигаций происходит в США и странах юго-восточной Азии, по мнению некоторых экспертов до 80 % заемных средств, которые используются для развития предприятий, привлекаются с помощью выпуска этого вида ценных бумаг. Согласно данных статистики, объем облигаций на рынках США достигает более 3 миллиардов долларов.

Российский рынок корпоративных облигаций появился в конце девяностых годов, но за последние 10 лет проделал путь от небольшой торговой площадки, где происходила торговля низколиквидными ценными бумагами, до огромной структуры, которая может удовлетворить интересы эмитентов и инвесторов. Несмотря на бурное развитие рынка облигаций в России, его показатели в несколько десятков раз уступают показателям рынка юго-восточной Азии, отечественный рынок облигаций можно сравнить лишь с рынками стран Южной Америки и Восточной Европы.

Одной из важнейших тенденций развития российского рынка облигаций является перераспределение объемов в пользу внешнего рынка. Многие российские компании продают свои облигации на крупнейших мировых торговых площадках, привлекая инвестиции из-за рубежа.

Корпоративные облигации представляют собой один из самых надежных инструментов для инвестиций. Самым активным покупателем на рынке корпоративных облигаций являются страховые компании и пенсионные фонды, которые предпочитают приобретать корпоративные облигации для гарантированного увеличения дохода, кроме того, эти организации имеют налоговые льготы, что позволяет получить более заметный доход по этому виду ценных бумаг. Новые выпуски корпоративных облигаций могут появиться на рынке путем открытого или частного размещения.

При открытом размещении корпоративные облигации могут быть проданы всем желающим, при закрытом - только определенным инвесторам.

Рынок корпоративных облигаций в нашей стране развивается не слишком быстро, хотя именно этот вид ценных бумаг был единственным способом получения внешних инвестиций для большинства предприятий. В настоящее время финансовые аналитики оценивают объем российского рынка корпоративных облигаций в 1.5 триллиона рублей. Структура продажи корпоративных облигаций у многих компаний стандартная, заимствование берется сроком на 3 года, средний объем выпуска корпоративных облигаций составляет около 1 миллиарда, а погашение облигаций происходит в течение 2 лет. Прежде чем выйти на рынок корпоративных облигаций компании-новички должны провести тщательную подготовительную работу, которая включает в себя уход от сомнительных финансовых схем.

В третьей главе нами рассмотрены основные проблемы рынка корпоративных облигаций в современный период, а также предложены механизмы решения данных проблем.

Список используемой литературы

1. Конституция Российской Федерации от 12 декабря 1993 г. // Рос. газета. - 1993.- N 237.

2. Гражданский кодекс РФ (часть первая) от 30 ноября 1994 г. N 51-ФЗ (часть первая) // Собрание законодательства Российской Федерации. - 1994.- N 32.- Ст. 3301.

3. Гражданский кодекс РФ (часть вторая) от 26.01.1996 N 14-ФЗ // Собрание законодательства Российской Федерации. - 1996. - N 5. - Ст. 410. (ред. от 14.08.2008 г.)

4. Федеральный закон от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ 'Об ипотеке (залоге недвижимости)'// Собрание законодательства Российской Федерации. - 1998.- N 12.- Ст. 541.

5. Налоговый кодекс РФ (часть первая) от 31.07.1998 г. N 146-ФЗ // Собрание законодательства Российской Федерации. - 1998 - N 31. - Ст. 3824.

6. Бюджетный кодекс РФ от 31.07.1998 г. N 145-ФЗ // Собрание законодательства Российской Федерации. - 1998. - N 31. - Ст. 3823.

7. Закон Российской Федерации от 27 октября 1992 г. N 4015-1 «Об организации страхового дела в Российской Федерации» // Рос. газ. - 2000. - 30 окт.

Диссертации. Авторефераты диссертаций.

8. Абрамова А.А. Эффективность механизма финансового регулирования: Дисс... канд. юрид. наук.- Красноярск. - 2011. - 206 с.

9. Агеев А.Б. Финансовые рынки - проблемы теории: Дисс... канд. юрид. наук. - М. - 2011. - 144 с.

10. Алексеев С.В. Административно-правовое регулирование инвестиционной деятельности: Автореф. дисс... д-ра юрид. наук. - М. - 2005. - 480 с.

Монографии, учебники, комментарии и статьи

11. Александрова, О.Ю. Организационно-правовые проблемы реализации прав граждан в системе инвестиций/ О.Ю.Александрова В.В.Мадьянова А.П.Столбов // Здравоохранение. - 2009. - №9. - с.157-164.

12. Архипов, А.П. Брокерская деятельность: учебно-методический комплекс / А.П.Архипов, А.С.Адонин. - М.:Изд.центр ЕАОИ, 2008. - 424с.

13. Аюшиев, А.Д. Развитие системы интернет-трейдинга/ А.Д.Аюшиев // Бухгалтерский учет в бюджетных и некоммерческих организациях. -2011. - №18. - С.9-16.

14. Агарков М.М. Основы брокерской деятельности. Курс лекций. Научное исследование.2-е изд. М., 2011. - С. 350.

15. Абрамова М.В. Брокеры в Германии // Право. - 2012. - № 3. - С. 57.

16. Рынок корпоративных облигаций зарубежных стран: Учебник / Под ред. А.Н. Козырина и М.А. Шатиной. М., 2011. - 464 с.

17. Альтшуллер А.Б. Международное валютное право. М., - 1984. 255 с.

18. Ансель М. Сравнительное право и унификация права // Очерки сравнительного права / Сост., пер. и вступ. статья В.А. Туманова. М., 1981. - С. 187-203.

19. Ансель М. Методологические проблемы сравнительного права // Очерки сравнительного права / Сост., пер. и вступ. статья В.А. Туманова. М., 1981. - С. 36-86.

20. Брокерская деятельность в Российской Федерации. Общая часть: В 2 т. // Учебник / Отв. ред. Г.А. Тосунян. М., 2012. Т. 1. 783 с. Т. 2. - С.783

21. Батлер У., Гаши-Батлер М. Инвестиции по праву России и США. М., 2010. - С. 128

22. Белов В.А. Рынок корпоративных облигаций: теория, законодательство, практика. Юридические очерки. М., 2010. - С. 395

23. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: учебник / С.В. Валадайцев. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ТК Велби, изд-во Проспект, 2009. - 360с.

24. Воронцова Т.В. Особенности предприятий сферы финансовых услуг/ Т.В. Воронцова // Вопросы оценки. 2011. №3. с 17 - 25.

25. Злобина Е. Король «мусорных» облигаций // Информационно-аналитическая газета «Деньги». - 2011. - №22. - http://www.dengi-info.com.

26. Есипов В.Е. Оценка деятельности брокерской компании/ В.Е. Есипов, Г.Н. Маховикова, Терехова В.В. - 2-е изд. - СПб.: Питер, 2011. - 464с.: ил.

27. Зеленский Ю.В. О сопоставимости результатов подходов при оценке недвижимости - принцип согласованности моделей / Ю.В. Зеленский // Вопросы оценки. 2011. №4. с 2 - 11.

28. Игошин Н.В. Организация, управление, финансирование: учебник для студентов вузов / Н.В. Игошин. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2011. - 448с.

29. Иоффе О.С. Избранные труды по гражданскому праву: Из истории цивилистической мысли. Гражданское правоотношение. Критика теории 'хозяйственного права'. М., 2011. - С. 777

30. История интернет трейдинга в России. Учебное пособие. М., 2011. - С. 256

31. Петров И.Н. Ответственность хозорганов за нарушение обязательств. М., 1974. - С. 216

32. Покровский И.А. Основные проблемы инвестиции в России. 3-е изд., Стереотип. М., 2011. - С. 354

33. Правовое регулирование иностранных инвестиций в России / Под ред. А.Г. Светланова. М. 2009. - С.212

34. Правовые основы строительной деятельности/ Под ред. А.Е. Шерстобитова. М., 2008. - С. 160

35. Социально-экономическое положение России, 2011 год, М., Росстат, с. 365.

36. Шейман А. И. Подходы к созданию интегрированной системы оказания и финансирования в России/ И.Шейман // Медицинское страхование.- 1996. - № 4. - с.59-73.

37. Шишкин, С.В. Бюджетное финансирование федеральных учреждений здравоохранения: научные труды № 29Р / С. В. Шишкин, Е. Г. Потапчик, С. К. Салахутдинова ; ред. Н. Главацкая, ред. И. Устинова ; Ин-т эконом. переходн. периода. - Электрон. текстовые дан. - М. : Изд-во ИЭПП, 2011. - 1 эл. жестк. диск : табл. - Библиогр.: с. 44-46.

38. Шишкин, С.В. Реформа рынка ценных бумаг / С.В.Шишкин.- М.: ИЭПП, Теис. -2011. - 143 с.

39. Шредер, Е. Г. Бюджетные организации: бухгалтерский учет и налогообложение / Е. Г. Шреде, А. Г. Попова. - М. : ЛитРес, 2008. - 128 с.

40. Юргель, Н. Новые горизонты Российской торговли корпоративными облигациями/ Н.Юргель // Бюджет. - 2011. - №1. - с.15-19.

41. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. - М.: ИНФРА-М, 2011. - 479с.

42. Мусорные облигации // Молодежный центр изучения финансовых операций. - http://www.mmcfo.ru.

43. «Блестящие» фонды на рынке «мусорных» облигаций // K2Kapital. - http://www.k2kapital.com.

44. Облигации // Банк AS Multibanka. - http://www.multibanka.ru.